En rouvrant un débat qu’on pensait clos depuis les années 2000, la guerre commerciale de Donald Trump a fait émerger un consensus : les déséquilibres mondiaux sont de nouveau une priorité. Les droits de douane, qui avaient été présentés comme un instrument permettant de rétablir l’équité dans les échanges, de relancer l’industrie manufacturière et de réduire les déficits commerciaux persistants de Washington, ne sont que la partie visible d’un deal macrofinancier bien plus profond : les États-Unis restent le fournisseur privilégié d’actifs sûrs au niveau mondial, et cette centralité financière continue de façonner la balance commerciale et la structure de l’économie américaine.

Mais le regain d’intérêt pour les déséquilibres ne se limite pas à la manière dont les conçoit la Maison-Blanche. Sous la présidence française du G7 en 2026, les déséquilibres « excessifs » de la balance courante ont été érigés en priorité absolue. Pour les équipes françaises qui préparent en ce moment même le sommet d’Évian, le monde vit dans une configuration dangereuse ¹ : la surconsommation américaine financée par la demande extérieure d’actifs libellés en dollars, le sous-investissement européen et le modèle de croissance de la Chine tiré par les exportations génèrent des tensions à la fois économiques et politiques. Ce même thème a refait surface dans le débat politique plus large : lors du grand séminaire bancaire international du G30, la présidente de la Banque centrale européenne Christine Lagarde a explicitement replacé les déséquilibres mondiaux au cœur du débat économique international ².

Les termes posés par la présidence française du G7

La présidence française du G7 en 2026 ravive ainsi explicitement la vocation macroéconomique initiale du Groupe : une surveillance coordonnée des déséquilibres macroéconomiques et des politiques visant à les réduire sans étouffer la croissance. Les communications officielles décrivent ces déséquilibres comme déstabilisants, alimentant les tensions commerciales et les dynamiques protectionnistes. Trois sources « chroniques » de déséquilibre sont ainsi mises en avant : la surconsommation américaine, le sous-investissement européen et la croissance chinoise tirée par les exportations — avec l’avertissement que ce déséquilibre pourrait devenir le germe de crises économiques, financières ou politiques.

Au G30, la tonalité du débat est complémentaire : les déséquilibres sont présentés non seulement comme une question bilatérale entre les États-Unis et la Chine, mais aussi comme un problème de coordination internationale plus large dans lequel l’Europe serait de plus en plus impliquée.

Pour comprendre et situer ces débats, il faut d’abord établir un diagnostic clair : pourquoi les déséquilibres mondiaux posent-ils concrètement un problème à l’économie mondiale et en particulier aux pays déficitaires ?

Les risques des déséquilibres mondiaux

Le phénomène que l’on désigne en anglais sous le nom de global imbalances est généralement considéré comme problématique en raison de trois types de risques.

Les risques macrofinanciers

Tout d’abord, si d’importantes positions extérieures nettes peuvent rester stables pendant des années, une déstabilisation peut naître le jour où elles cessent de l’être. Et lorsque le climat de confiance politique ou financier change, les ajustements peuvent être brusques : les taux de change, les primes de risque et les volumes d’échanges évoluent en effet de manière concomitante. Les symptômes de ces pathologies sont bien connus : arrêt brutal des flux de capitaux dans certains pays ; épisodes de liquidation massive d’actifs américains ou fluctuations du dollar dans d’autres.

Les risques liés à la désindustrialisation

D’autre part, à mesure que les pays enregistrent des déficits commerciaux persistants, leurs secteurs exportateurs, comme par exemple le secteur manufacturier, se retrouvent mis sous pression. Il en résulte une perte d’emplois et de valeur ajoutée dans les secteurs touchés.

Les risques politiques 

Les déséquilibres se traduisent également par des conflits de répartition. Lorsque les secteurs exportateurs sont touchés, des régions entières liées à la production des produits concernés se vident. Le sujet n’est alors plus tant les déséquilibres que les inégalités — et les problèmes économiques se transforment en problèmes politiques.

La malédiction des ressources financières

Ce que nous nommons « malédiction » ³ des ressources financières part d’une observation simple : les entreprises à haute technologie ont tendance à opérer dans les secteurs exportables de l’économie et à vendre leurs biens et services sur les marchés mondiaux. Les secteurs non exportables, en revanche, sont généralement tenus par des entreprises moins technologiques et qui ont moins de possibilités d’améliorer leur productivité. En d’autres termes, le développement technologique d’un pays et le succès de ses secteurs exportables sont liés.

Cette perspective a été pleinement adoptée, notamment en Asie de l’Est, par les pays qui ont opté pour un modèle de croissance tiré par les exportations. 

Comme le fait valoir Michael Pettis, la Chine en est peut-être le meilleur exemple ⁴. Le gouvernement chinois a en effet mis en œuvre une série de politiques industrielles visant à promouvoir la fabrication de haute technologie. Celles-ci ont été associées à des politiques visant à freiner la consommation intérieure et à déprécier le taux de change. Ce dosage  déséquilibré de politiques industrielles ⁵ stimule non seulement la production et l’innovation dans le secteur chinois des biens échangeables, contribuant ainsi à des taux de croissance élevés à l’échelle de l’économie, mais il inonde également le monde de produits de haute technologie fabriqués en Chine. Il a sans doute été l’un des principaux moteurs des asymétries mondiales post-Covid. En effet, ces excédents commerciaux chinois ont pour contrepartie naturelle des sorties de capitaux, principalement dirigées vers les États-Unis. 

L’accès à des capitaux étrangers bon marché peut être une malédiction plutôt qu’une bénédiction.

Gianluca Begnino, Luca Fornaro et Martin Wolf

Or si les déficits commerciaux américains résultent d’une forte demande mondiale d’actifs américains — ce que l’on a qualifié de « privilège exorbitant » des États-Unis — ils affectent la structure de production de l’économie américaine en agissant comme une politique industrielle à l’envers. En effet, plutôt que d’être orientés vers des investissements innovants, les afflux de capitaux financent une consommation américaine plus élevée et entraînent une appréciation du dollar. Il en résulte une expansion des secteurs non exportables à faible technologie, qui évincent l’activité économique des secteurs exportables de haute technologie. À mesure que l’activité économique et les bénéfices des secteurs exportables diminuent, les incitations des entreprises à innover s’amenuisent, car l’innovation est liée à l’échelle et à la rentabilité des secteurs d’exportation.

La leçon est contre-intuitive : l’accès à des capitaux étrangers bon marché peut être une malédiction plutôt qu’une bénédiction. Si les capitaux étrangers financent des bulles de crédit dans les secteurs non exportables et entraînent une appréciation du taux de change, ils peuvent peser sur les secteurs de haute technologie qui sont le moteur de la croissance de la productivité et réduire la richesse nationale à long terme. En période de tensions géopolitiques, cela redouble le problème dans la mesure où ces secteurs de haute technologie sont essentiels à la sécurité nationale.

Cette situation trouve un point de comparaison évident avec ce qu’on a appelé la « malédiction des matières premières », aussi qualifiée de « mal hollandais », car la notion fut forgée à partir du cas des Pays-Bas dans les années 1960. Il s’agit de l’idée que la découverte de ressources naturelles sur un territoire peut paradoxalement nuire à son économie en appréciant le taux de change et en évinçant l’activité économique dans les secteurs exportateurs hautement productifs. En l’occurrence, c’est l’accès bon marché aux entrées de capitaux qui déclenche la malédiction.

Loin d’être une simple possibilité théorique, ce mécanisme concorde avec l’observation empirique selon laquelle les pays affichant des déficits commerciaux persistants connaissent une contraction de leurs secteurs exportateurs et une baisse de la croissance de la productivité ⁶, en particulier lorsque les entrées de capitaux financent des bulles de crédit dans les secteurs non exportateurs ⁷.

Vu à cette aune, le « privilège exorbitant » des États-Unis pourrait bien cacher un « fardeau exorbitant ».

Comment soutenir les secteurs de haute technologie

Si le problème réside dans le fait que les entrées de capitaux non réglementées affaiblissent l’innovation et le développement technologique, alors, à suivre la logique de la « malédiction » des ressources financières, la « solution optimale » serait simple : les pays déficitaires devraient s’orienter vers des politiques favorisant l’activité économique dans les secteurs exportateurs et l’innovation.

Celles-ci pourraient prendre la forme de politiques d’innovation « classiques » — investir dans la recherche et développement publics, subventionner l’innovation privée ou mettre en œuvre des politiques industrielles visant à soutenir les secteurs de haute technologie — mais nos recherches suggèrent que certaines interventions affectant les flux de capitaux et la balance commerciale pourraient également s’avérer utiles.

Si les secteurs de haute technologie sont menacés par les entrées de capitaux qui financent les bulles de crédit dans les secteurs non exportables à faible technologie, toute politique qui réduit ces entrées inverse la malédiction des ressources financières et soutient ainsi indirectement les entreprises de haute technologie et leurs investissements dans l’innovation.

De telles politiques pourraient prendre la forme de réglementations macroprudentielles visant à limiter l’endettement des ménages, en particulier lorsque le crédit est utilisé pour stimuler les dépenses immobilières.  Elles pourraient finir par réduire les entrées nettes de capitaux et le déficit commercial. Certes, si la demande mondiale d’actifs américains est suffisamment inélastique, les entrées nettes de capitaux vers les États-Unis pourraient rester inchangées. Mais, suivant notre logique de malédiction des ressources, cela ne pose pas de problème tant que les entrées de capitaux financent des investissements dans les secteurs de haute technologie exportables.

Agir sur les déséquilibres mondiaux à l’ère Miran

La période actuelle se caractérise par trois politiques américaines déployées avec une ampleur inédite : les droits de douane, la politique industrielle, l’activisme dans le domaine numérique.

Cela rend le problème de la résolution des déséquilibres particulièrement complexe dans la mesure où certains de ces instruments pourraient potentiellement en contrebalancer d’autres. Il est à cet égard utile de distinguer la dimension commerciale — les droits de douane, la politique industrielle, les incitations à la relocalisation, etc. — de la dimension financière — c’est-à-dire l’ensemble des politiques influençant les entrées nettes de capitaux, la demande de dollars ou, plus généralement, l’écosystème financier des instruments libellés en dollars.

Derrière ce dosage hétérogène de politiques se cache le diagnostic formulé par le conseiller de Trump Stephen Miran il y a plus d’un an. 

Son point de départ est que le dollar serait structurellement surévalué, non pas à cause d’erreurs politiques à court terme, mais parce que la demande mondiale de réserves en dollars redirigerait en permanence l’épargne étrangère vers les actifs américains. Dans cette optique, les droits de douane et autres leviers politiques sont présentés comme des outils visant à pallier ce déséquilibre et à rééquilibrer le système.

Cette doctrine s’inscrit dans la logique de la malédiction des ressources financières sur un point clef : la centralité financière peut avoir un coût pour le secteur des biens exportables. Notre cadre théorique met en effet en évidence un mécanisme clair par lequel des entrées nettes de capitaux persistantes, en entretenant les déficits commerciaux et en stimulant la demande intérieure de biens non échangeables, peuvent progressivement étouffer le secteur des biens échangeables et affaiblir les incitations à innover. Mais cette analyse conduit naturellement à une question plus concrète : si le problème trouve son origine dans la centralité financière du dollar, que signifierait vraiment un « rééquilibrage » du système ? 

C’est là qu’intervient le débat sur un éventuel « deal monétaire » ou un ensemble d’« accords » sur le modèle des accords du Plaza. Dans les discussions politiques, un tel accord a pris de nombreuses formes — allant d’arrangements coopératifs sur les taux de change à des mesures plus énergiques affectant les avoirs étrangers en passifs américains ⁸. Du point de vue de nos recherches, le critère serait clair : cette politique réduit-elle les entrées de capitaux finançant les secteurs non échangeables à faible intensité technologique ? Si un « accord » réduit l’accumulation nette d’actifs américains par les étrangers ou réoriente sa composition vers des investissements dans des entreprises échangeables de haute technologie, il pourrait accroître les exportations américaines et soutenir l’innovation.

Pourquoi les droits de douane ne sont pas la solution

Le programme de droits de douane réciproques de Donald Trump est explicitement présenté comme une réponse aux déficits commerciaux persistants des États-Unis dans le secteur des biens et a été mis en œuvre par le biais d’une série de mesures exécutives et d’instruments commerciaux annoncés par la Maison-Blanche. L’hypothèse sous-jacente est simple : en restreignant les importations et en rééquilibrant les échanges, les droits de douane peuvent contribuer à corriger les déséquilibres extérieurs.

Toutefois, comme nous l’avons montré, les droits de douane ne suffisent pas s’ils n’agissent pas également sur la balance financière nette. La balance courante n’est pas seulement une statistique commerciale, c’est une identité macroéconomique qui reflète l’écart entre l’épargne nationale et l’investissement. Les droits de douane peuvent donc modifier les prix relatifs et réorienter les chaînes d’approvisionnement. Ils peuvent changer le lieu de production des biens et l’origine de leurs importations. Mais si la demande mondiale d’actifs américains reste forte et que l’épargne américaine continue d’être inférieure à l’investissement, les entrées nettes de capitaux persistent. Dans ce cas de figure, le déficit commercial ne disparaît pas mais réapparaît par d’autres canaux tels que les fluctuations des taux de change, les effets de revenu ou les changements dans les modes de production.

En ce sens, les tarifs redessinent la carte du commerce mondial mais ils n’affaiblissent pas automatiquement l’attrait macrofinancier du dollar. Pire, des droits de douane généralisés pourraient même se retourner contre leurs auteurs s’ils restreignent l’accès des entreprises américaines à des intrants intermédiaires clés utilisés par les entreprises de haute technologie ⁹. Les tarifs à l’importation pourraient donc entraîner un déclin de l’innovation et de la puissance technologique.

La balance courante n’est pas seulement une statistique commerciale, c’est une identité macroéconomique.

Gianluca Begnino, Luca Fornaro et Martin Wolf

Du reste, si les droits de douane augmentent le coût des importations tout en renforçant la demande mondiale d’actifs américains — soit que les États-Unis apparaissent encore plus dominants, soit que l’incertitude politique stimule la demande d’actifs sûrs —, les entrées nettes peuvent même augmenter, et le mécanisme de la malédiction des ressources financières se renforcer. Dans ce cas de figure, le déficit commercial américain augmenterait même en réaction aux droits de douane.

Le programme commercial de Trump ne peut donc atténuer la malédiction des ressources financières que s’il s’accompagne de politiques agissant sur le volet financier du déséquilibre, soit en réduisant les entrées nettes de capitaux par une augmentation de l’épargne intérieure (par exemple par le biais d’ajustements budgétaires ou de politiques macroprudentielles), soit en renforçant la rentabilité du secteur des biens échangeables grâce à la productivité et à l’innovation.

Les investissements directs étrangers peuvent-ils réduire les déséquilibres ?

Une autre dimension du programme de politique commerciale actuel réside dans la recherche de deals auxquels sont associés d’importants engagements d’investissements étrangers aux États-Unis, notamment de la part du Japon, de la Corée du Sud et de la Suisse. Leurs implications sont toutefois extrêmement subtiles. L’élément clef pour comprendre ces politiques repose sur la distinction essentielle entre les flux de capitaux bruts et les flux nets. 

En effet, l’investissement direct étranger est un flux brut tandis que le mécanisme que nous mettons en avant opèrerait par le biais des déséquilibres extérieurs nets. Les IDE entrants ne constituent donc pas en soi une contrepartie automatique du déficit commercial américain : ils n’ont d’importance que dans la mesure où ils contribuent à une configuration plus large d’entrées nettes de capitaux aux États-Unis.

Par ailleurs, lorsque les investissements directs étrangers financent des capacités exportables sur le sol américain — nouvelles usines, chaînes de production ou chaînes d’approvisionnement —, ils peuvent soutenir directement le secteur exportable et compenser en partie les forces mises en évidence par la malédiction des ressources financières. En ce sens, les IDE peuvent être pleinement compatibles avec une stratégie de réindustrialisation.

Mais cet effet n’est pas garanti. Si, dans le même temps, le contexte politique général renforce les entrées nettes vers les actifs sûrs américains, par le biais de flux de portefeuille, d’accumulation de réserves officielles ou d’une demande mondiale accrue pour les créances libellées en dollars, les pressions qui en résultent sur le taux de change et la demande peuvent continuer à peser sur les biens échangeables. L’impact expansionniste des IDE est alors dilué — et l’effet global devient plus difficile à saisir.

L’incohérence potentielle ne réside donc pas dans le fait de favoriser l’investissement étranger en soi. Elle apparaît lorsqu’une stratégie accueille simultanément d’importantes épargnes étrangères nettes vers des actifs américains tout en cherchant à développer le secteur des biens exportables. L’investissement direct étranger peut soutenir la réindustrialisation, mais un endettement net persistant servant à financer les secteurs non échangeables va souvent à son encontre.

Les effets contreproductifs de l’expansion des stablecoins

Enfin, un autre élément important du mix actuel des politiques américaines n’opère pas par le biais d’accords commerciaux ou d’investissement, mais par le biais de l’infrastructure financière — on pense notamment au GENIUS Act et à l’expansion envisagée des stablecoins indexés sur le dollar. 

Bien que souvent présentée comme une question d’innovation en matière de paiements ou de modernisation réglementaire, cette dimension a également des implications macroéconomiques. Si les stablecoins indexés sur le dollar se développent à l’échelle mondiale, ils peuvent accroître la demande mondiale de créances en dollars de deux manières : directement, par le biais des actifs de réserve qui les adossent, et indirectement, en élargissant le réseau transactionnel construit autour du dollar. Dans la mesure où cette expansion augmente la demande extérieure nette d’actifs sûrs américains, elle peut renforcer les entrées de capitaux et donc, selon la logique que nous avons exposée, intensifier les pressions qui pèsent sur le secteur américain des biens échangeables.

Là encore, la distinction entre effets bruts et effets nets est cruciale. Si les stablecoins se substituent principalement à d’autres formes existantes de détention de dollars, l’impact macroéconomique pourrait être limité. Mais s’ils augmentent la demande globale de créances libellées en dollars, ils renforcent le canal même qui alimente les déséquilibres extérieurs.

Les politiques de Trump peuvent-elles avoir des effets nets ?

Prises dans leur ensemble, les politiques américaines actuelles vont dans des directions différentes. 

Sur le plan commercial, l’objectif maintes fois réaffirmé par la Maison-Blanche est de réduire le déficit extérieur, de relancer l’industrie manufacturière et d’utiliser les droits de douane comme levier. Pourtant, dans le même temps, la demande mondiale d’actifs libellés en dollars reste forte. Alors que les risques géopolitiques s’intensifient et que les actifs refuges se raréfient, cette demande pourrait même s’accroître.

Parallèlement, l’administration mène des politiques industrielles visant à attirer les investissements et à développer la production nationale tout en promouvant les infrastructures financières basées sur le dollar, y compris les stablecoins. Si l’on voit bien que chacun de ces objectifs peut se justifier en soi, la difficulté survient lorsqu’ils sont combinés.

Or la leçon à tirer de la « malédiction des ressources financières » est simple. Si les entrées nettes de capitaux aux États-Unis restent importantes, les droits de douane et la politique industrielle ont une marge de manœuvre limitée. Les ressources continuent d’être détournées vers des activités non échangeables, ce qui rend plus difficile l’expansion du secteur échangeable. Cela ne signifie pas que les droits de douane sont inutiles mais que leur efficacité dépend de la capacité de l’ensemble des mesures politiques à modifier les flux sous-jacents de capitaux étrangers vers l’économie américaine, ainsi que leur répartition sectorielle.

Ne pas tomber dans le piège sino-américain des déséquilibres

L’intérêt renouvelé pour les déséquilibres mondiaux reflète une préoccupation commune selon laquelle la configuration macroéconomique actuelle devient de plus en plus difficile à maintenir. Vu sous l’angle de la « malédiction » des ressources financières mondiales, le problème ne concerne pas seulement la répartition ou les frictions commerciales mais aussi la dynamique de croissance à long terme et la puissance technologique. 

Des déséquilibres financiers persistants pourraient progressivement remodeler la structure des économies, affectant l’innovation et la productivité en détournant l’activité des secteurs exportateurs. Dans ce contexte, les mesures commerciales telles que les droits de douane permettent de répondre en partie à l’ajustement, mais elles ne peuvent à elles seules résoudre la dimension financière sous-jacente du déséquilibre. Le défi plus large réside donc dans la cohérence des politiques entre les cadres commerciaux, financiers et macroéconomiques.

Du point de vue européen, la réorganisation géographique des déséquilibres mondiaux soulève donc des questions particulièrement cruciales. 

Depuis des années, l’Europe combine une demande intérieure relativement faible à des niveaux d’investissement chroniquement bas, notamment dans les secteurs susceptibles de développer les capacités de production futures : l’énergie, les infrastructures, l’industrie manufacturière de pointe et l’innovation. Sur le plan macroéconomique, cela a fait de l’Europe moins un « absorbeur »  de l’épargne mondiale qu’un contributeur à celle-ci, renforçant ainsi les excédents extérieurs au lieu de les compenser.

Dans le même temps, le durcissement de la politique commerciale de Washington à l’égard de la Chine accélère la réorientation des capacités excédentaires chinoises. À mesure que l’accès au marché américain se restreint, les marchés européens risquent de devenir une destination alternative naturelle pour les exportations chinoises, en particulier dans des secteurs tels que les véhicules électriques, les technologies vertes et les biens d’équipement. Cette dynamique n’élimine pas les déséquilibres mondiaux, elle les redistribue simplement.

L’Europe devient un élément central de la nouvelle configuration des déséquilibres.

Gianluca Begnino, Luca Fornaro et Martin Wolf

Vu sous l’angle de la malédiction des ressources financières mondiales, cela a deux conséquences pour l’Europe. 

Premièrement, l’insuffisance des investissements nationaux la place dans une position de faiblesse pour absorber l’épargne mondiale de manière à favoriser la croissance, augmentant le risque que les flux de capitaux se traduisent par une pression sur les secteurs non échangeables plutôt que par une expansion productive. 

Deuxièmement, un afflux d’exportations redirigées pourrait réduire encore davantage la rentabilité des secteurs exportateurs européens — affaiblissant ainsi les incitations à investir et à innover précisément là où la croissance à long terme en dépend.

Il résulte de cette double dynamique que l’Europe n’est pas simplement exposée aux stratégies d’ajustement des autres : elle devient un élément central de la nouvelle configuration des déséquilibres. Sans une augmentation soutenue des investissements nationaux et un rôle plus clair dans l’allocation internationale de l’épargne, l’Union pourrait se retrouver bloquée, prise en étau entre la centralité financière des États-Unis et l’offre excédentaire de la Chine — tout en manquant de la demande intérieure nécessaire pour ancrer sa propre trajectoire de croissance.

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Vous avez publié, avec Chong-En Bai, Gita Gopinath et Axel Weber, un rapport sur les déséquilibres mondiaux ¹⁰, à la demande de la présidence française du G7 de juin. Plusieurs travaux rendus publics, du FMI à la Banque d’Angleterre, évoquent ces débats et un nouveau consensus semble émerger sur ces questions. Comment le comprendre ?

Avant toute chose, précisons que les déséquilibres de la balance courante ne sont pas toujours néfastes. Ils peuvent s’expliquer par des raisons valables, comme des facteurs démographiques. Il est, par exemple, bénéfique qu’une société vieillissante investisse à l’étranger et dégage ainsi un surplus de sa balance courante. Nous discutons ici de déséquilibres excessifs et persistants. Il y a eu deux épisodes récents de déséquilibres globaux : le début des années 1980 et le début des années 2000.

Au début des années 1980, les déséquilibres mondiaux, dus pour partie aux politiques macroéconomiques des États-Unis — l’expansion budgétaire sous Reagan, faisant suite à la politique monétaire restrictive de Volcker, a creusé le déficit de la balance courante —, ont conduit à une montée du protectionnisme, source de tensions internationales. Les accords du Plaza de 1985, sur les taux de change, qui visaient à contrer l’appréciation du dollar, ont permis de faire retomber les effets des tensions commerciales entre les États-Unis et le Japon, pendant que des ajustements macroéconomiques prenaient place progressivement. 

Puis, au début des années 2000, les déséquilibres mondiaux ont été associés à un accroissement des risques financiers, qui ont culminé dans la crise de 2007-2008, la plus grave depuis les années 1930. 

Nous assistons aujourd’hui à l’émergence de risques similaires, tant en termes de tensions commerciales qu’en termes de risques financiers potentiels. C’est pourquoi la Présidence française du G7, tout comme les économistes et les décideurs politiques en général, sont préoccupés par les déséquilibres. L’histoire nous montre que, si les déséquilibres excessifs ne sont pas gérés de manière coordonnée, ils sont source de tensions internationales ou finissent par se dénouer de manière brutale, par une crise financière.

Quelle est la source des déséquilibres mondiaux les plus récents ? 

Notre rapport se penche sur le côté excessif des déséquilibres de la balance courante, à savoir des déséquilibres persistants de la balance courante, qui résultent principalement de modèles de croissance eux-mêmes déséquilibrés. Ils sont donc un phénomène macroéconomique.

Actuellement, trois grandes zones économiques contribuent aux déséquilibres mondiaux : les États-Unis, la Chine et l’Europe.

Les États-Unis se situent du côté débiteur, en raison de déficits budgétaires larges et persistants, qui contribuent au déficit de la balance courante (déficit jumeau). La Chine et l’Europe se situent du côté créditeur, en raison d’une politique de soutien actif du secteur marchand en Chine, ainsi que d’une insuffisance de la consommation et d’une faiblesse de l’investissement productif en Europe, faute d’une gouvernance appropriée pour l’intégration des marchés des biens, services et des capitaux. Dans ces trois cas, nous concluons que les déséquilibres mondiaux sont les symptômes de ces modèles de croissance déséquilibrés.

En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance. 

Hélène Rey

Outre les déséquilibres mondiaux, votre rapport analyse ce que vous appelez les déséquilibres sectoriels. Les deux sont-ils liés ? 

Nous établissons clairement une distinction entre déséquilibres mondiaux et déséquilibres sectoriels. Ce dernier type de déséquilibre ne concerne que des sous-secteurs, comme l’industrie manufacturière, et concerne parfois des déséquilibres bilatéraux (Chine, États-Unis).  Ils ne sont pas nécessairement associés à des déséquilibres mondiaux — par exemple, le secteur énergétique aux États-Unis était en large déficit avant l’exploitation du shale gaz, il est maintenant en surplus, mais la balance courante est toujours très déficitaire. Néanmoins, ces déficits sectoriels peuvent avoir des conséquences graves sur l’emploi, la stabilité financière ou la sécurité nationale, de sorte qu’ils suscitent également des préoccupations d’ordre politique et appellent des mesures spécifiques.

Y-a-t-il un lien entre le rôle du dollar et le déficit de la balance courante des États-Unis ? 

L’idée reçue selon laquelle les États-Unis affichent un déficit de la balance courante parce qu’ils sont les émetteurs d’une monnaie internationale — le dollar — est fausse. Il n’est pas nécessaire d’être en déficit courant pour émettre une devise de réserve internationale.

Ainsi, de nombreux investisseurs étrangers aiment détenir ou utiliser des bons du Trésor américain, car ils sont l’épine dorsale du système monétaire international. Cette dette, par des non-résidents, figure donc au passif du bilan des États-Unis, en tant que pays. Cela ne signifie toutefois pas que la contrepartie de ces bons du Trésor doit être un déficit commercial. Les États-Unis peuvent également acheter des actifs étrangers, financés par ces bons. Ainsi, si l’on dispose d’actifs bruts et de passifs bruts, le compte courant, qui correspond au solde net des flux bruts, peut être positif ou négatif. 

Il n’existe donc pas de lien systématique entre l’émission d’une monnaie internationale et la nécessité d’enregistrer des déficits courants. Historiquement, de nombreux exemples montrent qu’un émetteur de monnaie internationale peut afficher un excédent courant. Le Royaume-Uni affichait systématiquement un excédent de la balance courante, lorsque la livre sterling était une monnaie internationale. 

Il faut également noter que les déséquilibres mondiaux ne sont pas nécessairement liés à un taux de change surévalué. 

Il est vrai qu’avant 1985, le dollar était très fort et que les États-Unis affichaient un déficit externe colossal. Cependant, si l’on examine la situation en 2007, on constate que le dollar s’est, en réalité, déprécié en termes réels au début des années 2000, jusqu’en 2007. Cela s’est accompagné d’un creusement du déficit courant des États-Unis. En fait, ce déficit courant très important représentait une part du PIB supérieure à celle que nous connaissons aujourd’hui. Il n’y a donc pas de lien automatique entre le niveau du taux de change et les déséquilibres mondiaux. 

Une autre erreur consiste à penser que les droits de douane permettent de combler les déficits de la balance courante. Ils n’y parviennent que s’ils sont excessivement élevés.

Vous mentionnez les trois grandes zones économiques qui contribuent aux déséquilibres mondiaux en raison de leur modèle de croissance : les États-Unis, la Chine et l’Europe. Quelles recommandations de politique économique en tirez-vous pour chacune de ces zones ? 

Les déséquilibres de la balance courante résultent de modèles de croissance non soutenables, portés par des politiques macroéconomiques créant de forts déséquilibres entre épargne et investissement, dans chacune des trois grandes zones. 

Le déficit des États-Unis est, en grande partie, dû à un important déficit budgétaire. Selon les prévisions, il ne devrait pas se réduire, du moins à court et moyen terme. Le Congressional Budget Office (CBO) prévoit en effet une hausse soutenue du ratio dette/PIB.

Autre élément auquel nous devons prêter attention : le risque d’une déréglementation accrue du système financier américain. Son encadrement, trop laxiste, a été l’un des facteurs à l’origine de la crise financière de 2007-2008. Les investissements massifs dans l’immobilier qui en ont résulté ont provoqué une terrible crise du système bancaire. Actuellement, les NBFI (non-banques) sont devenues très importantes, et l’opacité de leurs liens avec le système bancaire pose problème.

Des enseignements clefs peuvent également être tirés du cas chinois, où le secteur industriel a bénéficié d’une politique macro-industrielle fondée sur des investissements considérables, dont une grande partie sous forme de subventions. 

La concurrence entre les différentes entreprises est désormais très forte, poussée par les gouvernements régionaux, ce qui entraîne une baisse des prix industriels et un phénomène d’« involution ». Parallèlement, la consommation intérieure est faible, en raison des conséquences de la crise immobilière et de l’épargne de précaution, liée à une protection sociale toujours insuffisante. Le secteur des services est particulièrement sous-développé, notamment les services liés à la consommation locale (restauration, etc.) ou à la santé. Le taux de change réel est sous-évalué, les prix industriels sont en baisse et la Chine présente un excédent massif de la balance commerciale. 

Face à des rendements du capital décroissants et à des menaces de fermeture des marchés à l’export, la solution est, dès lors, de rééquilibrer l’économie en faveur d’une consommation accrue et de développer les services. Cela passe par une réparation des bilans, mis à mal par la crise immobilière récente, mais également par un soutien budgétaire supplémentaire à la consommation. 

Les déterminants macroéconomiques des déséquilibres mondiaux comptent bien plus que le taux de change ou les tarifs imposés au commerce bilatéral, contrairement à ce que peut espérer l’administration Trump.

Hélène Rey

Le 15e plan quinquennal, dévoilé en octobre 2025 par Pékin, prend-il la bonne direction par rapport à ces recommandations ? 

Les mesures prévues en matière de santé et d’une meilleure prise en charge de la petite enfance, par exemple, sont positives.  

Il serait également souhaitable de modifier des indicateurs de performance clefs (KPI) des autorités régionales. À l’heure actuelle, ces KPI sont conçus pour inciter à maximiser la production, car elles perçoivent 50 % des recettes industrielles, ce qui entraîne la baisse des prix industriels et l’excédent de la balance courante. Les relier en partie à la consommation locale, par exemple, pourrait être très efficace.

Qu’en est-il de l’Europe ? 

En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance, notamment dans les entreprises spécialisées dans les hautes technologies. Les entreprises existantes peinent à décrocher des investissements supérieurs à cinquante ou cent millions d’euros, et elles n’hésitent donc pas à migrer aux États-Unis pour se financer et accéder à un grand marché. Ce phénomène affaiblit nos investissements et freine la croissance de notre productivité et de l’emploi. 

Ces insuffisances ont été exposées dans plusieurs rapports, comme le rapport Letta, le rapport Draghi. 

Les deux rapports insistent sur la nécessité d’une Union bancaire volontariste et sur une politique d’investissement plus forte…

En plus de l’Union bancaire, nous insistons sur l’importance d’une Union de l’épargne et de l’investissement, et de l’importance du capital patient (comme les fonds de pension), qui investissent dans des projets à haut rendement sur le long terme.  

Il serait aussi désirable de s’entendre sur l’émission d’un actif commun sûr pour financer des biens publics européens. 

L’une des propositions que nous détaillons dans notre rapport consiste à investir dans des actifs communs, très bien ciblés, lorsque cela est efficace. Nous pensons, dans cette perspective, à certaines technologies clefs pour le futur de la défense, qui sont souvent des « strategic enablers » (satellites, clouds militaires, connectivité drones-avions, quantique, IA, etc.). Ces investissements ont des rendements croissants quand ils sont faits par des coalitions de pays, et ils doivent être financés par de la dette commune. Cette dette commune peut également servir à unifier les marchés financiers européens.  

Une fois posée cette nécessité d’une coordination pour faire face aux déséquilibres mondiaux, qu’en est-il des moyens ? Vous citiez les accords du Plaza de 1985, qui ont permis de s’emparer de la question des taux de change nominaux, en faisant baisser la valeur du dollar. Le taux de change est-il encore un catalyseur de changements en matière de politique économique intérieure ? Il semble que votre rapport et le consensus international donnent moins de place aux taux de change et à la coordination des politiques de change. Pourquoi ?

Dans notre rapport, nous expliquons que le taux de change ne joue pas un rôle moteur dans les déséquilibres. 

Les accords du Plaza, en réévaluant le dollar, ont permis de diffuser les tensions commerciales et de laisser un peu de temps aux politiques d’ajustement macroéconomiques. Ce sont elles qui ont vraiment permis la diminution des déséquilibres. 

À l’époque, le dollar était très fort. Il y a eu un consensus sur la nécessité de le faire baisser, et, à la surprise de beaucoup, c’est effectivement ce qui s’est produit en 1985, grâce à une approche coordonnée, tandis que le yen et les devises européennes se sont appréciés face à lui. Après les accords du Plaza de 1985, le déficit courant des États-Unis a atteint son niveau maximal en 1987. Takeo Hoshi ¹¹ et Maurice Obstfeld ¹² montrent que, pour la correction des déséquilibres globaux, ce n’était pas tant le taux de change, mais bien les dynamiques de l’épargne et de l’investissement qui importaient. Il y a eu un changement dans les politiques macroéconomiques, avec le début d’un ajustement aux États-Unis et, en contraste, des politiques budgétaires un peu plus expansionnistes en Europe. Au Japon, la politique monétaire expansionniste menée par la Banque du Japon pour tenter de relancer la demande a conduit à l’énorme bulle japonaise, qui a débouché sur la crise financière de 1989 et 1990. 

Les déséquilibres mondiaux sont les symptômes de modèles de croissance déséquilibrés.

Hélène Rey

A-t-on tiré les bonnes leçons de la période qui a suivi les accords du Plaza ? 

Je reprendrais les observations de Takeo Hoshi, qui affirme que les États-Unis comme la Chine n’ont pas tiré les bons enseignements des accords du Plaza. 

Les États-Unis pensent qu’en faisant pression pour avoir un ajustement du taux de change, on obtient l’ajustement : or, c’est en réalité l’ajustement de la politique macroéconomique, aidé par le taux de change, qui est déterminant. S’il n’y avait eu que la baisse du dollar, sans les politiques macroéconomiques, nous n’aurions pas assisté à un ajustement durable. 

La Chine se fourvoie également en faisant du modèle japonais un épouvantail. Takeo Hoshi affirme que ce n’est pas la réévaluation du yen qui a causé la perte du Japon : la bulle et la crise qui s’en est suivie sont le résultat direct d’une politique monétaire trop accommodante pendant trop longtemps.

Nous ne disons pas que les taux de change ne comptent pas, nous rappelons simplement qu’il faut d’abord agir sur les politiques macroéconomiques.

Pourtant, les États-Unis ne considèrent-ils pas toujours les taux de change comme un outil clef ? Les administrations américaines ont pu exercer des pressions, par l’intermédiaire du Trésor, sur la manipulation des changes, et, de manière bilatérale, sur la Chine, en particulier, pour qu’elle ajuste sa politique de taux de change.

Je pense que le débat a quelque peu évolué, au fil des ans, sur ce sujet. 

Nous nous dirigeons – et j’espère que notre rapport y a contribué – vers un consensus plus large sur les déterminants macroéconomiques des déséquilibres mondiaux, au détriment des seuls échanges commerciaux et de la question, très restrictive, des taux de change. L’administration Trump, en s’attaquant avec des tarifs au commerce bilatéral des produits manufacturés, prend le contre-pied de cette logique, avec un effet nul sur l’atténuation des déséquilibres mondiaux.

En 2006 et 2007, une série de « consultations multilatérales » a été menée sous l’égide du FMI, qui cherchait à favoriser une meilleure coordination des politiques économiques, précisément pour agir sur les déséquilibres mondiaux. Pourquoi le cadre de discussion n’est-il pas repris dans votre rapport ? Que recommandez-vous dans le contexte actuel ?

Le type de coopération que nous défendons est limité et pragmatique, car chaque pays est responsable de ses ajustements, qui sont dans son intérêt, tant d’un point de vue individuel que collectif. 

Agir simultanément permettrait de minimiser les coûts d’ajustement. 

Si un pays ou une région ajuste sans que les autres ne le fassent, cela exerce une pression sur les autres pour qu’ils ajustent à leur tour. 

C’est facile à comprendre dans le cas de la Chine, par exemple : si Pékin commence à rééquilibrer son économie, cela réduira l’excédent d’épargne dans l’économie mondiale et entraînera donc une hausse des taux d’intérêt. Cette hausse des taux d’intérêt rendra plus coûteux le financement des grandes économies déficitaires, comme les États-Unis. Et c’est réciproque : si les États-Unis sont moins déficitaires, ils consomment moins et la Chine a plus de difficulté à écouler sa production.

En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance, ce qui affaiblit notre productivité. 

Certes, mais chaque pays a le devoir de protéger son économie et ses industries lorsque les échanges commerciaux connaissent des périodes de turbulence, à l’image d’une politique industrielle donnée ou d’une concurrence inégale. L’équilibre économique mondial, surtout aujourd’hui, n’est-il pas un lointain idéal ? 

On en revient à la question des déséquilibres sectoriels, auxquels nous consacrons une section entière dans notre rapport. 

En effet, lorsque l’on assiste à des pics massifs d’échanges commerciaux, ceux-ci ne sont pas toujours politiquement viables pour les économies, car ils peuvent détruire des pans entiers d’industries. 

C’est pourquoi l’Organisation mondiale du commerce a été créée en tenant compte de ces risques et de leurs conséquences. L’OMC promeut un commerce ordonné, non un commerce sans barrière aucune. Elle prévoit des garde-fous pour se prémunir de chocs commerciaux trop violents et protéger des emplois : l’instauration temporaire de droits de douane est une mesure possible. Ce type de rétorsion, bien que prévu par des clauses de sauvegarde par exemple, est néanmoins trop difficile à mettre en œuvre : lourdes et lentes, elles ne s’appliquent parfois qu’à des produits définis et de manière très restrictive. 

Nous proposons de réexaminer ces clauses et de les rendre plus pragmatiques. Elles constituent les soupapes de sécurité indispensables, qui permettent d’assurer la pérennité politique d’un commerce qui apporte des bénéfices mutuels, à l’image de la clause de sauvegarde, des droits compensateurs, de la clause antidumping, ou encore de la clause de sécurité nationale, tous compris dans le GATT. 

Le rapport aborde également la question des déséquilibres sectoriels dans le domaine financier : il n’est pas nécessaire qu’il y ait des déséquilibres mondiaux pour qu’une crise financière survienne. Les déséquilibres sectoriels financiers ont un potentiel disruptif très élevé. Pour cette raison, nous invitons le Conseil de Stabilité Financière à cartographier les liens entre intermédiaires financiers non bancaires et les banques, à réduire l’opacité des flux de cryptomonnaies et des centres financiers offshore. Nous sommes en faveur de tests de résistance à l’échelle du système financier dans son ensemble, comme ceux déjà engagés par la Banque d’Angleterre.

En termes d’architecture institutionnelle, nous estimons que le FMI doit occuper une place centrale dans la gestion de ces déséquilibres, fondée sur son mandat de suivi et de surveillance. Nous envisageons également une coopération accrue avec l’OMC, en raison des déséquilibres sectoriels dans le commerce, et avec le CSF, en raison des déséquilibres sectoriels dans le domaine financier. 

C’est le type d’architecture que nous appelons de nos vœux, basé sur la coopération entre institutions existantes. 

Êtes-vous optimiste quant à la réduction des déséquilibres mondiaux, et pensez-vous que nous sommes en passe de parvenir à une réduction ordonnée de ces déséquilibres ? 

Il est difficile d’être très optimiste sur ces questions, qui demeurent complexes. 

L’Europe joue un rôle secondaire dans les déséquilibres mondiaux. Nous allons assister à une diminution de l’excédent européen, en raison d’une augmentation des investissements, due en partie à la défense et au poids de l’Allemagne. L’Europe peut jouer un rôle moteur dans la discussion, comme la France le fait avec sa présidence du G7.

Du côté chinois, il reste à voir quel sera l’impact concret de l’orientation définie dans le plan quinquennal. On peut raisonnablement supposer que le déficit courant du pays ne diminuera pas de manière conséquente, à court terme. Cela dépend de l’engagement politique, mais aussi de la rapidité de mise en œuvre.

Du côté américain, on n’observe pas d’ajustement budgétaire à ce stade. 

Mais un diagnostic commun des problèmes et un accord sur la nature macroéconomique des politiques à mettre en œuvre seraient déjà un succès non négligeable, dans le contexte international actuel. 

L’article Un consensus sur les déséquilibres mondiaux est en train de s’imposer est apparu en premier sur Le Grand Continent.

L’annonce de la nomination de Kevin Warsh à la direction de la Fed, en remplacement de Jerome Powell, dont le mandat prend fin le 15 mai, a été bien accueillie par les marchés. 

En effet, alors que, depuis le début de son deuxième mandat, Donald Trump a multiplié les nominations « de rupture », son choix s’est cette fois arrêté sur un professionnel de la politique monétaire : un ancien membre du Board de la Fed (le Conseil des gouverneurs de la réserve fédérale), qui a connu les moments difficiles de la gestion de la crise financière de 2008-2009.

Si Kevin Warsh s’est prononcé en faveur d’une politique accommodante, ses déclarations publiques, y compris son audition devant la commission bancaire du Sénat la semaine dernière, en font toutefois un représentant de la vision conservatrice traditionnelle de la banque centrale, très réticente à l’idée qu’elle adopte des solutions opérationnelles non-conventionnelles, comme l’extension de son bilan pour agir sur le niveau des taux d’intérêt de long terme. Fondamentalement, ce que Warsh semble rechercher, c’est un retour aux pratiques des années 1990 et du début des années 2000. Les marchés sont donc en territoire familier. 

Un tel retour à « l’ère Greenspan » n’est toutefois pas sans risque : un cadre opérationnel traditionnel ne protège pas nécessairement contre de profondes erreurs d’analyse. Alan Greenspan lui-même avait fondé sa politique sur l’accélération de la productivité induite par les débuts de la digitalisation de l’économie américaine dans la seconde moitié des années 1990, ce qui s’est révélé, en définitive, trop accommodant et a préparé la crise de 2008.

À l’instar d’Alan Greenspan, Kevin Warsh justifie aujourd’hui sa préférence pour des baisses de taux par la nouvelle vague de productivité, déclenchée par la transition vers l’intelligence artificielle. Certes, il est possible que, cette fois-ci, l’accélération de la productivité se traduise effectivement par une baisse durable de l’inflation. Toutefois, la phase de transition peut s’avérer difficile à gérer, entre la hausse du prix de l’énergie, due à la demande massive d’électricité des centres de données, et la stagnation de l’emploi. 

Par ailleurs, le modèle de politique monétaire des années 1990 s’inscrivait dans un contexte général radicalement différent de celui dans lequel la Fed, dirigée par Kevin Warsh, évoluera.

La politique budgétaire de George Bush senior et de Bill Clinton était volontairement « modeste », alors que l’administration Trump poursuit une politique expansive. Dans les années 1990, les États-Unis embrassaient le libre-échange, alors qu’aujourd’hui, la guerre commerciale reste un élément central de l’administration Trump. L’offre de travail était alors forte, grâce à une croissance démographique naturelle importante et à l’immigration ; aujourd’hui, l’Amérique vieillit et sa politique migratoire radicale se traduit par une quasi-stagnation de la population en âge de travailler. 

Alors que la multiplication des solutions de paiement échappant au contrôle direct de la banque centrale — notamment sous forme de stablecoins — est un axe clef de la politique gouvernementale, de même qu’une dérèglementation profonde des activités financières, la Fed sera soumise à une très forte pression. 

Jerome Powell a démontré sa capacité à défendre l’indépendance de la banque centrale, mais au prix de sa propre carrière. Qu’en sera-t-il de Kevin Warsh ?

Gilles Moëc

S’il reste ferme sur ses fondamentaux, Warsh pourrait contribuer à normaliser la politique économique américaine après les élections de mi-mandat, mais il devra probablement accepter une période de conflit difficile avec l’exécutif. Ce test pourrait survenir rapidement si la crise dans le golfe Persique persiste et l’oblige, dès son arrivée, à gérer un choc inflationniste supplémentaire. En retour, son mandat à la Fed pourrait rapidement mettre en lumière le caractère hétéroclite de la coalition politique agrégée par Donald Trump, dans laquelle des républicains traditionnels cohabitent avec des partisans d’un pouvoir exécutif unitaire fort, prêts à prendre de grandes distances avec l’orthodoxie économique.

Un cadre opérationnel conservateur

Dans son discours à l’Institute of International Finance, en mars 2025, Kevin Warsh a axé son propos sur sa vision du cadre opérationnel de la Fed, que l’on pourrait résumer en une volonté de « retour aux fondamentaux ».

Lors de son premier passage à la Fed, entre 2006 et 2011, il n’a pas voté contre la mise en place de programmes de soutien exceptionnels au système financier — et à l’économie dans son ensemble — rendus nécessaires par la crise financière. Il a notamment soutenu les plans d’urgence d’achat de titres lancés en 2008-2009, mais aussi celui, un peu plus tardif, de novembre 2010, alors qu’un autre membre du FOMC (Thomas Hoenig) s’y était opposé. C’est d’ailleurs cette expérience qui contribue à rassurer les marchés aujourd’hui.

Peu de temps après son départ de la Fed, en 2011, Kevin Warsh a commencé à critiquer de plus en plus ouvertement l’extension quasi constante du bilan de la Fed. Pour le citer verbatim dans son discours de mars 2025 : « J’ai fortement soutenu ces innovations pour temps de crise…mais une fois la crise terminée, la Fed n’est jamais revenue sur ses pas ». 

Cette critique trouve sa formulation finale dans un renversement de causalité frappant : plutôt que de dénoncer, ce qui serait assez classique, la « dominance budgétaire » — une situation dans laquelle banque centrale devient otage d’une politique budgétaire insoutenable, sacrifiant son objectif de stabilité des prix à la nécessité de financer des déficits budgétaires importants pour éviter une crise financière — Warsh déplore la « dominance monétaire », dans laquelle c’est l’orientation accommodante de la banque centrale, motivée par exemple par des inquiétudes exagérées face aux risques de déflation, qui rend tout simplement trop tentant pour le gouvernement de repousser indéfiniment la consolidation budgétaire. Pourquoi s’inquiéter de l’augmentation de la dette publique si une part croissante de celle-ci est détenue par la banque centrale ? Selon Warsh, le gouvernement est une « victime » des choix de politique monétaire. 

Ce renversement a, bien sûr, l’intérêt, à court terme, de dégager la responsabilité du politique dans l’orientation de la politique budgétaire, et d’éviter donc à Kevin Warsh une collision frontale avec l’administration Trump lors de sa candidature au remplacement de Jerome Powell. 

Mais, sur le fond, Warsh s’inscrit dans la continuité de l’approche conservatrice moderne du rôle de la banque centrale, sans toutefois tomber dans les excès des libertariens. Pour les conservateurs, la politique monétaire doit poursuivre son objectif de stabilité des prix, tout en recherchant une certaine neutralité dans sa relation avec la politique budgétaire. Elle n’est pas son supplétif : soutenir des politiques budgétaires expansives ne peut être compatible à long terme avec la lutte contre l’inflation. C’est à la politique budgétaire de s’adapter aux contraintes nées de l’orientation monétaire, principalement en termes de taux d’intérêt. En revanche, l’orientation de la politique budgétaire ne peut évidemment pas être ignorée par la banque centrale lors de l’établissement de son diagnostic de la situation économique, puisqu’elle affecte la demande globale. À la différence des libertariens, qui préconisent souvent une politique monétaire « automatique », basée sur des normes préétablies rigides (par exemple, suivre un « étalon or »), Warsh admet la nécessité d’agir de manière non conventionnelle en cas de crise et revendique pour la banque centrale un rôle dans la gestion du cycle. 

La question de la taille du bilan de la Fed est loin d’être théorique et se posera avec acuité très rapidement après l’arrivée de Kevin Warsh à sa tête. 

En effet, après une deuxième vague d’achats massifs de titres, dans le sillage de la pandémie de Covid-19, la Fed a commencé à réduire la taille de son bilan à partir de juin 2022 en cessant progressivement de réinvestir les titres qu’elle détenait lorsqu’ils arrivaient à échéance. Elle a toutefois notablement freiné ce processus au cours des premiers mois de 2025, en raison de tensions sur la liquidité du marché. Elle est même redevenue un acheteur net de dette publique américaine, se concentrant cette fois-ci sur les titres à court terme, depuis la fin de l’année 2025. Même si les effets de ces achats sur les taux d’intérêt à long terme semblent faibles à ce stade, il est difficile de nier qu’ils contribuent à rendre une politique budgétaire très expansive plus soutenable (selon le Congressional Budget Office, le déficit fédéral atteindra 5,8 % du PIB en 2026), d’autant que le Trésor répond à l’incitation de la Fed en réorientant une partie de ses émissions de dette vers des titres à court terme. Le dilemme pour la Fed est simple : reprendre le chemin de la « pureté » monétaire en réduisant son bilan ne pourrait qu’engendrer des risques pour la stabilité financière, en poussant les taux longs à la hausse et en recréant des tensions sur la liquidité. En effet, les achats de titres injectent des liquidités sur un marché monétaire sous tension, en raison de la tendance des grandes banques à thésauriser la liquidité disponible (nous développerons ce point technique plus loin). À un moment où des doutes apparaissent sur la valorisation d’actifs illiquides — par exemple, les « private loans » —, une contraction de la liquidité serait particulièrement toxique. 

Dans le monde idéal du « modèle 1990 » de la politique monétaire, la mise en place d’une politique budgétaire prudente permettrait un retrait en bon ordre du bilan de la Fed. Or, ce n’est pas du tout l’orientation actuelle de l’administration américaine. 

La contradiction avec une politique budgétaire expansive

La théorie de la « dominance monétaire » s’applique peut-être mieux à la phase de « mise au pas » de la politique budgétaire par la Fed qui a contribué à la « grande modération » des années 1990. Après la thérapie de choc administrée par Paul Volcker en 1980, la Fed s’est exclusivement concentrée sur la stabilité des prix, maintenant des conditions monétaires strictes tout au long de la décennie. En 1985, les taux des Fed Funds restaient très élevés en termes réels (4 points de pourcentage au-dessus de l’inflation). Le gouvernement fédéral de Ronald Reagan a généralement mené une politique budgétaire expansionniste, ce qui s’est traduit par des taux d’intérêt à long terme élevés, bien supérieurs au niveau des Fed Funds. La Fed « n’a jamais cillé » et, finalement, Bill Clinton a mené, dans les années 1990, une politique budgétaire très prudente, débouchant sur des excédents substantiels à la fin de la décennie.

La Fed ne peut ignorer le développement de monnaies privées, appelées à entraver la transmission de sa propre politique monétaire. 

Gilles Moëc

L’équipe économique de Clinton fondait alors son raisonnement sur deux éléments. Premièrement, après des années de déficits importants, dans un contexte de taux d’intérêt réels positifs, une grande partie des recettes fédérales américaines était absorbée par le service de la dette. En 1992, lorsque Bill Clinton remporta l’élection, la charge d’intérêt du gouvernement américain atteignit son niveau le plus élevé de l’après-guerre (4,8 % du PIB). Si cette dynamique avait perduré, elle aurait progressivement mis en péril les principaux programmes sociaux, éléments centraux de l’identité politique des démocrates depuis les années 1960. Deuxièmement, l’effet négatif des taux d’intérêt à long terme élevés sur l’économie aurait fini par l’emporter sur les effets positifs d’une relance budgétaire. En contribuant à un environnement de faible inflation, une politique budgétaire plus restrictive aurait finalement laissé davantage de marge de manœuvre à la Fed pour réduire les taux à court terme.

Au milieu des années 1990, la Fed avait achevé l’odyssée entamée avec Volcker : elle pouvait désormais poursuivre une stratégie axée sur la stabilité, sans interférence de la politique budgétaire. 

En menant une politique monétaire axée sur la stabilité des prix, la Fed a créé des incitations claires pour que le gouvernement fédéral ajuste sa propre orientation vers la neutralité, en évitant de pratiquer un réglage conjoncturel actif. Mais cette approche est aux antipodes de la pratique budgétaire de l’administration américaine actuelle. Le gouvernement met en avant le revenu supplémentaire attendu des droits de douane, mais ceux-ci ne peuvent compenser la perte permanente de recettes fiscales résultant de la prolongation des baisses d’impôts de 2017 dans le « One Big Beautiful Budget Bill » de 2025. Le véritable test pour une Fed dirigée par Warsh viendra lorsque — et si — la banque centrale devra gérer les effets de l’impulsion budgétaire provoquée par le « Big Beautiful Budget Bill » de l’an dernier, en même temps que l’impact direct du choc énergétique sur les prix à la consommation.

D’une guerre du Golfe à l’autre

La « pureté monétaire » des années 1990 ne signifie pas pour autant que la Fed serait alors restée sans réaction face aux ralentissements cycliques. 

Tant que son objectif de stabilité des prix restait préservé, avec des anticipations d’inflation ancrées à un faible niveau, la Fed a agi pour soutenir l’activité. C’est ce qui s’est produit lors de la première guerre du Golfe et c’est ce souvenir qui permet au marché de continuer à anticiper une baisse de taux par la Fed en 2026, en dépit de la hausse de l’inflation anticipée en raison des opérations militaires contre l’Iran. La comparaison n’est toutefois pas si directe. En effet, si l’inflation était « matée » en 1990, elle est aujourd’hui encore résiliente.

La première guerre du Golfe a coïncidé avec la récession de 1990-1991, mais le National Bureau of Economic Research considère que celle-ci a en réalité commencé en juillet 1990, soit un mois avant l’invasion du Koweït par l’Irak. Après une première moitié des années 1980 très difficile, l’amélioration de la conjoncture avait fait baisser le taux de chômage et l’inflation avait recommencé à augmenter depuis 1987, selon une configuration typique de « courbe de Phillips », incitant la Fed à relever progressivement ses taux à partir de 1988 ; les Fed Funds avaient alors atteint un niveau très punitif (près de 10 %, soit 5 points au-dessus de l’inflation). Sous l’effet de cette restriction monétaire, le taux de chômage cessa de diminuer et l’inflation se stabilisa en 1989 et 1990, ce qui permit à la Fed de commencer à baisser ses taux, tout en maintenant une politique monétaire profondément restrictive (le taux nominal atteignait encore 8 % en juillet 1990). C’est, en grande partie, l’effet cumulé de ces conditions monétaires strictes qui a déclenché la récession. Lorsque le choc pétrolier survint, l’inflation globale remonta temporairement, mais la Fed — à juste titre — ignora ce phénomène et reprit rapidement ses baisses de taux. Elle considérait avoir « fait le travail ».

La configuration d’aujourd’hui est différente. La politique monétaire est considérée par la Fed elle-même comme « neutre » plutôt que restrictive – les taux directeurs sont à moins de 1 point de pourcentage au-dessus de l’inflation sous-jacente dans la mesure favorite de la banque centrale. Il n’est pas évident que l’inflation ait été définitivement vaincue, avant même la remontée des prix de l’énergie, déclenchée par l’attaque contre l’Iran (3,1 % sur un an en janvier 2026). L’impact direct des droits de douane mis en place en 2025 sur les produits importés s’est atténué, mais le choc a produit un « bruit de fond » qui maintient les anticipations d’inflation des ménages et des entreprises à un niveau élevé. Cette situation est favorable à une réponse d’ampleur du niveau général des prix à d’autres chocs. De plus, avant même la remontée du prix du pétrole et du gaz, les prix de l’électricité étaient déjà en hausse, en raison de la forte demande des centres de données.

Une Fed « traditionnelle », dirigée par Warsh, pourrait probablement considérer que la faiblesse du marché du travail — le secteur privé détruit des emplois depuis avril 2025, hors éducation et santé — justifierait la reprise des baisses de taux, malgré une « bosse » temporaire d’inflation, liée à la hausse des prix du pétrole. Mais, avant même le déclenchement des opérations militaires dans le Golfe, la Fed devait tenir compte d’un autre facteur « exogène » de tension inflationniste : l’arrêt total de l’immigration et le début d’une baisse de la population en âge de travailler. Cette pénurie de main-d’œuvre disponible peut conduire à une résistance des salaires, malgré le ralentissement des créations d’emplois.

Selon Kevin Warsh, une baisse des taux directeurs permettrait d’éviter les effets néfastes d’une réduction du bilan de la Fed sur les conditions financières globales. Sans cette soupape de sécurité, la réduction du montant des titres de dette publique détenus par la banque centrale, conjuguée à une augmentation des émissions de dette publique pour financer des déficits massifs, ne pourrait que se traduire par une forte tension sur les taux d’intérêt à long terme. 

Warsh a une vision conservatrice de la Fed, loin des solutions opérationnelles non-conventionnelles : les marchés anticipent un retour aux pratiques traditionnelles des années 1990 et 2000.

Gilles Moëc

Dans un paysage macroéconomique aussi complexe, c’est la conviction de Warsh que les États-Unis sont à la veille d’une vague d’accélération de la productivité, génératrice d’une croissance non-inflationniste forte, qui pourrait peut-être emporter la décision dans un comité de politique monétaire aujourd’hui sceptique, mais c’est un argument difficile à manier. 

L’hypothèse d’une accélération de la productivité

La phase actuelle de « croissance sans emploi » pourrait simplement refléter un comportement de précaution des entreprises face au choc douanier sans précédent. Lorsque Donald Trump a été investi pour un second mandat, Consensus Forecasts, qui agrège les prévisions de 27 institutions privées, prévoyait une croissance du PIB de 2,2 % pour 2025. Les prévisions ont ensuite été fortement révisées à la baisse lorsque la Maison-Blanche a annoncé des droits de douane bien supérieurs à ceux qui avaient été évoqués pendant la campagne. Le consensus est alors tombé à un niveau historiquement bas de 1,2 % en mai 2025, soit environ un demi-point en dessous de la tendance. La croissance s’est en fait révélée beaucoup plus résiliente que prévu au printemps dernier, et le PIB a finalement progressé, en moyenne annuelle, en 2025, exactement comme prévu au début de l’année. Les programmes d’embauche seraient tout simplement restés arrimés à la croissance médiocre attendue au printemps. 

La « croissance sans emploi » de 2025 pourrait reproduire un schéma devenu assez fréquent aux États-Unis. Dans les années 1970-1980, le décalage entre le rebond du PIB et le redémarrage de l’emploi était très court. En revanche, au cours des trois dernières décennies, il a fallu en moyenne environ deux ans pour que l’emploi retrouve son niveau du dernier pic conjoncturel. Le concept de « reprise sans emploi » est apparu pour la première fois en 1991-1992, mais toutes les reprises depuis lors — à l’exception de la récession très particulière liée au Covid — ont initialement été « sans emploi ». Cette rupture avec le schéma des années 1970-1980 peut s’expliquer par un marché du travail beaucoup plus flexible, qui coïncide avec le déclin du pouvoir syndical. Les entreprises ont « appris » — et trouvé les moyens institutionnels — à rationner l’emploi durant les premières phases d’une reprise, lorsque les perspectives restent incertaines. Dans cette phase, il est plus rationnel d’intensifier l’utilisation de la main-d’œuvre existante. C’est peut-être ce qui s’est passé en 2025 : tant que la croissance restait « à risque » et que les entreprises tentaient de comprendre les implications de la guerre commerciale, elles ont adopté leur réflexe habituel : freiner les embauches.

Dans ce scénario, les créations d’emplois devraient progressivement repartir à la hausse à mesure que l’incertitude se dissipera, du moins tant que le choc énergétique, déclenché par la guerre dans le golfe Persique, ne la prolongera pas. Même si l’impact des droits de douane sur les prix à la consommation s’estompe, l’inflation pourrait rester obstinément au-dessus de l’objectif de la Fed, en raison de la baisse de la main-d’œuvre immigrée, qui freine la reprise de l’activité et de l’emploi, et ce, dans un contexte où les anticipations d’inflation restent élevées selon les enquêtes auprès des consommateurs. Le FOMC s’abstiendrait alors de nouvelles baisses de taux et pourrait même envisager une hausse.

L’interprétation en termes de décalages pourrait toutefois être remise en cause par une autre explication : l’économie américaine serait actuellement confrontée à un véritable « choc de productivité », au sens d’une amélioration structurelle de l’efficacité du travail et du capital — possiblement sous l’effet de l’adoption de l’intelligence artificielle par un nombre croissant d’entreprises, comme au début de la numérisation de l’économie il y a trente ans, et non pas à une simple intensification conjoncturelle de l’utilisation du travail. Depuis le premier trimestre 2023 — lorsque la plupart des perturbations liées au Covid se sont dissipées — la productivité horaire a augmenté à un rythme annualisé moyen de 2,7 % aux États-Unis. Il s’agit de la meilleure performance depuis les années de la « Nouvelle économie » entre 1997 et 2002. 

On se souvient que la « nouvelle économie » avait conduit la Fed, sous la direction d’Alan Greenspan, à adopter une politique monétaire plus accommodante que ce que sa fonction de réaction aurait auparavant suggéré, car les coûts unitaires du travail n’augmentaient que modérément : une forte progression des salaires — cohérente avec un faible taux de chômage — était en partie compensée par de solides gains de productivité. C’est sur une telle réplication que compte aujourd’hui Kevin Warsh. Il existe toutefois une différence importante entre la fin des années 1990 et aujourd’hui. Si la reprise après 1990 a d’abord été sans emploi, l’accélération de la productivité dans les dernières années de cette décennie s’est accompagnée d’une forte croissance du nombre de personnes employées. La « nouvelle économie » n’était pas « l’ennemie du travail ». Ce n’est pas le cas aujourd’hui. 

Lorsqu’il s’agit de prévoir l’effet de l’IA sur l’emploi, deux visions — défendues par deux lauréats du prix Nobel d’économie— coexistent. 

Philippe Aghion défend l’hypothèse optimiste : l’IA peut déplacer les travailleurs hors de leurs occupations actuelles, mais l’emploi total augmente, car les gains de productivité et l’innovation technologique permettent l’émergence de nouvelles activités et de nouvelles industries — en l’absence de barrières à l’entrée. 

Selon Daron Acemoglu, en revanche, l’impact net sur l’emploi résulte de la confrontation d’une force négative (l’automatisation) et de deux forces positives : la productivité, qui stimule la demande globale, et la « réinstauration » (re-instatement) de tâches — c’est-à-dire l’apparition de nouvelles tâches pour le travail humain. Dans son modèle, rien ne garantit que la somme des deux forces positives dépasse l’impact de l’automatisation, notamment parce qu’il suppose que la technologie n’est pas exogène, mais orientée vers l’automatisation économisant le travail.

La configuration actuelle pourrait donner raison à Acemoglu — la croissance sans emploi pourrait refléter l’impact négatif de l’automatisation. À première vue, si nous sommes dans un « monde à la Acemoglu », les dépenses d’investissement technologique pourraient continuer à soutenir la croissance du PIB sans provoquer d’expansion de l’emploi, ce qui serait compatible avec une inflation faible. Dans ce cas, la Fed devrait adopter la position accommodante défendue par Kevin Warsh. La situation est cependant plus ambiguë qu’il n’y paraît. Si les taux d’intérêt baissent constamment pour compenser la faiblesse de l’emploi et des salaires, le coût du capital diminuera également, ce qui encouragera une substitution accrue du capital au travail. À l’inverse, si les effets positifs doivent simplement apparaître avec un certain retard, donnant raison à Aghion, la Fed, en abaissant davantage ses taux, tomberait dans le même piège que dans les années 1990 et serait ensuite contrainte de corriger en relevant rapidement les taux.

Il existe enfin une troisième hypothèse. L’accélération actuelle de la productivité pourrait ne pas être structurelle, mais simplement refléter le coup de fouet temporaire donné au PIB par l’énorme investissement nécessaire pour soutenir les capacités liées à l’IA. Il n’existe, pour l’instant, aucune preuve définitive que la productivité tendancielle — l’efficacité fondamentale du travail et du capital — se soit améliorée. Il n’est pas impossible qu’une fois ce rattrapage d’investissement achevé, on découvre que les cas d’usage de l’IA sont moins nombreux qu’espéré. La productivité pourrait alors revenir au rythme observé avant la « fièvre des centres de données ». 

Cette ambigüité dans les signaux aujourd’hui émis par l’économie américaine plaide pour que les décideurs publics s’en tiennent à une approche guidée par les données, plutôt que par une « vision ». Mais une telle approche empirique est précisément contestée par Kevin Warsh, qui a exprimé à de nombreuses reprises ses doutes sur l’intérêt des approches dites « data driven ». Ce pourrait être une des sources de conflit entre Warsh et le reste du FOMC.

Un contexte institutionnel délicat 

Le président de la Fed n’est pas tout-puissant. Les décisions de politique monétaire sont prises par un comité. Le Président du comité de politique monétaire — le FOMC — qui est traditionnellement (mais pas juridiquement, on y reviendra) le Président du directoire de la Fed jouit d’un pouvoir d’influence important, notamment parce qu’il en est le porte-parole devant le Congrès, le public et le marché, mais il peut avoir des difficultés à faire admettre son point de vue. 

La fièvre de l’IA constitue une ambiguïté économique : rien ne dit qu’elle permettra d’améliorer la productivité tendancielle — l’efficacité fondamentale du travail et du capital — de manière structurelle. 

Gilles Moëc

La Fed a toujours été plus « unitaire » que la Banque d’Angleterre — qui, elle aussi, à la différence de la BCE, rend public les votes individuels — dont le Gouverneur a plusieurs fois été mis en minorité, mais la simple menace d’une dissidence d’ampleur, qui nuirait à la crédibilité du nouveau Président de la Fed, devrait amener Kevin Warsh à prendre en compte l’opinion centrale du FOMC, dont le recueil, chaque trimestre, des prévisions individuelles de ses membres, permet de se faire une idée. La prévision médiane est aujourd’hui d’une seule baisse de taux en 2026. Les minutes du FOMC suggèrent qu’un débat très ouvert a lieu au FOMC sur les risques inflationnistes, et qu’il ne pourra probablement pas être tranché sans preuve empirique forte.

Les risques de dissidence au sein du FOMC sont d’autant plus grands que certains de ses membres pourraient vouloir « surcompenser » les empiétements croissants de la Maison Blanche sur le territoire de la Fed, en maintenant une posture hostile aux baisses de taux significatives, explicitement demandées par Donald Trump. Outre les attaques verbales violentes du président des États-Unis à l’encontre du président actuel de la Fed, le département de la Justice a lancé des enquêtes contre Jerome Powell (abandonnée depuis) et Lisa Cook, un autre membre du directoire. Le président des États-Unis a même voulu révoquer cette dernière. La Cour suprême a suspendu l’exécution de cette décision, mais n’a pas encore statué sur le fond. 

Ces menaces sur l’indépendance de la Fed ont conduit le sénateur republican Thom Tillis à annoncer qu’il bloquerait la confirmation du successeur de Jerome Powell tant que les poursuites contre ce dernier n’étaient pas « résolues ». Le 18 mars 2026, Jerome Powell lui-même a déclaré qu’il continuerait à présider la Fed tant qu’un successeur n’aurait pas été confirmé — ce qui est conforme à la tradition — et qu’en tout état de cause, il continuerait à siéger au board tant que les poursuites contre lui n’étaient pas « résolues ». En effet, son mandat de Président du board s’achève en mai, mais son mandat de membre du board ne vient à échéance qu’en 2028. Si Tillis a levé son opposition avec l’abandon de l’enquête, la décision de Powell n’est pas encore claire. 

Il est courant que le Président démissionne du board à l’expiration de son mandat, mais ce n’est pas systématique. Il est même concevable que Jerome Powell puisse rester Président du FOMC après la confirmation de Kevin Warsh. En effet, juridiquement, le FOMC élit son président parmi les membres du board. Il n’est nulle part écrit, même si cela a toujours été le cas jusqu’à maintenant, que le Président du board doit également être le Président du FOMC. Avant même son arrivée, Kevin Warsh est un patron de la Fed « sous surveillance ». 

La Fed face à la dérégulation et à la concurrence des monnaies

Si la Fed réduit son bilan, et ne peut pas réduire ses taux directeurs alors que l’offre de titres, notamment par le secteur public continue à croître, il reste une autre voie pour éviter une tension de marché : organiser l’expansion du bilan des banques commerciales américaines et les inciter à accroître leur exposition aux titres de dette publique. 

La crise de 2008-2009 a conduit à un effort de régulation massif du secteur bancaire américain, qui a contraint l’expansion de son bilan. Une règle en particulier — le Supplementary Leverage Ratio (SLR) fait débat. En effet, alors que la plupart des normes prudentielles distinguent l’exposition des banques aux différentes classes d’actifs en fonction de leur niveau respectif de risque, le SLR impose un ratio de capital (capital divisé par les engagements) général, dans lequel des titres « sans risque » ont le même poids que des actifs très risqués. Ce SLR a joué un rôle dans la crise du marché obligataire américain au début de la pandémie : à la recherche coute que coute de liquidité, de nombreux investisseurs ont vendu massivement des titres publics, qui, en dépit de leur faible niveau de risque, ne trouvaient pas preneur, parce que les grandes banques commerciales américaines, normalement en charge de l’animation du marché, ne pouvaient plus étendre davantage leur bilan sans butter sur le SLR. Cet épisode a conduit la Fed, conjointement aux autres régulateurs américains, à assouplir partiellement le calcul du SLR, mais sans toutefois aller jusqu’à la sortie totale de ces titres du dénominateur. 

Kevin Warsh n’est pas entré dans ce débat technique, mais il s’est déclaré favorable à un assouplissement du cadre réglementaire, en particulier en éloignant les pratiques américaines des normes prudentielles internationales, notamment celles inspirées par le comité de Bâle — dont le SLR fait partie. Pour le citer directement dans son éditorial dans le Wall Street Journal, en novembre 2025 : « Un nouveau régime réglementaire américain réformé devrait faire des États-Unis le meilleur endroit pour les banques mondiales pour faire des affaires. Cela stimulerait de nouveaux prêts ici, chez nous ». Le risque, bien sûr, est qu’une dérégulation excessive du système financier américain ne recrée les conditions d’une crise financière systémique, que la Fed n’aurait d’autre choix que de contenir en ayant recours, une nouvelle fois, à l’extension de son bilan, que Kevin Warsh récuse. 

Mais ce soutien à un cadre réglementaire plus flexible s’inscrit parfaitement dans la stratégie économique d’ensemble de l’administration Trump, qui voit dans la dérégulation — financière mais aussi, par exemple, environnementale — une source d’accélération de la croissance. Cet appétit va jusqu’à menacer le principe d’unicité de la monnaie, rejoignant les propositions libertariennes de concurrence entre émetteurs de monnaie. La question des stablecoins en fournit un exemple frappant. 

La multiplication des solutions de paiement échappant au contrôle de la Fed et la dérèglementation générale des activités financières seront les prochains défis de la banque centrale.

Gilles Moëc

Le soutien de l’administration américaine au développement des stablecoins — des « jetons » digitaux arrimés à des devises « traditionnelles » — est massif. Il ne reflète pas simplement une volonté de s’assurer que les États-Unis contrôlent la frontière technologique dans tous les domaines, y compris celui des moyens de paiement. La promotion des stablecoins s’inscrit dans une tentative cohérente de répondre à certaines contradictions internes de l’actuel agenda macroéconomique américain.

Jusqu’à présent, il n’y a pas eu de contraction significative du ratio déficit courant/PIB, après la mise en place des tarifs douaniers. Les États-Unis doivent continuer à attirer des flux massifs d’épargne étrangère. Attirer l’épargne internationale vers la dette publique américaine à un taux d’intérêt nul est précisément ce qu’un succès américain sur les stablecoins permettrait d’accomplir. En effet, ces stablecoins ne versent pas d’intérêts à leurs détenteurs, mais sont garantis par des « actifs de haute qualité » qui, en majorité, sont des titres d’État à court terme. La demande — aujourd’hui encore essentiellement cantonnée à l’univers des cryptos — proviendrait, dans le futur, essentiellement d’épargnants situés dans des pays émergents, dont le système bancaire est peu sophistiqué et peu sécurisé, et dont la monnaie nationale est fragile, qui chercheraient à se constituer une réserve en monnaie internationale. Mais il est tout à fait possible que les déposants américains eux-mêmes cherchent à aller vers les stablecoins, pour leur facilité d’usage, la faiblesse des frais et leurs qualités techniques (programmabilité et immédiateté des paiements, par exemple). 

Une telle stratégie n’est pas sans risques pour les États-Unis eux-mêmes. 

Les exemples historiques de systèmes de « narrow banking » — auxquels la croissance non régulée des stablecoins pourrait conduire — ne sont guère rassurants. En évinçant partiellement les dépôts bancaires traditionnels, les stablecoins pourraient éroder les marges d’intermédiation des banques et, à terme, contribuer à un ralentissement de l’offre de crédit. Cela devrait raviver des souvenirs douloureux aux États-Unis, car les stablecoins rappellent l’organisation monétaire qui prévalait avant 1913. En effet, si l’on met de côté les aspects technologiques, un stablecoin peut essentiellement être défini comme une forme de monnaie indirectement adossée à l’État, plutôt que comme une dette d’une banque (par exemple, un dépôt), ou de la banque centrale (les billets). Malgré leur apparence futuriste, les stablecoins nous ramèneraient en réalité au cadre monétaire dans lequel les États-Unis ont fonctionné entre 1863 et 1913.

Ce système a été décrit en détail par Milton Friedman et Anna Schwartz dans les deux premiers chapitres de leur Monetary History of the United States. Initialement, l’Union finança une partie de ses dépenses militaires pendant la guerre de Sécession en émettant des certificats de dette sans intérêt (« greenbacks »), qui étaient directement utilisés comme monnaie dans les transactions courantes — ils avaient cours légal. Il n’existait alors aucune réserve d’or ou d’argent pour les garantir. Dans la seconde moitié de la guerre civile, le système devint plus sophistiqué. Les National Banking Acts de 1863 et 1864 instaurèrent des banques nationales, dotées d’une charte fédérale, autorisées à émettre des billets imprimés par le gouvernement, eux-mêmes adossés à des obligations publiques. Ces banques nationales jouent un rôle similaire à celui des plateformes de stablecoins aujourd’hui : celui d’intermédiaire entre la dette publique et la monnaie en circulation. Leur modèle économique de base était également comparable : les plateformes comme les banques nationales tiraient profit du taux d’intérêt des titres publics, tandis que les stablecoins, comme les billets de banque, ne portaient pas intérêt. 

S’il n’existe pas d’autre forme de monnaie en circulation, dans un système de « banques nationales », la limite supérieure de la quantité de monnaie en circulation est, en dernière analyse, le niveau de la dette publique — ou, s’il existe une contrainte de maturité pour les titres servant de garantie aux stablecoins ou aux billets bancaires, le niveau de la dette publique à court terme. Le système avait été conçu en temps de guerre, afin de financer une expansion rapide des dépenses publiques. À la fin de la guerre de Sécession, la dette de l’Union atteignait environ 25 % du PIB, soit environ cinq fois les recettes fiscales de l’Union. Cela correspondrait aujourd’hui à une dette publique d’environ 150 % du PIB. Au départ, il existait un large stock de dette publique pouvant servir de collatéral pour accroître la masse monétaire, ce qui facilita le développement économique des États-Unis. Cependant, lorsque la rigueur budgétaire fut rapidement rétablie aux États-Unis, l’offre de monnaie ne put, mécaniquement, plus suivre la demande de monnaie. Cela contribua à des épisodes de déflation et à des crises financières, puisqu’il n’existait aucune possibilité d’injecter de la liquidité dans le système.

Les billets des banques nationales n’étaient pas la seule forme de monnaie disponible après la guerre civile. Les banques pouvaient également « créer de la monnaie », comme elles le font aujourd’hui, en accordant du crédit à leurs clients et en élargissant ainsi la base des dépôts — ce qu’elles firent de plus en plus. Cependant, le crédit était contraint, car les banques devaient maintenir des réserves élevées par rapport à leurs dépôts (de 15 % à 25 % à New York et dans les grandes villes), et ces réserves étaient constituées à la fois de titres publics et d’or. Là encore, les fluctuations de la dette publique avaient, en fin de compte, un impact sur la création monétaire via les limites imposées au crédit (l’offre d’or était elle aussi inélastique). Finalement, le système des banques nationales fut abandonné en 1913 en partie pour résoudre le problème d’une offre de monnaie inélastique. Avec le système de la Réserve fédérale, une relation directe entre le rythme d’expansion de l’économie et la masse monétaire fut rétablie, grâce à la possibilité pour les banques d’obtenir de la monnaie de banque centrale en mettant en gage du papier commercial comme collatéral (c’était le principal collatéral utilisé au début du système de la Fed).

Personne ne propose aujourd’hui de remplacer entièrement toutes les formes existantes de monnaie et de dépôts par des stablecoins. Compte tenu de l’ampleur des déficits publics, il faudrait du reste très longtemps pour que l’ensemble du stock de dette publique américaine à court terme soit acheté par les plateformes de stablecoins (actuellement, selon la BRI, les deux principaux émetteurs détiennent ensemble environ 4,5 % de l’encours total de T-Bills). Néanmoins, la Fed ne peut pas ignorer le développement de « monnaies privées » qui pourraient entraver l’efficacité de la transmission de sa politique monétaire. 

Conclusion 

Les occasions de collision entre la Réserve fédérale et l’exécutif ne manqueront pas. 

Toute la communauté des banquiers centraux se souvient d’Arthur Burns, président de la Fed de 1970 à 1978, qui, tout en ayant pleinement conscience du caractère insoutenable des politiques inflationnistes de l’époque, n’osa pas s’opposer aux présidents des États-Unis. C’est cette complaisance qui rendit nécessaire, en 1980, la mise en place d’une politique de restriction monétaire brutale et prolongée.

Jerome Powell a démontré sa capacité à défendre l’indépendance de la banque centrale, au prix d’une prise de risque personnelle lourde. Ce principe d’indépendance est également au cœur de la ligne conservatrice traditionnelle de Kevin Warsh. Il lui importera de rester ferme sur ces fondamentaux. 

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