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Les crises financières ne peuvent pas toujours être évitées. Si la réglementation et la supervision permettent de contenir les risques, les chocs restent inévitables. En revanche, il est possible d’influencer la suite. L’impact d’une crise dépend moins de la perturbation initiale que de la réponse apportée. C’est là la différence entre robustesse et résilience, et dans le cas des crises financières mondiales, la résilience requiert une coopération internationale. Elle stabilise le système et empêche les réponses politiques nationales de dégénérer en spirales mutuellement destructrices.

La crise financière de 2008 en est un exemple. Elle a causé d’importants dommages. Toutefois, contrairement à l’entre-deux-guerres, elle n’a pas déclenché de cycle de représailles entre les grandes économies. Il n’y a pas eu de basculement généralisé vers le protectionnisme commercial ni de guerre des monnaies. Les États-Unis et la Chine ont préservé la stabilité de leurs relations commerciales et monétaires. Les interventions publiques ont été étroitement coordonnées au sein du G20. Les lignes de swap entre banques centrales, qui permettaient aux autorités monétaires de se fournir mutuellement en liquidités, ont joué un rôle essentiel dans la stabilisation des marchés mondiaux.

Le contexte actuel ne pourrait guère être plus différent. L’inhibition à l’égard du protectionnisme a largement disparu. Jusqu’à présent, les flux commerciaux ont fait preuve d’une remarquable résilience face à la montée des barrières douanières. Toutefois, l’entre-deux-guerres nous enseigne que, dès lors que le protectionnisme est perçu comme une réponse de politique publique acceptable, un choc financier peut rapidement se traduire par des contractions du commerce, des flux de capitaux et de la confiance qui se renforcent mutuellement. Il reste peu de garde-fous. Un tel choc pourrait dès lors devenir bien plus dangereux que la perturbation initiale.

D’autant que l’approche transactionnelle qui prévaut actuellement dans les relations internationales est mal adaptée à la gestion de crise. La coopération entre les pays repose rarement sur un pur altruisme. Toutefois, comme l’a soutenu Charles Kindleberger, la stabilité du système international exige au moins un pays prêt à jouer un rôle stabilisateur, c’est-à-dire à maintenir les marchés ouverts et à fournir des liquidités lorsque la situation l’exige. Or aucun pays et les États-Unis encore moins que tout autre ne semble aujourd’hui disposé à endosser cette responsabilité. Au contraire, des instruments essentiels de la coopération, comme les lignes de swap entre banques centrales, risquent d’être politisés, affaiblissant ainsi l’un des outils les plus efficaces de la gestion de crise.

Dans ce contexte, plusieurs nouvelles sources de vulnérabilité sont apparues, qui pourraient servir de déclencheurs de crise. Plutôt que de les classer par ordre d’importance, nous les énumérons dans un ordre logique, car beaucoup d’entre elles sont interdépendantes. D’abord, le risque s’est déplacé plutôt que résorbé : chassé du système bancaire réglementé, il a refait surface dans des recoins moins transparents de la finance. Deuxièmement, un ensemble de vulnérabilités entoure les finances publiques (viabilité de la dette, fonctionnement des principaux marchés obligataires et offre d’actifs sûrs), la dominance budgétaire et financière menaçant la capacité des banques centrales à se concentrer sur la stabilité des prix. Troisièmement, les avancées technologiques présentent de nombreux avantages, mais entraînent également de graves perturbations. Ensemble, ces forces laissent entrevoir un monde dans lequel les chocs pourraient être plus fréquents et plus difficiles à anticiper. Mais le risque majeur reste la détérioration de la coopération internationale nécessaire pour les contenir.

1 — La mutation du risque : la finance non bancaires et le crédit privé

Au cours de la dernière décennie, les banques se sont retirées de certains segments de l’intermédiation financière, laissant la place aux institutions financières non bancaires (IFNB). Ce secteur représente désormais environ la moitié des actifs financiers mondiaux et a connu une croissance deux fois plus rapide que celle du secteur bancaire. Ce terme recouvre un large éventail d’investisseurs, dont certains ont un horizon à long terme, comme les compagnies d’assurance et les fonds de pension, et d’autres sont bien plus fragiles, comme les fonds spéculatifs à effet de levier financés par des opérations de pension avec des banques, les fonds monétaires et les fonds obligataires ouverts.

Les IFNB fonctionnent comme un système interconnecté de bilans. Elles transforment les échéances et recourent à l’effet de levier, souvent intégré dans des produits dérivés, des expositions synthétiques et des structures de financement garanties. Les risques sont donc de nature similaire à ceux des banques. Cependant, la complexité des interconnexions crée une dépendance à la liquidité entre les institutions et les marchés. En situation de crise, cela peut entraîner un dysfonctionnement soudain du marché et une perte rapide de la capacité d’intermédiation, souvent hors de la portée des facilités de liquidité des banques centrales.

Le système est également plus opaque. Les expositions sont complexes, les données sont incomplètes et les autorités de surveillance ont souvent une visibilité limitée sur l’effet de levier et les concentrations. Le crédit privé, c’est-à-dire les prêts non bancaires accordés aux entreprises et émis, négociés et détenus par des fonds privés, en est l’exemple le plus marquant. La taille de ce marché atteint désormais près de deux mille milliards de dollars, tandis que le total des actifs sous gestion des fonds s’élève à plus de deux mille cinq cents milliards, dont la grande majorité provient des États-Unis. Le secteur a été secoué par une série de mauvaises nouvelles et les investisseurs dans les fonds de crédit privé ont tenté de récupérer une partie de leur capital. Les demandes de rachat ont atteint 22 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026, selon le Financial Times. Blue Owl s’est retrouvé au cœur de ce mouvement de désengagement du crédit privé en raison de son exposition relativement élevée aux entreprises de logiciels, dans le contexte de la « SaaSapocalypse ».

Les liens avec le private equity sont étroits : les grands gestionnaires d’actifs alternatifs exploitent de plus en plus à la fois des plateformes de capital-investissement et de crédit privé. L’assurance constitue un deuxième axe majeur. L’intégration croissante des assureurs, des fonds de crédit privé, des gestionnaires d’actifs et des réassureurs offre certes une base de financement stable, mais elle accroît également l’exposition des assureurs à des actifs illiquides et difficiles à évaluer. Ces actifs sont souvent notés par de petites agences dont les évaluations peuvent être surévaluées, comme le souligne la Banque des règlements internationaux.

Les risques sous-jacents pour la stabilité sont bien connus : effet de levier, transformation des échéances et de la liquidité, opacité. Le crédit privé ne disposant pas d’une base de dépôts, il est moins directement exposé à des retraits massifs que les banques ; les pertes devraient, en principe, être supportées par les investisseurs. Cependant, le risque systémique augmente en raison de tensions corrélées entre des emprunteurs endettés qui sont incapables de refinancer les sociétés de leur portefeuille. Les récentes pressions de rachat sur les véhicules de crédit privé semi-liquides, notamment l’imposition de plafonds et de restrictions de retrait, sont un signal d’alerte précoce des difficultés à venir.

La réponse réglementaire à cette évolution est paradoxale. Au lieu d’étendre la surveillance au crédit privé et aux autres intermédiaires non bancaires, les décideurs assouplissent les exigences imposées aux banques pour leur permettre de rivaliser avec leurs concurrents moins réglementés. Les États-Unis ont ouvert la voie en assouplissant le ratio de levier supplémentaire et en adoucissant les dispositions finales de Bâle ; l’Union européenne, invoquant la compétitivité de ses banques, débat actuellement d’un assouplissement similaire des règles en matière de fonds propres. Les règles du jeu sont harmonisées à la baisse, et non à la hausse. Cet épisode révèle une réalité politico-économique plus profonde : les coûts de la résilience — réserves de fonds propres, prêts non accordés, baisse du rendement des capitaux propres — sont visibles au quotidien, tandis que ses avantages ne se concrétisent qu’en cas de crise, qui, grâce à ces mêmes réserves, pourrait ne jamais se produire. L’efficacité bénéficie d’un soutien naturel ; la résilience, non. À mesure que le souvenir de la dernière crise s’estompe, la prime d’assurance finit par être perçue comme un gâchis.

2 — Une dette publique sans précédent en temps de paix

À la fin de l’année 2024, la dette publique des économies de l’OCDE atteignait 112 % du PIB en valeur pondérée. Ce chiffre est supérieur de près de 40 points de pourcentage à son niveau de 2007, à la veille de la crise financière mondiale. Un tel niveau n’a jamais été observé en temps de paix. Il devrait encore augmenter, car le vieillissement de la population fait grimper les dépenses liées aux retraites et aux soins de santé, tandis que de nouveaux besoins en investissements publics se font sentir dans les domaines des infrastructures, de la défense et de la transition énergétique.

À ce niveau, la dette publique exerce déjà une pression considérable sur la politique budgétaire. Les paiements d’intérêts représentent en effet environ 3,3 % du PIB dans l’ensemble de l’OCDE. Ce montant dépasse désormais les dépenses publiques consacrées à la défense et devrait devenir l’un des principaux postes budgétaires dans de nombreuses économies avancées et émergentes.

Une dynamique auto-alimentée est à l’œuvre. L’augmentation de la dette entraîne une hausse des primes de risque et des taux à long terme. Pour contenir leurs coûts de financement, les gouvernements ont de plus en plus recours à des instruments à court terme : les bons du Trésor représentent désormais environ 15 % de l’encours de la dette et, depuis 2023, les émissions de bons ont dépassé celles des obligations à taux fixe. Or, des échéances plus courtes rendent la dette publique plus fragile. Près de 45 % de la dette souveraine de l’OCDE arrivent à échéance d’ici 2027. Des besoins de refinancement de cette ampleur exposent directement les États aux fluctuations des marchés.

La dette publique suit une trajectoire insoutenable. La hausse des taux d’intérêt aggrave le problème, car la viabilité de la dette dépend essentiellement de l’écart entre la croissance réelle et les taux d’intérêt réels. Dans la plupart des pays, la solvabilité n’est pas menacée à court terme. Cependant, les marchés sont devenus plus volatils et plus exposés à des chocs soudains. Les marchés obligataires des plus grandes économies, en particulier ceux des États-Unis, constituent les piliers et les références de l’ensemble du système financier. Toute déstabilisation de ces marchés se répercuterait sur l’ordre monétaire national et international, compliquerait la conduite de la politique monétaire et exercerait une pression sur l’indépendance des banques centrales.

3 — L’indépendance des banques centrales face au risque de dominance budgétaire

Au sortir de la crise financière et de la pandémie, les niveaux de dette publique sont non seulement très élevés, mais aussi engagés dans une trajectoire non viable, tandis que les bilans des banques centrales restent très volumineux. Leur croissance résultant d’achats d’obligations d’État, les banques centrales détiennent désormais une part substantielle de la dette publique. Au sein de l’OCDE, leurs avoirs en obligations souveraines nationales ont atteint un pic de 29 % du total en 2021, puis sont tombés à 19 % en 2024 sous l’effet du resserrement quantitatif. L’équilibre des marchés obligataires publics dépend donc de la manière dont les banques centrales gèrent leurs portefeuilles : la réduction, la stabilisation ou l’augmentation de leurs bilans a un impact direct sur les taux d’intérêt et sur la viabilité des finances publiques.

Cela transforme en profondeur la relation entre la politique monétaire et la politique budgétaire. Cette situation crée un risque de « dominance budgétaire », c’est-à-dire un régime dans lequel la politique monétaire est subordonnée aux besoins de financement du budget et de stabilisation de la dette. Le risque de financement monétaire s’est objectivement accru. Dans ce contexte, le rôle des anticipations est déterminant : comme le montrent la théorie et l’intuition, la simple anticipation d’un financement monétaire futur suffit à générer de l’inflation dès aujourd’hui.

Le problème est compliqué par le fait que les banques centrales pourraient légitimement être amenées à acheter des obligations à l’avenir pour deux raisons très différentes. La première est l’assouplissement monétaire, qui consiste à faire baisser les taux à long terme pour stimuler l’économie lorsque les autres outils sont épuisés, par exemple lorsque les taux atteignent la borne inférieure zéro. Si ces opérations d’achat sont interprétées comme un financement monétaire, elles peuvent toutefois attiser l’inflation. La seconde est la stabilisation des marchés : l’achat d’obligations d’État permet de remédier à un dysfonctionnement ou à une paralysie du marché obligataire, comme cela a été nécessaire en mars 2020. Un même instrument sert donc deux objectifs qui ne coïncident pas nécessairement. En période de forte inflation, une banque centrale peut ainsi être amenée à stabiliser les marchés souverains tout en maintenant une politique monétaire restrictive.

Le risque d’ambiguïté et de doute est énorme. Seul un engagement fort et sans équivoque en faveur de l’indépendance de la banque centrale permettra aux autorités monétaires d’agir avec fermeté lorsque la situation l’exige, sans éveiller de soupçons quant à leurs véritables motivations. L’indépendance est devenue une condition non seulement de la stabilité monétaire, mais aussi de la stabilité financière. Comme le montre la politique de l’administration Trump à l’égard de la Fed, notamment les pressions exercées sur l’ancien président de la Fed, Jerome Powell, elle n’est aujourd’hui plus garantie. 

4 — La nouvelle fragilité des marchés obligataires de référence et le risque de dominance financière

L’une des principales surprises de la dernière décennie a été la fragilité des marchés obligataires souverains de référence, y compris ceux qui étaient traditionnellement considérés comme les plus développés et les plus liquides. Le marché des bons du Trésor américain, qui constitue une référence centrale du système financier mondial, a connu des épisodes de dysfonctionnement grave, notamment la « ruée vers la liquidité » (dash for cash) de mars 2020. La liquidité a disparu, les ventes se sont généralisées, les écarts entre les cours acheteur et vendeur se sont creusés, des écarts de prix sont apparus entre les bons du Trésor au comptant et les contrats à terme, et les taux d’intérêt ont augmenté alors que les perspectives macroéconomiques se détérioraient fortement.

Au-delà du déclencheur immédiat, à savoir l’incertitude liée à la pandémie, les causes sont structurelles. La base d’investisseurs a évolué. La part des détenteurs de réserves officielles étrangères, qui sont traditionnellement des investisseurs stables, a diminué. Les banques se sont en partie retirées, car la réglementation et l’évolution des modèles économiques ont rendu les opérations de négociation et la gestion des risques plus coûteuses, alors que les marchés de la dette souveraine connaissaient une expansion fulgurante. Les banques centrales elles-mêmes ont pris leurs distances en recourant à un resserrement quantitatif. Les marchés sont donc devenus dépendants d’investisseurs plus sensibles aux prix, comme les fonds spéculatifs, les ménages et certains investisseurs étrangers, dont les modèles de financement et de gestion des risques diffèrent nettement de ceux des banques. Les fonds spéculatifs à effet de levier sont notamment très actifs sur les marchés au comptant et à terme. Financés par des emprunts de type « repo » à court terme, ils sont exposés aux chocs de liquidité et aux appels de marge.

Il en résulte un cercle vicieux, que la Banque des règlements internationaux qualifie de nouveau lien entre stabilité budgétaire et financière. Les chocs budgétaires sont amplifiés par les canaux de marché, créant ainsi une fragilité structurelle, même sur les marchés les plus liquides. Confrontés à des appels de marge, les investisseurs recourant à l’effet de levier sont contraints de liquider leurs positions, ce qui amplifie les fluctuations de prix et les tensions. Cette dynamique s’est manifestée lors des tensions sur les bons du Trésor américain en mars 2020, comme lors de la crise du marché des gilts britanniques à l’automne 2022.

Ces épisodes ont nécessité des interventions à grande échelle de la part des banques centrales pour rétablir le fonctionnement des marchés. À l’avenir, les banques centrales pourraient à nouveau être appelées à préserver le fonctionnement des marchés d’obligations souveraines, qui sous-tendent l’ensemble de l’architecture monétaire et financière, même si cela va à l’encontre de la lutte contre l’inflation. C’est ce que l’on appelle la « dominance financière », qui sape également la stabilité des prix. Ce scénario n’est plus une hypothèse. Lorsque des tensions sont réapparues sur les marchés monétaires américains à l’automne 2025, la Réserve fédérale a mis fin à son resserrement quantitatif plus tôt que prévu, l’annonçant en octobre pour une entrée en vigueur en décembre, ce qui a permis de geler son bilan à environ 6 600 milliards de dollars. Quels que soient les mérites techniques de cette décision, son message est clair : les marchés sont devenus tellement dépendants des liquidités publiques que la taille du bilan de la banque centrale est, dans la pratique, dictée par leurs besoins. La politique de bilan n’est donc plus un instrument de politique monétaire dont on dispose librement. Si des menaces d’inflation devaient réapparaître, la marge de manœuvre pour un resserrement serait limitée par l’impératif de maintenir la liquidité des marchés clefs.

5 — La remise en cause du statut d’actif sûr

Un actif refuge, c’est comme un bon ami : il est là quand on en a besoin. À la différence d’autres instruments financiers, sa valeur nominale reste stable dans la quasi-totalité des scénarios envisageables. Il sert de référence et constitue une réserve de valeur fiable. Il ne se déprécie pas, et peut même s’apprécier, précisément en période de crise.

Depuis sept décennies, le dollar américain est le seul actif refuge à l’échelle mondiale. Les bons du Trésor sont accessibles à tous, très liquides et considérés comme exempts de tout risque de défaut. Les marchés financiers américains sont le seul endroit où les banques centrales étrangères et les investisseurs internationaux peuvent placer leur argent en volumes quasi illimités et de manière presque inconditionnelle.

Les récentes évolutions de la politique et de l’attitude des États-Unis ont toutefois soulevé des questions quant à l’avenir du rôle international du dollar. Elles nous obligent à envisager un scénario longtemps impensable : une érosion partielle, voire totale, du statut de monnaie de réserve du dollar.

Une telle disparition modifierait profondément l’architecture financière mondiale. Les taux d’intérêt seraient plus élevés et plus volatils, et la liquidité serait plus rare. En l’absence d’une alternative crédible au dollar, les pays perdraient leur protection contre les chocs extérieurs. Ils se protégeraient différemment, très probablement en mettant en place des contrôles des capitaux. Le monde deviendrait alors plus instable, plus fragmenté et, par conséquent, moins prospère. Ce changement serait particulièrement préjudiciable aux économies à faibles revenus et aux pays en développement, qui dépendent structurellement de l’accès aux capitaux extérieurs pour financer leurs investissements et leur développement. Leurs coûts d’emprunt augmenteraient considérablement, tandis que le soutien financier anticyclique diminuerait.

Des alternatives finiraient-elles par émerger ? L’Europe débat de la création d’un actif sûr régional sous la forme d’instruments de dette communs libellés en euros, mais les progrès sont lents. Le problème est encore plus aigu en Asie du Sud-Est, où, en l’absence d’actif sûr régional, la majeure partie de l’épargne régionale continue d’être acheminée vers le système financier américain.

6 — Les économies émergentes et la stabilité mondiale

Pendant plusieurs décennies de la fin du XXe siècle, les économies émergentes ont constitué une source majeure d’instabilité financière mondiale. Des crises récurrentes de la balance des paiements mettaient le système financier mondial à l’épreuve. C’est beaucoup moins le cas aujourd’hui. Des crises surviennent encore, mais elles sont localisées et touchent principalement les pays les plus pauvres.

Les marchés émergents sont désormais mieux armés pour faire face aux chocs financiers externes et les absorber, pour plusieurs raisons. Une part plus importante de la dette publique est émise dans la monnaie nationale, ce qui atténue le « péché originel » qui transformait autrefois la dépréciation du taux de change en crise souveraine. Les taux de change sont également plus flexibles, ce qui permet d’absorber les pressions extérieures plutôt que de les laisser s’accumuler. Les réserves de change sont également plus importantes. Surtout, les économies émergentes sont désormais très expérimentées en matière de gestion macroéconomique et de gestion de crise, grâce à des cadres budgétaires et monétaires plus solides, à des banques centrales indépendantes et à une réglementation financière efficace.

Des défis importants subsistent néanmoins. Les marchés mondiaux des capitaux sont différents de ceux d’il y a deux décennies et peuvent être plus déstabilisants. Les mêmes forces qui ont remodelé les systèmes financiers nationaux génèrent en effet des vulnérabilités à l’échelle mondiale : la prédominance croissante des intermédiaires non bancaires, une sensibilité accrue au risque et une plus grande dépendance à l’égard de la liquidité. Le système reste par ailleurs profondément asymétrique : le dollar américain, et avec lui la politique monétaire américaine, continue de façonner les conditions financières mondiales. Des chocs majeurs et des perturbations des marchés ne peuvent donc être exclus.

7 — L’intelligence artificielle et la stabilité financière

L’IA va révolutionner le secteur de la finance. Son impact sur la stabilité financière reste toutefois largement hypothétique à ce stade. Il est utile de distinguer deux catégories de risques : ceux généralement associés à l’automatisation dans le secteur financier, que l’IA peut amplifier, et ceux qui lui sont propres.

La collecte d’informations, leur traitement et les opérations de marché sont déjà en grande partie gérés par des algorithmes. Les systèmes s’appuient sur des modèles d’apprentissage automatique pour identifier les opportunités d’arbitrage, prévoir les fluctuations de prix à court terme et exécuter des transactions à haute fréquence. L’IA peut encore améliorer l’efficacité de ces systèmes, mais elle peut également amplifier leurs imperfections : erreurs de modélisation, biais de sélection, dépendance excessive aux corrélations historiques, collusion tacite entre les systèmes algorithmiques et réponses inadéquates face à des événements rares. De nouveaux épisodes d’évaporation de la liquidité et de « flash crashes » sont à prévoir. Un danger plus subtil est celui de la défaillance en mode commun : si de nombreuses institutions s’appuient sur les mêmes modèles et données sous-jacentes, leurs réactions seront corrélées précisément au moment où la diversité des comportements est la plus nécessaire.

Les asymétries d’information, omniprésentes sur les marchés financiers, pourraient également s’accentuer. Les grandes institutions, disposant d’une infrastructure informatique supérieure, de jeux de données exclusifs et de capacités de modélisation avancées, pourraient acquérir un avantage supplémentaire sur les petites entreprises et les investisseurs. Cela pourrait créer des barrières à l’entrée, renforcer la concentration et accroître le pouvoir de marché des acteurs dominants, ce qui soulève sur les marchés des préoccupations parallèles : anticipation des ordres (front-running), avantages de latence et extraction d’informations à grande échelle. Le pouvoir de réseau associé à l’agrégation des données pose en fin de compte la question de l’intégrité du marché.

Deux autres risques tiennent au fait que la finance reflète les défis plus généraux que l’IA pose à l’économie et à la société. Le premier est celui de l’explicabilité : les systèmes d’apprentissage automatique détectent des schémas que les êtres humains ne peuvent pas percevoir ; leur utilisation dans les décisions d’allocation peut toutefois rendre les résultats difficiles à interpréter, à contester ou à contrôler. Le second est celui de l’alignement : les systèmes d’IA poursuivent des objectifs opérationnels qui ne coïncident pas entièrement avec les intentions humaines. Les problèmes d’agence sont une caractéristique permanente de la finance : les gestionnaires d’actifs agissent pour le compte des investisseurs et les mandats ainsi que les incitations sont conçus pour garantir cet alignement. Lorsque l’IA prend les rênes, mandats et incitations se traduisent par des instructions, des contraintes et des fonctions de récompense. Des problèmes de spécification apparaissent, d’autant qu’il est difficile de définir a priori le niveau acceptable d’instabilité financière, tant au niveau individuel que collectif. La machine pourrait se retrouver dotée d’une marge d’appréciation excessive. On peut déléguer la réflexion à la machine, mais on ne devrait jamais déléguer la compréhension.

8 — Des valorisations boursières suspendues aux promesses de l’intelligence artificielle

Une forte correction sur les marchés boursiers pourrait également déclencher une crise, et les raisons de rester vigilant sont nombreuses. Les valorisations sont élevées, en particulier pour les entreprises liées à l’intelligence artificielle, et laissent entrevoir une croissance des bénéfices bien supérieure aux références historiques récentes. De plus, la dynamique des marchés est de plus en plus tirée par un petit nombre d’entreprises liées à l’IA, notamment les grands « hyperscalers », sur lesquelles se concentrent les excès de valorisation. Ces entreprises ont d’énormes besoins en capitaux : en 2025 seulement, neuf acteurs majeurs ont levé 122 milliards de dollars sur les marchés obligataires, soit, selon l’OCDE, près de la moitié de l’ensemble des émissions du secteur technologique, et leurs dépenses d’investissement prévues pour la période 2026-2030 dépassent les 4 000 milliards de dollars. Si la croissance du chiffre d’affaires ne répond pas aux attentes, une correction brutale est possible.

Deux mécanismes d’amplification méritent une attention particulière. Premièrement, les montages de financement circulaires par lesquels les développeurs d’IA, les fabricants de puces et les grandes entreprises technologiques se financent mutuellement tout en achetant les produits les uns des autres. Cela crée une interconnexion opaque et potentiellement malsaine. Une perturbation dans une partie du réseau pourrait déclencher une réaction en chaîne ayant des conséquences plus larges sur le marché. Deuxièmement, les investisseurs, y compris les particuliers, sont de plus en plus incités à prendre des risques par le biais de fonds négociés en bourse à effet de levier, qui amplifient les pertes et les gains, et peuvent générer des mouvements de cours fortement procycliques en période de tension.

De plus, l’engouement pour l’IA occulte d’autres sources de risque. Le conflit autour de l’Iran et du détroit d’Ormuz en est l’exemple le plus flagrant. Les cours des actifs ne reflètent pas ces risques. Ils reposent en effet sur l’hypothèse que la confrontation restera temporaire et circonscrite, et partent également du principe que les bénéfices générés par l’IA continueront à propulser le marché à la hausse. La résilience apparente face aux chocs géopolitiques pourrait donc être illusoire. Si les bénéfices liés à l’IA s’avéraient inférieurs aux attentes, la dynamique haussière qui absorbe actuellement le risque géopolitique serait remise en question et plusieurs corrections pourraient se produire simultanément.

Cela dit, les booms technologiques, voire les bulles, ne détruisent pas nécessairement le bien-être, à condition que l’enthousiasme aide à surmonter les frictions liées à la coordination des investissements, et surtout, qu’il soit financé par des fonds propres plutôt que par de l’endettement. Dans l’histoire financière moderne, les krachs boursiers ont généralement été moins dommageables que les effondrements du crédit, sauf lorsque les achats d’actions étaient financés par l’endettement et que les appels de marge provoquaient des ventes précipitées. Les corrections de valorisation pures affectent l’économie principalement par le biais d’effets de richesse : les ménages, appauvris, consomment moins, ce qui pèse sur la demande globale. Ce mécanisme pourrait être plus puissant aujourd’hui qu’au cours des décennies précédentes, car l’exposition des ménages aux actions a augmenté. Cependant, les marchés boursiers présentent moins de risques de contagion intrinsèques et de fragilité structurelle que les activités financées par l’endettement et impliquant une transformation significative des échéances. Le véritable danger survient lorsque le risque lié aux actions se transpose discrètement vers la dette, comme c’est actuellement le cas avec les extensions de centres de données financées par des emprunts obligataires et les véhicules de crédit privés.

9 — La tokenisation de la monnaie et de la finance

La tokenisation de la monnaie et des actifs financiers pourrait bien constituer la plus grande innovation financière de ces dernières décennies. Elle signifie que la monnaie et les titres peuvent être représentés par des objets numériques circulant sur Internet. Les jetons numériques sont faciles à créer ; ils sont fongibles, divisibles et transférables ; et ils peuvent être adaptés à des besoins spécifiques. Sans surprise, la tokenisation a déclenché une vague de nouvelles initiatives dans le domaine de la monnaie privée.

La numérisation de la monnaie offre des opportunités majeures. Pour le grand public, un jeton numérique stocké sur un téléphone portable peut reproduire fidèlement les caractéristiques de l’argent liquide, sans les contraintes physiques liées au poids ou à la distance. Elle peut stimuler la concurrence dans le domaine des paiements rapides et transfrontaliers, favoriser l’inclusion financière des personnes non bancarisées et permettre de réaliser des gains d’efficacité significatifs en matière de conservation, de négociation et de règlement des titres.

Cependant, la tokenisation peut également être source de perturbations et de déstabilisation. Elle menace le modèle économique et le cœur de métier des banques, qui sont confrontées à une concurrence nouvelle dans les domaines des paiements et des dépôts. Elle peut également déstabiliser l’économie si des formes instables de monnaie privée, notamment certains « stablecoins » (jetons adossés à des actifs financiers conventionnels), sont autorisées à proliférer, et si les citoyens perdent complètement l’accès à la monnaie publique avec la disparition de l’argent liquide. Les jetons numériques circulent également facilement au-delà des frontières. Ils pourraient ouvrir une nouvelle ère de concurrence monétaire, non seulement entre les États, mais aussi entre les réseaux privés exploités par de grandes entreprises technologiques. La numérisation a donc le potentiel de remodeler le système monétaire international lui-même.

À ce jour, l’exposition des investisseurs privés reste limitée, même si elle est en augmentation, et les risques immédiats pour la stabilité financière semblent maîtrisés. Cependant, la tokenisation soulève des défis fondamentaux pour l’intégrité et la stabilité de la monnaie. Des incidents survenant dans des segments non réglementés, où des investisseurs mal informés pourraient subir d’importantes pertes, pourraient avoir de graves conséquences politiques et provoquer un tollé général. C’est pour des raisons de stabilité et de souveraineté que certaines banques centrales, en premier lieu la BCE avec l’euro numérique, ont décidé ou envisagent sérieusement d’émettre leurs propres monnaies numériques de banque centrale.

10 — Géopolitique : le risque qui déchire le filet de sécurité

Nous revenons au point de départ : la menace la plus importante pour la résilience de l’économie mondiale est l’affaiblissement, voire l’effondrement, de la coopération internationale. Des facteurs déclencheurs de crise ne manqueront pas de se produire. La question cruciale est de savoir comment ils seront gérés. La crise de 2008 n’a pas dégénéré en spirale de protectionnisme et de récession grâce à la coopération étroite des pays du G20 et aux lignes de swap mises en place par les banques centrales, qui ont fourni des liquidités en dollars là où le besoin se faisait le plus sentir. Pour reprendre l’idée de Kindleberger, la coopération repose sur la volonté d’au moins un pays de stabiliser le système en maintenant les marchés ouverts et en apportant un soutien financier sans condition.

Or, cela pourrait ne pas se produire aujourd’hui. Les relations internationales sont devenues transactionnelles et axées sur le court terme, ce qui n’est pas propice à la coordination des politiques et à l’apport d’un soutien mutuel dans des délais très courts, avant que la dynamique financière ne devienne incontrôlable. Des inquiétudes sont ouvertement exprimées quant au risque de politisation des lignes de swap, qui seraient alors utilisées pour atteindre des objectifs géopolitiques plutôt que pour assurer la stabilité financière. Si le commerce mondial a jusqu’à présent absorbé la recrudescence des mesures protectionnistes, il pourrait ne pas résister à un choc financier grave s’y ajoutant.

La résilience se construit avant le choc, et pas pendant. Une première priorité devrait donc être, pour les pays disposés à le faire, d’établir ensemble un cadre de coopération financière et de se préparer aux éventualités futures, afin que, lorsque le prochain déclencheur se produira, le système plie comme le roseau plutôt que de se briser comme le chêne.

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Écarter Keir Starmer pour porter Andy Burnham au pouvoir en tant que Premier ministre du Royaume-Uni semble être un geste désespéré de la part d’un Parti travailliste à la recherche de nouveaux visages capables de souder une coalition électorale. L’objectif est de rester un parti de gouvernement, tant à l’échelle nationale que locale. Deux ans après avoir remporté une large majorité parlementaire, les travaillistes ont obtenu un score désastreux aux élections locales et se font distancer par Reform UK dans les sondages. À droite, les électeurs âgés des classes populaires lui font défection au profit de ce parti identitaire d’extrême droite, tandis qu’à gauche, les classes moyennes libérales se tournent vers les Verts et les nationalistes.

Le Parti travailliste, sur lequel pèse désormais une menace existentielle, a donc choisi cet ancien maire d’une ville du nord de l’Angleterre pour prendre sa tête : jusqu’à très récemment, en effet, Burnham n’était pas membre du Parlement, comme la plupart de ses prédécesseurs. Son ascension a été fulgurante : âgé de 56 ans, maire du Grand Manchester de 2017 à 2026 et surnommé le « roi du Nord », ce n’est que le 18 juin qu’il été élu à la Chambre des communes, en remportant l’élection partielle de Makerfield. Sa percée a directement précipité la chute de Starmer, lequel a annoncé sa démission le 22 juin. Seul candidat en lice pour prendre la tête du Labour, Burnham s’est imposé grâce au soutien d’environ 95 % des 403 députés du groupe et de 11 syndicats affiliés. Ce plébiscite de la part de l’appareil du parti l’a donc dispensé de tout affrontement sur le terrain miné des programmes politiques.

Dans son premier discours en tant que chef du Parti travailliste, prononcé au siège de la confédération syndicale TUC à Londres, Burnham a défendu « une nouvelle voie » pour le Labour, qui implique d’abord le refus « d’être plus vert que les Verts, ni plus reform que Reform UK » ⁷. Il a promis un « renouveau économique », fondé sur la réindustrialisation, le soutien aux petites entreprises et un contrôle public accru de la distribution d’eau, des transports et du secteur de l’énergie. Il se positionne à gauche de Starmer, dont le gouvernement avait été affaibli par une opposition interne de l’aile la plus à gauche du parti concernant les aides sociales.

C’est la continuité d’une nouvelle offre politique qu’il a revendiquée tout au long de son ascension, spectaculairement rapide : le « manchesterisme ».

Qu’est-ce que le manchesterisme ? 

Le manchesterisme désigne d’abord un transfert de pouvoirs et de financements depuis le centre vers les autorités locales, sur le modèle expérimenté à l’échelle du Grand Manchester. 

Concrètement, cette doctrine recouvre l’ensemble des compétences transférées à une métropole dirigée par un maire élu : la reprise en main publique des transports locaux à travers la mise sous franchise des opérateurs de bus privés, la gestion du budget de la santé et de l’aide sociale (officiellement transférée à Manchester en 2016), et l’élaboration d’une stratégie industrielle territoriale. Le projet promet, selon les termes de Burnham, d’« arracher le pouvoir au centre » ⁸.

Mais le manchesterisme se veut également, selon les propos de Burnham lui-même — notamment ceux qu’il a tenus devant le think tank Centre for Cities —, un projet idéologique de portée plus large. Le nouveau Premier ministre britannique en fait un instrument qui actera « la fin du néolibéralisme », tout en le qualifiant de « socialisme favorable aux entreprises » (business-friendly socialism). Enfin, il le conçoit comme « une réponse moderne et fonctionnelle au piège des fortes inégalités et de la faible croissance hérité de la dynamique des années 1980, qui a privatisé le pouvoir économique et surcentralisé le pouvoir politique au sein du Trésor ». Dans ce discours, la décentralisation mancunienne n’est donc plus présentée comme un simple arrangement institutionnel local, mais comme le renversement d’un double mouvement engagé dans les années 1980 : privatisation de l’économie et centralisation de l’État.

Cette ambition est radicale au sein d’un État unitaire fortement centralisé, où les autorités locales ne disposent que d’une faible autonomie fiscale : seuls 20 % des ressources des collectivités territoriales britanniques proviennent de la fiscalité locale ⁹.

Mais si Burnham promet une décentralisation du pouvoir, le manchesterisme est-il pour autant un projet reproductible et réussi au sein des quatre nations qui composent le Royaume-Uni ? La décentralisation peut-elle améliorer le bien-être social et stimuler la croissance économique de l’Angleterre ? Peut-elle parvenir à conjurer les velléités séparatistes et empêcher l’éclatement du Royaume-Uni ? Dans les trois nations celtiques — Pays de Galles, Écosse et Irlande du Nord — des gouvernements nationalistes bénéficient déjà d’accords de décentralisation et considèrent leur approfondissement comme une étape nécessaire à leur indépendance.

Le manchesterisme à Manchester : quels résultats ?

Le manchesterisme est un concept encore flou. Lorsqu’on cherche à l’illustrer, un même exemple revient toujours, à ce jour son unique succès.

Entre 2021 et 2025, Burnham a engagé une bataille contre les opérateurs privés, afin que les bus locaux passent sous contrôle public, avec des tickets bon marché et subventionnés., Lle tout est désormais exploité sous franchise. La décision, adoptée en mars 2021, a résisté à un recours en justice, rejeté en 2022, avant que le dispositif ne soit déployé par étapes, de septembre 2023 à janvier 2025.

Ce succès doit cependant être nuancé pour deux raisons. Premièrement, le maire du Grand Manchester s’est montré nettement moins courageux face aux automobilistes : après avoir proposé la création d’une zone à faibles émissions, il y a renoncé face à l’opposition rencontrée. Deuxièmement, la réussite de la reprise en main par la municipalité des bus n’est vraisemblablement pas transposable à d’autres secteurs : ce modèle de gestion publique n’est en effet pas applicable aux services capitalistiques comme l’eau ou le rail. Dans ces deux domaines, les recettes ne suffisent pas pour couvrir le coût des investissements nécessaires à la maintenance des infrastructures, ni à rembourser le capital emprunté, qu’il soit public ou privé. ¹⁰.

Ce que Burnham a accompli dans le domaine social a également été largement limité par des cadres nationaux et des contraintes de financement. La gestion du budget alloué à la santé et à l’aide sociale, déléguée à la municipalité de Manchester dès 2016, s’est soldée par des résultats décevants : une évaluation indépendante, publiée en 2024, a en effet constaté des résultats à la fois positifs, négatifs mais aussi des effets sans conséquence précise ¹¹. Fait significatif, deux décennies de gestion décentralisée des services du NHS au Pays de Galles et en Écosse n’ont pas non plus donné lieu à une amélioration notable des soins hospitaliers pour les maladies aiguës, ou à des innovations majeurs en matière de prévention. La décentralisation des budgets et de leur gestion ne garantit donc pas, en matière de santé, un meilleur pilotage de ce vaste et complexe système.

Vanter l’image d’un Burnham à pied d’œuvre pour révolutionner Manchester, plein d’idées novatrices, procède également d’une simplification abusive. Le modèle du réseau de bus exploité sous franchise existait déjà à Londres avant d’être adopté à Manchester. Quant à la stratégie industrielle de 2019, elle s’inspire tout simplement de formes de gouvernance municipale déjà existantes : comme tous les City Deals et Growth Deals, elle mise sur la haute technologie et l’incubation dans les filières stratégiques du futur, plutôt que sur le développement des activités ordinaires de la ville. Articulée autour de cinq pôles de développement — matériaux avancés et industrie manufacturière ; numérique, cybersécurité et IA ; innovation dans le domaine médical et sciences de la vie ; industries créatives ; bas carbone —, elle promet sur cette base de construire une économie qui « ne laisse personne de côté » ¹².

Or, ce sont précisément les habitants des zones périurbaines que les politiques du Grand Manchester n’ont pas suffisamment pris en compte et qui se retrouvent aujourd’hui laissés pour compte. Le moteur du développement mancunien des trente dernières années a toujours été l’investissement immobilier grâce aux grandes tours du centre-ville, où sont loués des appartements d’une ou deux chambres à de jeunes employés. Selon une étude indépendante, Manchester est une « ville centripète » ¹³ : l’essor démographique et les gains de productivité se concentrent dans deux arrondissements du centre, Manchester et Salford, tandis que les huit arrondissements périphériques sont tenus à l’écart de cette croissance. Par ailleurs, la hausse des emplois de bureau, qui s’exercent dans le centre de Manchester, contribue à vider le quartier d’affaires de la ville voisine de Liverpool.

Ainsi, le manchesterisme n’est pas tant un projet politique applicable à plus grande échelle qu’un écran sur lequel les nombreuses factions internes du Parti travailliste projettent désormais leurs espoirs. Burnham promet d’ailleurs publiquement « une bonne croissance dans chaque code postal et de l’espoir dans chaque cœur » à travers tout le Royaume-Uni. Mais si l’action politique locale du manchesterisme ne peut produire de résultats satisfaisants, comme nous l’avons démontré, comment pourrait-il réussir maintenant que sa mise en œuvre dépend de l’État central et de ses pouvoirs élargis, dont jouit désormais Burnham ? Depuis le 20 juillet, il dicte la politique budgétaire et monétaire nationale, indique la marche à suivre pour les pouvoirs d’incitation et de subvention, et gère l’ensemble des leviers réglementaires.

Le problème épineux de la croissance au Royaume-Uni

Il est à prévoir que, sous Burnham, comme sous Starmer avant lui et sous ses prédécesseurs conservateurs, cet appareil d’État soit utilisé à des fins consensuelles au centre de l’échiquier politique britannique, à savoir la restauration de la croissance de la production et de la productivité, à l’arrêt depuis la grande crise financière de 2008. Cette priorité — dont il faut souligner l’impasse environnementale, tant que croissance et émissions restent couplées — paraît inopportune pour plusieurs raisons. La première, d’ordre pratique, est qu’une expansion britannique soutenue est inenvisageable par le seul moyen des leviers classiques de la politique économique. La seconde, d’ordre politique, est que la croissance intéresse la classe dirigeante et demeure l’une de ses principales obsessions, mais pas les ménages ordinaires, pour qui cet objectif n’est plus pertinent. 

La politique économique britannique classique ne peut produire une croissance soutenue parce qu’elle ne saurait contrebalancer les contraintes environnementales et structurelles. À l’international, le Royaume-Uni fait partie d’un monde multipolaire et géopolitiquement instable, dont les flux d’approvisionnement ont été perturbés par la pandémie de Covid-19, par des guerres, des chocs climatiques imprévisibles. Sur le plan intérieur, les secteurs des services dominants du pays — la finance et l’enseignement supérieur — sont en phase terminale de leur expansion, et les 3 % de la R&D mondiale que représente le Royaume-Uni ont peu de chances de lui permettre de retrouver des positions de leader à l’échelle globale. L’industrie manufacturière ordinaire est peu attractive dans un pays où l’électricité industrielle est la plus chère au monde, sans compter les risques de change et les complications des chaînes d’approvisionnement post-Brexit.

Néanmoins, pour des raisons liées à l’exercice du pouvoir, la restauration de la croissance reste une préoccupation centrale pour le Parti travailliste et les autres formations politiques britanniques — à l’exception des Verts, qui en font désormais un objet de clivage. Le dividende d’une progression régulière de 2 % de la production constituerait en effet une hausse des recettes fiscales qui faciliterait grandement l’arbitrage entre les priorités concurrentes des dépenses publiques que sont la santé, la protection sociale et la défense. Dans le même temps, les responsables politiques affirment ou supposent que les gains de productivité se traduiront par une lente augmentation des salaires réels, sans envisager la possibilité que, dans le capitalisme financiarisé actuel, tout surplus soit plus probablement capté par le capital, sous forme de profits accrus.

Pour les ménages ordinaires, savoir si les salaires réels augmentent ou diminuent est de moins en moins pertinent. La guerre de Poutine en Ukraine, déclenchée en 2022, a provoqué une flambée des coûts de l’énergie et une inflation alimentaire d’environ 30 % ¹⁴. Le conflit actuel au Moyen-Orient aura des effets sans doute similaires, mais d’une ampleur imprévisible. La question n’est donc pas de savoir si les salaires vont augmenter, mais si le déséquilibre croissant entre revenus et dépenses est appelé à durer. Se pose également la question de la compression du revenu résiduel causée par le renchérissement des quatre biens essentiels marchands : logement, énergie et services de réseau, alimentation, transport. Il en résulte ce que les Britanniques appellent la « cost of living crisis » et les Américains la « affordability crisis ».

Comme nous l’avons détaillé ailleurs ¹⁵, au Royaume-Uni et dans d’autres pays riches, de nombreux ménages ont des conditions de vie bien inférieures à leurs attentes. Les plus modestes endurent au quotidien une privation absolue et sont contraints de choisir entre se chauffer et se nourrir, tandis que les classes moyennes connaissent une privation certes plus relative, mais qui rend l’accession à la propriété plus lointaine et les autres formes de participation sociale plus difficiles à s’offrir. Alors que la colère et la frustration s’accumulent, ces ménages sont de plus en plus portés à croire que « rien ne fonctionne » et, lorsqu’ils sont appelés aux urnes, ils choisissent de s’abstenir ou de voter pour des partis radicaux. Le culturel et le matériel s’entremêlent bien sûr dans ces processus. S’attaquer au coût des biens essentiels marchands est certainement une condition nécessaire, sinon suffisante, pour que les partis centristes puissent concurrencer avec succès les franges de gauche et de droite les plus radicales.

Un groupe de partisans de Burnham, soucieux de cette question si cruciale du coût de la vie, existe néanmoins au Parlement comme dans les think tanks. Leur porte-voix parlementaire la plus en vue est l’ancienne secrétaire d’État Miatta Fahnbulleh ¹⁶, secondée dans ses travaux par Mathew Lawrence, du cercle de réflexion Common Wealth ¹⁷. Fahnbulleh soutient que les Britanniques n’ont que trop enduré la pression économique et qu’il faut de toute urgence leur accorder un répit, tandis que Lawrence estime que les biens de consommation courante atteignent des prix bien trop élevés en raison d’une perte de contrôle, du côté de l’État, de ce qui constituait sa raison d’être, c’est-à-dire les fondements d’une vie quotidienne décente et de l’activité économique ordinaire. 

Pourtant, Burnham a-t-il réellement les mains libres pour s’attaquer au problème du coût de la vie ? Dès le début de son mandat, il faut s’attendre à des annonces spectaculaires du type « action immédiate » ¹⁸, qui permettront de retrancher quelques centaines de livres à des factures d’électricité et de gaz, qui s’élèvent actuellement à environ 1 850 £ pour le ménage moyen. Les mesures annoncées pourraient inclure la suppression des taxes vertes proposée par le think tank Nesta, soit un allégement immédiat de 130 £ par facture ¹⁹. Ces changements resteront toutefois modestes, et seront bien insuffisants si le détroit d’Ormuz n’est pas rouvert à l’automne : le cas échéant, une flambée du prix du gaz est à craindre l’hiver prochain, avec les prémices d’une inflation alimentaire durable.

Andy Burnham, un Premier ministre empêché par avance 

Pour l’heure, il est difficile de prédire ce que Burnham accomplira ou, plutôt, à quelle vitesse il échouera. Il est devenu chef de parti sans avoir eu à proposer de politiques précises, qui auraient été soumises au jugement des électeurs, que ce soit lors d’une élection générale ou une compétition interne au parti. Ce sont seulement des mots qui ont émergé, par exemple sur sa volonté de rompre avec « 40 ans de néolibéralisme » ²⁰, combinée à un ensemble hétérogène de mots-clefs plus ou moins connus, plus ou moins ressassés : décentralisation, contrôle public, croissance et baisse du coût de la vie, auxquels s’ajoutent ses préoccupations de longue date pour l’aide sociale aux personnes âgées et la réforme du système électoral au profit de la représentation proportionnelle. Au Royaume-Uni, l’exercice du pouvoir a fini par ressembler aux épreuves imposées des émissions culinaires, où les candidats reçoivent un panier d’ingrédients et doivent, dans un temps imparti, cuisiner un plat qui plaira au jury. Dans le cas de Burnham, les contraintes sont financières et administratives autant que temporelles.

Une grande partie de ce que Burnham veut faire suppose une augmentation des dépenses publiques. Le cadre budgétaire dont il hérite est cependant particulièrement contraint : la dette publique nette est proche de 95 % du PIB, et le budget de mars a acté un déficit de 4,3 % pour 2025-2026, avec une trajectoire de réduction jusqu’à 1,6 % en 2029-2030 — sous réserve du respect des règles budgétaires établies par l’ancienne chancelière de l’Échiquier Rachel Reeves, qui imposent l’équilibre entre dépenses courantes et recettes. La marge d’endettement supplémentaire est d’autant plus limitée que le Royaume-Uni affiche déjà les coûts d’emprunt les plus élevés parmi les pays riches de l’OCDE, les marchés obligataires exigeant une prime de risque ²¹. 

L’augmentation des impôts est elle aussi limitée par l’acceptation explicite, par Burnham, des promesses électorales du Parti travailliste de 2024 de ne pas augmenter l’impôt sur le revenu, la TVA et les cotisations sociales, qui rapportent ensemble les deux tiers des recettes. Ces dernières étant plafonnées, les demandes concurrentes de dépenses supplémentaires abondent — santé, protection sociale, défense — et le FMI recommande déjà que toute augmentation dans un domaine soit compensée par des coupes dans un autre ²². Ce dont le Royaume-Uni a besoin, ce ne sont pas des hausses d’impôts mais une réforme fiscale, qui inclurait une taxe sur la valeur foncière et un impôt sur le revenu des ménages. Mais rien de tout cela ne peut être mis en œuvre avant les prochaines élections générales, qui doivent avoir lieu au plus tard en août 2029.

L’autre type de contraintes, dont on parle moins, mais qui est tout aussi puissant, est administratif et législatif. Prenons l’eau, où l’électorat exige à juste titre le contrôle public des compagnies privées. Mettre fin aux rejets d’eaux usées non traitées dans les cours d’eau exige des investissements accrus, financés par un fonds de recettes beaucoup plus important, ce qui suppose une réforme du système de tarification régressif qui ne peut pas se faire rapidement. Parallèlement, le régime d’administration spéciale existant complique la reprise en main de Thames Water, insolvable : l’État ne deviendra le nouveau propriétaire de l’entreprise que s’il est le plus offrant et après effacement de la dette ²³. Les autres compagnies étant surendettées, tous les grands projets d’investissement dans l’eau doivent désormais être réalisés hors bilan, sous le régime de la Private Finance Initiative (PFI), qui désavantage le public mais ne pourra être remplacé que si l’État parvient à trouver les fonds d’investissement ²⁴.

La contrainte financière et ces complications granulaires signifient que, dans de nombreux domaines, les résultats des politiques menées seront probablement modestes et indécis. Le gouvernement Burnham ne s’achèvera alors — pour détourner le vers fameux de T. S. Eliot — ni dans un fracas ni dans un murmure, mais dans un affrontement de récits entre le Labour et ses nombreux adversaires.

Une prédiction est alors possible. Le Royaume-Uni compte actuellement trois partis nationalistes celtiques et cinq partis anglais, chacun recueillant entre 10 et 25 % des intentions de vote. Quoi qu’il fasse, il est peu probable que Burnham ramène le Labour aux 34 % de suffrages obtenus aux élections générales de 2024, et il est inconcevable qu’il porte la part du Labour aux 43 % atteints par Blair en 1997. De même, sous le scrutin majoritaire uninominal à un tour, avec cinq partis anglais en concurrence serrée, presque tous les résultats sont possibles aux élections générales de 2029. Cela décevra les parlementaires travaillistes qui ont élu Burnham dans l’espoir de conserver leurs sièges. Mais une nouvelle majorité pourrait convenir que le temps est venu d’une forme de représentation proportionnelle qui reconnaisse les réalités nouvelles et la fin du duopole politique Travaillistes/Conservateurs.

L’article Qu’est-ce que le manchesterisme ? Comprendre la doctrine Andy Burnham est apparu en premier sur Le Grand Continent.

Tout l’été, le Grand Continent restera en mouvement. Chaque jour, nous vous apporterons où que vous soyez des idées que vous ne trouverez nulle part ailleurs (mais qui seront partout à la rentrée), des textes introuvables ou rafraîchissants avec nos Dimanches. Pour les recevoir directement dans votre boîte mail et soutenir cet élan, pensez à vous abonner à la revue

En avril 2026, le Premier ministre belge Bart De Wever, a annoncé une mesure économique inattendue ²⁵ : son gouvernement allait entamer des négociations avec ENGIE en vue de reprendre possession des sept réacteurs nucléaires que la compagnie énergétique française exploite sur ses deux sites belges, à Doel et à Tihange. Ces centrales ont fourni jusqu’à 45 % de l’électricité produite en Belgique au cours de la dernière décennie. 

Dans un contexte marqué par les chocs sur les prix de l’énergie et les crises du coût de la vie, la nationalisation de l’énergie nucléaire permet de fournir une électricité bon marché et fiable aux consommateurs. Une nationalisation de la production d’énergie nucléaire serait également intéressante sur le plan financier, car une fois construites et mises en service, les centrales nucléaires sont rentables. Les sept réacteurs ont généré pour ENGIE un bénéfice annuel stable compris entre 1,5 et 2 milliards d’euros. Cela explique pourquoi un gouvernement de droite favorable au libre-marché, comme celui de De Wever, qui s’est par ailleurs montré critique à l’égard des budgets sociaux élevés de la Wallonie et a suggéré de lever les sanctions contre la Russie, prendrait une mesure aussi interventionniste dans l’économie belge.

Depuis 2016, on constate que le caractère sacré de la propriété privée, et le consensus qui s’était créé autour du libre-échange et du laissez-faire économique, se sont effondrés.

Nicholas Mulder

Ce qu’entreprend la Belgique n’a rien de nouveau : c’est la dernière démocratie occidentale en date à s’engager sur la voie de la nationalisation. Sous le gouvernement de Keir Starmer, la Grande-Bretagne a commencé à renationaliser ses chemins de fer en 2024, puis a pris le contrôle effectif de la dernière aciérie en activité sur le sol anglais, à Scunthorpe, en 2025 – une usine qui est actuellement en passe d’être acquise de force à son propriétaire chinois, le groupe Jingye ²⁶. Le futur Premier ministre, Andy Burnham, devrait prendre le contrôle de la société Thames Water ²⁷, en difficulté financière, et étendre cette campagne de nationalisation à d’autres compagnies des eaux, ainsi qu’à des services publics essentiels tels que l’électricité et le gaz.

En France, l’Assemblée nationale a voté, tant en novembre 2025 qu’en juin 2026, la nationalisation des activités du groupe ArcelorMittal ²⁸ sur le territoire français. Cette décision fait suite à une série de rachats stratégiques par l’État français, notamment celui des Chantiers de l’Atlantique en 2017 et de parts privées du géant de l’électricité EDF en 2022. De même, les autorités néerlandaises envisagent une participation de l’État dans leur principal constructeur naval, Damen ²⁹, et mènent depuis des années un programme de rachat visant à reprendre en main les élevages bovins responsables d’émissions excessives d’azote.

L’intérêt de ces politiques d’expropriation ne réside pas dans leur application réelle, mais dans leur caractère incitatif : l’étatisation permet d’inciter les propriétaires privés à consacrer davantage de ressources à l’investissement sous peine de perdre leur bien.

Nicholas Mulder

Au-delà de l’Europe, la nationalisation a également conquis différents partis politiques, de tous bords. De l’autre côté de l’Atlantique, la deuxième administration Trump tient à affirmer le pouvoir de l’État non seulement sur le secteur des terres rares, mais aussi sur les Big Tech spécialisées dans les réseaux sociaux, les fabricants de puces électroniques, les aciéries et les entreprises d’intelligence artificielle. En 2025, elle a acquis une participation majoritaire dans MP Materials, la seule mine de terres rares des États-Unis ; elle a imposé la vente, à un prix inférieur à celui du marché, des activités américaines de TikTok à un consortium d’investisseurs américains, dans le cadre de l’une des plus grandes expropriations technologiques de ce siècle ; elle a conservé une « action d’or » dans US Steel pour l’emporter sur ses propriétaires japonais ; et elle a pris une participation de 10 % dans le fabricant de puces Intel. Trump a encore récemment évoqué la possibilité d’étendre la participation de l’État dans les entreprises d’IA.

Au début de l’été 2026, un véritable débat national a émergé sur la propriété publique des entreprises d’intelligence artificielle. OpenAI a déjà proposé à la Maison-Blanche une participation de 5 % dans son capital. La proposition la plus ambitieuse émane toutefois des professeurs de droit Jeremy Bearer-Friend et Sarah Polcz publiée dans le Columbia Journal of Tax Law ³⁰ : imposer une taxe unique de 50 % sur le capital des entreprises d’IA d’importance systémique, payable en actions.

Cette idée politique, qui consiste à transférer 50 % du capital des grandes entreprises d’IA au secteur public, a récemment été soutenue par le sénateur Bernie Sanders ³¹ et d’autres responsables de l’aile gauche du Parti démocrate. Elle représente désormais l’avant-garde de la politique progressiste en matière d’IA.

Donald Trump et Bernie Sanders ont très peu en commun sur le plan idéologique, si ce n’est le sentiment que le libéralisme américain de la fin du XXe siècle a failli à la population américaine.

Nicholas Mulder

En dehors de l’Occident, on observe également de multiples processus de nationalisation sur tous les continents. Le Mexique et le Chili ont ainsi lancé des opérations de prise de contrôle par l’État de leurs chaînes d’approvisionnement en lithium en 2018 et 2023. Des mines d’or et des sites de production d’uranium ont été nationalisés au Mali, au Burkina Faso et au Niger depuis que des juntes militaires ont pris le pouvoir au début des années 2020. En Indonésie, le gouvernement de Prabowo Subianto a lancé un vaste programme de confiscation d’actifs à l’encontre d’entreprises étrangères dans les secteurs de l’huile de palme et du nickel. Le produit de ces opérations a servi à renforcer les services publics et à financer le nouveau fonds souverain de Jakarta, Danantara.

La hausse des inégalités, en partie due à un coût de la vie de plus en plus élevé, provoque des tensions sociales qui constituent un facteur d’explication non négligeable de cette vague croissante de nationalisations et de ce contrôle accru de l’État sur la propriété privée. À Berlin, un référendum populaire organisé en 2021 a approuvé l’expropriation de Deutsche Wohnen & Co., la plus grande société immobilière privée de la ville. Cette mesure est autorisée par l’article 14 de la Grundgesetz allemande, qui permet aux autorités de s’approprier des biens immobiliers afin de promouvoir le bien-être de la population. La garantie d’avoir accès à un logement abordable en fait notamment partie. Les appels à la nationalisation des chemins de fer, de l’eau et des services publics au Royaume-Uni trouvent leur source dans cette même attention portée au bien-être social. 

À l’échelle municipale, Paris et Barcelone ont toutes deux mené ces dernières années des politiques visant à acquérir des terrains privés pour augmenter la part des équipements publics. À New York, le nouveau maire, Zohran Mamdani, a présenté une stratégie qu’il a appelée « Block by Block » ³², permettant à la ville d’exproprier des immeubles résidentiels tombés en ruine ou dont seuls quelques appartements sont loués. Dans de nombreux cas, l’intérêt de ces politiques d’expropriation ne réside pas dans leur application réelle, mais dans leur caractère incitatif : l’étatisation permet d’inciter les propriétaires privés à consacrer davantage de ressources à l’investissement et à la modernisation d’infrastructures essentielles, sous peine de perdre leur bien.

Une nouvelle vague mondiale de nationalisations

Ce à quoi nous assistons à travers toutes ces initiatives visant à renforcer le contrôle et la propriété publics d’industries de premier plan — un phénomène à première vue disparate, mais remarquablement cohérent lorsqu’on l’examine dans son ensemble —, c’est l’émergence d’une vague mondiale de nationalisation. Ce phénomène n’est pas nouveau et nous l’avons déjà observé par le passé. Historiquement, les nationalisations ont eu tendance à se produire par vagues successives. En effet, elles ont souvent servi de signal politique dans des contextes variés, allant de la guerre aux changements idéologiques manifestes, en passant par les dépressions et les chocs de prix. 

C’est pourquoi les nationalisations se concentrent souvent sur des périodes courtes et intenses. Mais il existe également des effets d’imitation et de démonstration de force : dès lors que des États puissants commencent à nationaliser des biens, cela pousse implicitement d’autres pays à faire de même. Depuis 2016, on constate que le caractère sacré de la propriété privée, et le consensus qui s’était créé autour du libre-échange et du laissez-faire économique, se sont effondrés. À partir de 2021, le recours à la politique industrielle, aux droits de douane et aux sanctions comme moyens de pression s’est généralisé partout dans le monde. Les conflits armés de haute intensité en Europe de l’Est et au Moyen-Orient ont déclenché de nouvelles tendances interventionnistes dans les sphères économiques internationales et nationales : l’objectif est de stabiliser les marchés, empêcher les délocalisations, garantir l’approvisionnement de son pays en biens essentiels, mais aussi de sanctionner ses ennemis et de confisquer les ressources de ses rivaux.

Ce à quoi nous assistons à travers toutes ces initiatives visant à renforcer le contrôle et la propriété publics d’industries de premier plan c’est l’émergence d’une vague mondiale de nationalisation.

Nicholas Mulder

En ce sens, la vague actuelle de nationalisations est, comme l’aurait dit Althusser, surdéterminée par de multiples facteurs causaux. Mais toute surdétermination est traversée de contradictions et peut être caractérisée comme une combinaison spécifique de tendances dominantes et subordonnées. Parmi les différents moteurs de la vague actuelle de nationalisations (la géopolitique, la crise écologico-infrastructurelle et le conflit social), la structure à dominante est le premier facteur : la radicalisation des politiques géoéconomiques menée par les États-Unis, et de plus en plus suivie par des pays comme la Chine, l’Iran, la Russie, l’Indonésie et les États membres de l’Union européenne.

Il existe diverses façons de caractériser ce processus : on peut dire, avec Adam Tooze, qu’on assiste à l’avènement d’une « hyper-agence » américaine post-hégémonique ; Eric Helleiner, pour sa part, évoque un « monde néo-mercantiliste » ; enfin, Arnaud Orain parle d’un retour à une nouvelle phase du « capitalisme de la finitude ». Quelles que soient les expressions employées, ce changement s’affirme comme structurel et idéologiquement hétérogène : socialistes démocrates, partisans du « Make America Great Again », apparatchiks du Parti travailliste, nationalistes flamands, populistes chiliens et mexicains, juntes sahéliennes et anciens généraux indonésiens – tous poursuivent des programmes qui contribuent à cette tendance mondiale, celle du recours à la nationalisation.

Une fois cela posé, comment évaluer cette vague de nationalisations d’un point de vue historique ? Dans un article récemment publié dans la revue Finance and Development du Fonds monétaire international ³³, j’ai eu l’occasion de revenir sur trois vagues de nationalisation qui ont marqué le XXe siècle. La première a été l’essor de la nationalisation au nom d’une politique de lutte contre la crise. Elle a été de type étatiste et a débuté pendant la Grande Dépression, lorsque l’économie mondiale s’est effondrée et que les fleurons industriels nationaux ont commencé à être renationalisés, après plus d’un demi-siècle de mondialisation croissante. Cette vague a compté de nombreux protagonistes aux appartenances politiques très diverses : des progressistes démocrates tels que Franklin Roosevelt, le Front populaire de Blum en France et les populistes au Mexique, aux régimes fascistes d’Hitler et de Mussolini, en passant par les généraux d’Amérique latine et l’État-parti stalinien en Union soviétique.

En 1975, les pays en développement nationalisaient une entreprise étrangères tous les quatre jours. 

Nicholas Mulder

Une deuxième vague a eu lieu à la fin des années 1940, lorsque les États européens ont nationalisé une grande partie de leurs infrastructures publiques, de leur parc de logements, de leurs systèmes énergétiques et d’une part importante de leur activité industrielle. Ces réformes s’inscrivaient dans un consensus idéologiquement plus structuré, fondé sur la reconstruction d’après-guerre et sur un nouveau contrat social prônant l’équité et un rôle accru de l’État.

Cet engagement était partagé au-delà des clivages entre partis de gauche et de droite, et concernait aussi bien les démocrates-chrétiens, les sociaux-démocrates, les conservateurs que les libéraux. Tout cela dans le but explicite de défaire les effets du fascisme et de démocratiser l’économie. Cependant, la guerre froide et les inégalités héritées de la domination impériale ont imposé aux États dits du « tiers-monde », selon l’expression d’Alfred Sauvy, des limites dans leur capacité à mener le même type de politique. Les contraintes liées à la balance des paiements, ainsi que les interventions violentes et les actions de subversion menées par l’Occident, ont entravé les nationalisations, bien que des États d’Amérique latine, d’Afrique et d’Asie aient tenté à plusieurs reprises de s’approprier des biens étrangers. Ce fut notamment le cas de l’Iran en 1951-1953, du Guatemala en 1954 et de l’Égypte en 1956.

Cet ordre confiscatoire inégal, qui facilitait les nationalisations pour le Nord et les rendait impossibles pour le Sud, a évolué dans les années 1970, lorsque le chaos du système monétaire international, après la fin de l’accord de Bretton Woods, a permis une plus grande souplesse dans les expropriations. L’union faisait également la force : les États de l’OPEP ont utilisé leurs recettes pétrolières pour s’emparer des ressources en hydrocarbures, tandis que les pays du G77 menaient une campagne aux Nations unies pour accroître leur part du revenu mondial. En 1975, les pays en développement nationalisaient une entreprise étrangère (principalement à capitaux américains, britanniques, allemands et français) tous les quatre jours. Le « choc Volcker » de 1979-1981 et la crise mondiale de la dette qui a suivi ont brutalement mis fin à ce processus. Il s’agit toutefois de la période de nationalisation la plus longue jamais observée à ce jour. 

La vague de nationalisations des années 2020 rappelle celle des années 1930, car elle coïncide avec l’effondrement d’un ancien ordre économique international.

Nicholas Mulder

La classification tripartite des vagues de nationalisation du XXe siècle, telle que présentée ci-dessous, n’est pas exhaustive. Si l’on remonte avant les années 1920, on peut identifier d’autres périodes de ce type : le long processus de sécularisation des biens de l’Église et de suppression des privilèges ecclésiastiques, de 1760 à 1870 ; la nationalisation des compagnies ferroviaires, de 1860 à 1900, période durant laquelle plus d’un quart du réseau ferroviaire mondial a été nationalisé ; et la vague massive de confiscations de biens ennemis survenue pendant la Première Guerre mondiale, lorsque les États adverses se sont emparés d’importants actifs rivaux, ouvrant ainsi la voie à la révolution d’octobre 1917. Cet événement majeur a donné lieu à certaines des plus grandes expropriations que le monde ait jamais connues.

Que l’on considère la vague actuelle de nationalisations comme la quatrième en 100 ans ou la septième au cours des deux derniers siècles, il n’en reste pas moins qu’elle est favorisée par un certain nombre de facteurs facilement identifiables. Il s’agit d’un phénomène politico-économique largement répandu, tant à l’échelle des régions du monde que des classes d’actifs. À présent qu’elle est bien identifiée, il nous faut l’interpréter. La comparer aux vagues précédentes nous permet de distinguer ses aspects les plus nouveaux, mais aussi ceux qui la rapprochent des précédentes.

Nationaliser à l’ère du capital mondialisé, la conjoncture inédite de nos années 2020

La vague de nationalisations des années 2020 rappelle celle des années 1930, car elle coïncide avec l’effondrement d’un ancien ordre économique international : l’économie mondiale libérale fondée sur l’étalon-or, créée dans les années 1870, pour l’époque, et le monde néolibéral du libre-échange et le règne des flux de capitaux mondiaux, qui ont émergé à partir des années 1970, pour l’époque actuelle. La tendance d’aujourd’hui rappelle également l’entre-deux-guerres, dans la mesure où la nationalisation est l’instrument d’un très large éventail d’États occupant à la fois des positions dominantes et subordonnées dans l’économie mondiale.

Dans les années 1930, des nationalisations ont eu lieu aux États-Unis, en Bolivie, en France, en Union soviétique, en Grande-Bretagne et en Roumanie. Aujourd’hui, nous sommes à nouveau confrontés à un paysage généralisé de nationalisations impliquant à la fois l’État le plus riche du monde, les États-Unis, et certains des plus pauvres, comme le Niger. Cette situation distingue nettement la vague actuelle des deux vagues du milieu du XXe siècle, qui donnaient la primauté soit aux économies les plus fortes (dans les années 1940), soit aux États les plus fragiles (dans les années 1970).

À l’heure actuelle, tous se disputent simultanément une place privilégiée dans l’économie mondiale en utilisant tous les outils à leur disposition. Si les mécanismes de longue date de discipline du Nord global et de pouvoir des créanciers restent puissants, l’intérêt et l’attention accordés au contrôle des normes économiques internationales sont bien moindres qu’auparavant. Un environnement normatif relativement permissif, dans lequel de nombreux États en développement peuvent procéder à des nationalisations, devrait donc perdurer tant que le néo-mercantilisme prévaudra.

Pour paraphraser Marx, les pays peuvent nationaliser comme ils l’entendent, mais pas exproprier dans les conditions de leur choix.

Nicholas Mulder

Pourtant, comme l’ont découvert les pays du G77 dans les années 1970, cela ne signifie pas pour autant que les économies en développement jouissent d’une liberté totale. De lourdes contraintes économiques subsistent : les possessions étrangères peuvent-elles être rachetées ? L’État peut-il résister au contrecoup inévitable des investisseurs et des gouvernements opposés ? Un nouveau modus vivendi entre les États nationalisateurs et les entreprises multinationales est-il possible ? Pour paraphraser Marx, les pays peuvent nationaliser comme ils l’entendent, mais pas exproprier dans les conditions de leur choix.

Une dernière similitude importante entre nos années 2020 et les années 1930 réside dans la pluralité politico-idéologique des partisans de la nationalisation. Dans les deux cas, l’urgence perçue est si grande, et les pressions sociales et économiques plus larges qui la favorisent si puissantes, que les tabous et les orientations politiques conventionnelles finissent par céder devant la force des circonstances. Donald Trump et Bernie Sanders ont très peu en commun sur le plan idéologique, si ce n’est le sentiment que le libéralisme américain de la fin du XXe siècle a failli à la population américaine ; Trump est un redistributeur régressif aux tendances autoritaires, tandis que Sanders est un redistributeur progressiste attaché aux valeurs démocratiques.

La vague de nationalisations des années 2020 rappelle celle des années 1930, car elle coïncide avec l’effondrement d’un ancien ordre économique international.

Nicholas Mulder

La politique visant à étendre la propriété publique des entreprises d’IA aura des effets très différents selon les acteurs qui la mettront en œuvre. L’enthousiasme de Trump à cet égard est clairement l’expression de son obsession plus générale pour le cours de la Bourse, de son vif intérêt pour l’enrichissement personnel et de sa tendance à traiter l’État comme une entreprise privée.

Pour Sanders, en revanche, c’est un autre argument philosophique profond qui sous-tend son plaidoyer en faveur de la propriété publique : étant donné que les entreprises d’IA ont déjà confisqué une grande partie de nos vies, de nos données et de notre culture sans verser aucune compensation aux propriétaires et créateurs qui ont permis de faire naître les LLM, il est juste, selon lui, de permettre à ceux qui ont été spoliés de récupérer une partie de l’argent généré grâce à leurs propres ressources.

Pour comprendre cette nouvelle ère de nationalisation, il sera essentiel de prêter attention à ces différences de motivation et de structure : derrière des politiques en apparence similaires se cachent des agendas politiques, des intérêts économiques et des visions sociétales très distincts. Les analogies structurelles au niveau des politiques ne peuvent et ne doivent pas nous dispenser d’une interprétation et d’une action politiques pour affronter, contester, soutenir et adapter ces politiques de nationalisation.

Nous n’avons jamais connu un monde dans lequel l’État a étendu son pouvoir sur la propriété et où, simultanément, la mondialisation du capital et de la finance est restée aussi intense qu’aujourd’hui.

Nicholas Mulder

Ce à quoi la vague actuelle nous confronte, c’est au caractère inéluctable de cette politique à une époque marquée par la transformation structurelle de l’ordre économique mondial, les rivalités géopolitiques et les crises climatiques et énergétiques. Nous devons nous replonger dans l’histoire des transferts forcés de propriété, adapter ses leçons et ses enseignements à notre époque, et faire preuve de lucidité quant à ce qu’elle peut et ne peut pas accomplir. Cela va à la fois au-delà de ce qu’affirment ses détracteurs les plus acharnés, et ne va pas aussi loin que ce que soutiennent ses défenseurs les plus enthousiastes.

Replacer le présent dans une perspective historique aide avant tout à saisir ce qu’il y a de nouveau et d’inédit dans ce que nous vivons ³⁴. S’il y a bien une chose de ce genre, c’est la juxtaposition spécifique d’une nationalisation généralisée à travers différents États, idéologies et secteurs économiques, et la persistance de niveaux historiquement élevés de mobilité des capitaux à travers les frontières. Aucune Grande Dépression ni aucune autre crise de démondialisation ne se profile à l’horizon. Nous n’avons jamais connu un monde dans lequel l’État a étendu son pouvoir sur la propriété et où, simultanément, la mondialisation du capital et de la finance est restée aussi intense qu’aujourd’hui. C’est dans cette réalité saisissante que réside la nouveauté de notre conjoncture actuelle.

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