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Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, l’utilisation du levier économique à des fins politiques est l’apanage des États-Unis. ⁶ Washington était en effet la seule puissance capable de réunir simultanément les trois conditions principales sous-tendant une telle approche : une diplomatie active et bien implantée, un écosystème d’entreprises stratégiques et un arsenal de lois pour les contrôler. Intégrée doctrinalement à une politique étrangère au service du renforcement de leur hégémonie militaire mondiale, l’ingérence américaine sur les marchés étrangers a constitué l’un des nombreux moyens d’exercer une pression sur les adversaires mais aussi parfois sur les alliés des États-Unis. Parallèlement, le développement, au sein de son espace juridique, d’entreprises ou d’écosystèmes leaders dans certains segments de l’économie qui ne pouvaient être reproduits ailleurs a été un instrument de puissance indispensable dans la mondialisation — on pense par exemple aux services technologiques ou aux technologies des semi-conducteurs, ainsi qu’au dollar en tant que monnaie de référence pour le commerce international. Enfin, les États-Unis ont longtemps été les seuls à disposer d’un véritable arsenal juridique et structurel composé de différents niveaux (législatif, exécutif et administratif), de bureaucraties compétentes et d’une pratique visant à perfectionner l’efficacité et l’applicabilité de ces outils au fil du temps. Ils sont ainsi devenus un véritable cas d’école pour décrire les mécanismes de l’arsenalisation du droit. 

Parmi les armes de cet arsenal juridique puissant, on peut citer l’Office of Foreign Assets Control (OFAC), qui gère le plus grand dispositif de sanctions au monde, ou encore la « liste noire » des SDN (Specially Designated Nationals and Blocked Persons), qui est le pivot central de la dimension économique de la politique étrangère américaine ⁷. Elle est également utilisée pour imposer des sanctions contre l’Iran, Cuba, pour lutter contre le financement du terrorisme ou pour exercer une pression sur la Russie et la Chine. Au cœur de cet écosystème, le dollar devenu un goulet d’étranglement, comme le rappellent les travaux d’Edward Fishman ⁸ ou ceux d’Henry Farrell et Abraham Newman ⁹. Le Bureau of Industry and Security (BIS) dont l’importance ne cesse de croître, gère quant à lui les licences d’exportation, qui ne se limitent désormais plus aux équipements militaires traditionnels mais visent à contrôler tout transfert de technologie à l’étranger — qu’on pense aux contrôles à l’exportation mis en place par la Maison-Blanche de Joe Biden en 2022 sur les puces les plus avancées de Nvidia et AMD, ou à l’utilisation de cet outil juridique par Trump en juin 2026 pour empêcher l’accès de personnes physiques ou morales non américaines aux modèles Mythos et Fable d’Anthropic. Dans le même ordre d’idée, le puissant Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) se charge depuis maintenant plusieurs décennies d’examiner minutieusement les investissements sensibles dans le pays. C’est cet organisme qui est à l’origine des enquêtes qui ont conduit au blocage de certaines transactions importantes, dont beaucoup impliquaient des contreparties chinoises, confirmant la dimension évidemment géopolitique de ces instruments juridiques. 

Aucun pays au monde ne dispose d’un arsenal aussi sophistiqué et aucun non plus ne peut revendiquer d’avoir eu si souvent recours au levier économique au point d’influencer chaque État, chaque entreprise et chaque citoyen dans l’ensemble du système mondial. Ce dispositif a créé une situation bien documentée d’extraterritorialité impériale : en parvenant à cibler certaines entités uniquement parce qu’elles ont un lien avec les entités américaines par lesquelles passent forcément la mondialisation, la juridiction des États-Unis s’étend à l’échelle mondiale. 

Cet usage de l’arme économique a longtemps été critiqué, surtout par les pays directement touchés, comme l’Iran et Cuba, mais aussi par les pays européens, exposés aux sanctions secondaires, et désormais par la Chine, devenue de plus en plus clairement la cible des initiatives américaines.

La République populaire s’était ainsi voulue garante de l’ordre international, dénonçant l’extraterritorialité des mesures américaines, ses pratiques discriminatoires, et défendant l’interdépendance économique, la liberté des échanges et la souveraineté de chaque pays. Cette attitude est essentiellement une posture rhétorique. Sur le plan de la coercition économique et des instruments juridiques qui la sous-tendent, la Chine a assimilé les pratiques, les logiques et les outils américains. Elle a démontré qu’elle était désormais elle aussi prête et capable d’utiliser ses propres leviers sur les marchés à des fins politiques. 

En parvenant à cibler certaines entités uniquement parce qu’elles ont un lien avec les entités américaines par lesquelles passent forcément la mondialisation, la juridiction des États-Unis s’étend à l’échelle mondiale.

Luca Picotti

Certes, on pourrait objecter que Pékin, loin de s’être abstenu de ces pratiques, a historiquement usé de son pouvoir grandissant de coercition sur les marchés, alternant entre mondialisation et interdépendance au gré de ses intérêts. Mais s’il est vrai que la Chine n’en est pas à son coup d’essai en la matière — on pense notamment aux restrictions sur les exportations de terres rares vers le Japon en 2010 —, c’est surtout au cours des cinq dernières années que Pékin a mûri un véritable système juridico-économique. Au cours des décennies précédentes, la Chine s’appuyait principalement sur des logiques informelles telles que la rupture des canaux diplomatiques, une réduction des investissements, des retards dans certains échanges commerciaux ¹⁰. Elle utilisait en somme, des réponses davantage politiques qu’autre chose, facilitées par le cadre organique qui lie le Parti et les entreprises, sans pour autant disposer d’une architecture sous-jacente spécifique. Aujourd’hui, elle ne peut plus se contenter de mesures de soft law, ni continuer à se présenter comme le rempart du commerce international. Dans cette phase historique, caractérisée par un protectionnisme exacerbé et une course à la construction de chaînes d’approvisionnement stratégiques souveraines, le tournant agressif qu’a pris l’affrontement a conduit Pékin à manier les mêmes armes que son rival américain et à se doter d’un arsenal de plus en plus sophistiqué : sanctions, contrôle des exportations, examen minutieux des investissements, extraterritorialité et arsenalisation des chokepoints. Sur le front des guerres juridiques et économiques, la Chine s’est « américanisée ».

Pour raconter cette histoire, on peut renverser le prisme théorisé par Dan Wang qui, dans l’important ouvrage Breakneck, décrit le modèle chinois comme celui d’un « État-ingénieur » par opposition à une « société d’avocats » aux États-Unis.

La puissance économique des États-Unis passe par le droit

Dans l’affrontement entre la Chine et les États-Unis, le premier mandat de Trump a marqué un tournant décisif. En l’espace de quelques années, Pékin s’est retrouvé confronté à une série de mesures économiques visant à freiner son développement dans plusieurs secteurs stratégiques. Dans cette première phase de la guerre commerciale, la Chine a essentiellement pris la mesure de l’ampleur de l’arsenal juridique adossé à la puissance économique américaine. À partir de 2018 se sont d’abord succédé divers dossiers délicats : l’utilisation de la « section 232 » pour imposer des droits de douane sur l’acier et l’aluminium, justifiés par des raisons de sécurité nationale ; l’ajout d’entités chinoises à la liste de l’OFAC, qui a entraîné l’exclusion de ces entreprises du marché américain ; le recours à des instruments tels que les Export Administration Regulations (EAR) et la Foreign Direct Product Rule (FDPR), utilisés par exemple contre Huawei ¹¹ afin de l’exclure des technologies américaines et d’en freiner le développement, y compris dans le domaine de la 5G ¹² ; l’usage de l’International Emergency Economic Powers Act (IEEPA), visant à interdire certaines transactions avec des entités chinoises, également utilisé contre Bytedance et TikTok, tout comme le CFIUS, lui aussi mobilisé, bien que sans mise en œuvre concrète, contre TikTok ¹³ , ainsi que contre d’autres entités chinoises. 

Sur le front des guerres juridiques et économiques, la Chine s’est « américanisée ».

Luca Picotti

Depuis 2018, les stratèges chinois ont donc pu mesurer le degré de sophistication et de profondeur de l’arsenal composé de l’OFAC, du CFIUS, du BIS, des douanes et d’autres agences et comités jusqu’aux executive orders de la Maison-Blanche visant à modeler les marchés pour des raisons de sécurité nationale tant dans une optique défensive (par exemple pour empêcher un investissement chinois dans une entreprise américaine stratégique, même de manière rétroactive) qu’offensive (pour empêcher une entreprise chinoise d’obtenir une technologie que seuls les États-Unis possèdent, de manière à ralentir sa croissance et ce y compris par des mesures d’extraterritorialité). 

Cette première phase de l’affrontement a connu une accélération considérable entre 2020 et 2025. Les armes juridiques sont devenues une partie intégrante, pleinement assumée, d’un paysage international de plus en plus marqué par l’utilisation des leviers économiques et de contre-leviers en représailles. Dans cette nouvelle phase la Chine a elle aussi cherché à regagner une centralité sur le front de la guerre juridico-économique, se constituant pas à pas son propre arsenal et commençant à utiliser de manière de plus en plus brutale le levier critique des terres rares ¹⁴.

Comment les Chinois sont devenus des ingénieurs du droit

Les initiatives législatives et réglementaires lancées dès 2019 par Xi Jinping sont considérables. 

En l’espace de quelques années, Pékin a réformé la loi sur les investissements étrangers en modernisant certaines structures et en établissant une nouvelle liste actualisée de secteurs sensibles, pour l’essentiel fermés à l’investissement étranger (« liste négative »), pour des raisons de sécurité nationale ¹⁵, à laquelle s’ajoute un système d’examen des investissements similaire à celui du CFIUS américain ¹⁶. La Chine a par ailleurs adopté une nouvelle loi sur le contrôle des exportations ¹⁷, élaboré elle aussi sa propre « liste des entités non fiables », symétrique de la liste des SDN aux États-Unis, dans laquelle sont inscrites les entités qui portent atteinte aux intérêts chinois ¹⁸. Enfin, Pékin a approuvé une loi contre les sanctions étrangères qui reprend plusieurs logiques occidentales à la fois défensives et offensives ¹⁹.

Ce système s’est progressivement sophistiqué tout au long du mandat de Joe Biden et jusqu’à l’élection de Trump et à la grande confrontation avec Washington au printemps 2025. Sous la houlette du ministère du Commerce de la République populaire de Chine le pays a mis en place des droits de douane, un contrôle des exportations de terres rares et une série de réglementations spécifiques visant à conférer à certaines dispositions une portée extraterritoriale, exactement sur le modèle de l’extraterritorialité américaine. 

On peut citer par exemple l« Avis n° 18 de 2025 du ministère du Commerce et de l’Administration générale des douanes annonçant la décision de mettre en place un contrôle des exportations sur certains produits liés aux terres rares moyennes et lourdes » du 4 avril 2025, par lequel le ministère a soumis à autorisation l’exportation de sept terres rares (le samarium, le gadolinium, le terbium, le dysprosium, le lutécium, le scandium et l’yttrium), ainsi que les règlements d’application ultérieurs, parmi lesquels les deux actes publiés le 9 octobre de la même année (n° 61 et 62) qui imposent aux entreprises non chinoises exportant des biens fabriqués, par exemple, en Europe, mais contenant des composants chinois liés au secteur des terres rares, de demander une licence au MOFCOM, avec des éléments extraterritoriaux analogues à ceux du FDPR américain ²⁰. 

À la base de toutes ces mesures d’application se trouve le cadre réglementaire de la Loi sur le contrôle des exportations, démontrant que la mise en place d’un ensemble d’outils avancés permet ensuite de disposer rapidement des compétences, des structures et des pratiques nécessaires pour l’utiliser concrètement avec une efficacité immédiate ²¹.

Plus récemment, trois mesures datant du printemps 2026 et s’articulant autour du concept élargi de sécurité nationale — dans une optique à la fois défensive et offensive, mais aussi globale ²² — sont venues renforcer considérablement l’arsenal chinois. 

Le décret, n° 834 du mois d’avril, intitulé « Dispositions du Conseil d’État relatives à la sécurité industrielle et à la sécurité de la chaîne d’approvisionnement » ²³ fixe l’objectif d’une « sécurisation » assez peu détaillée de l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement chinoise — des entreprises nationales aux filiales occidentales implantées sur le territoire national en passant par les filiales chinoises implantées sur le territoire occidental — avec le pouvoir de demander des informations, d’imposer des règles de conduite et de réagir à d’éventuelles pratiques susceptibles de menacer la sécurité nationale chinoise. 

Tout aussi clef, le Guoling n° 835 (« Règlement de la République populaire de Chine relatif à la lutte contre l’exercice abusif de la compétence extraterritoriale par des États étrangers ») ²⁴, vient cristalliser un mécanisme désormais bien rodé de blocage face aux mesures coercitives extraterritoriales de pays tiers (comme les États-Unis, mais pas uniquement), en reprenant la logique du règlement européen de blocage de 1996 — adopté à l’époque pour contrer les sanctions secondaires américaines dans les échanges commerciaux avec l’Iran. L’intérêt de cette disposition résidait dans l’interdiction faite à ses propres entreprises de se conformer aux mesures extraterritoriales de pays tiers, considérées comme illégitimes dans l’ordre juridique national, sous peine d’être sanctionnées par leurs propres autorités.

Adopté le 1er juin, l’arrêté n°837 intitulé « Règlement du Conseil d’État relatif aux investissements à l’étranger » relève encore davantage la barre dans cette course aux armements juridiques. Pékin va ici plus loin que les États-Unis en cherchant à intervenir sur une tendance émergente : l’attention croissante portée aux investissements d’acteurs chinois hors de Chine et la manière dont ceux-ci peuvent potentiellement entrer en contradiction avec les contrôles à l’exportation. Au cœur de cette démarche se trouve une nouvelle approche en matière d’investissements à l’étranger. On retrouve l’idée d’un contrôle centralisé au niveau de l’État, une réorganisation des pivots historiques pour les investissements à l’étrangers (comme Hong Kong) et leur intégration dans le cadre élargi de la sécurité nationale.

Sur le fond, le décret vise à soumettre à un contrôle et à une enquête toute sortie de biens, de technologies, de capital humain et de savoir-faire susceptible d’accompagner un investissement à l’étranger dans une logique de couverture totale. Son article 13 prévoit, par exemple, que les investisseurs ne doivent ni exporter ni utiliser des biens, technologies, services ou données connexes dont l’exportation est interdite par l’État, et ce même lorsque cela se fait par le biais de modalités telles que l’envoi transfrontalier de personnel technique, l’organisation de personnel pour travailler à l’étranger, la fourniture transfrontalière d’assistance technique ou la formation à l’étranger. Certains passages s’inscrivent dans le cadre de l’ensemble des autres mesures passées en revue, et notamment celles de nature défensive, c’est-à-dire les contre-mesures face à des sanctions imposées par des tiers ou à des pratiques discriminatoires. En particulier, l’article 25 autorise des mesures restrictives lorsque des organisations ou des individus étrangers menacent la souveraineté, la sécurité ou le développement de la Chine, rompent sans justification leurs relations commerciales avec des entreprises chinoises ou adoptent des mesures discriminatoires à l’encontre d’investisseurs chinois. 

Ce nouveau décret, qui systématise une réglementation auparavant disparate, est emblématique à plusieurs égards. Non seulement parce qu’il traite les investissements à l’étranger comme une question de sécurité nationale, en les associant à un contrôle des exportations qui concerne désormais tous les domaines stratégiques — des biens aux technologies, de l’accès à l’IA au capital humain. Mais aussi et surtout parce qu’il semble constituer une réponse à diverses initiatives occidentales et à des cas de frictions déjà existant avec des investisseurs chinois. 

Entreprise néerlandaise active dans le secteur des semi-conducteurs et contrôlée par la société chinoise Wingtech, Nexperia a ainsi fait l’objet d’une intervention exceptionnelle du gouvernement néerlandais en octobre 2025 en vertu du Goods Availability Act de 1952 visant à geler la gestion chinoise, ainsi que d’un litige de droit privé concernant la régularité de sa gestion. Cette circonstance avait déclenché une série de contre-mesures de la part de Pékin, à commencer par le contrôle des exportations des biens assemblés par les « entités de Nexperia en Chine », maillon productif capable d’interrompre la chaîne d’approvisionnement, avec de fortes répercussions sur les clients du secteur automobile européen ²⁵. Ce n’est donc pas un hasard si l’article 25 de l’arrêté n°837 fait expressément référence aux entités étrangères contrôlées par des sociétés chinoises, telles que Nexperia. 

Le document s’attaque également aux pratiques jugées discriminatoires à l’égard des investisseurs chinois, en référence aux cas de restriction des droits sociaux par le biais de pouvoirs spéciaux, comme ce fut le cas chez Pirelli ²⁶, société italienne leader dans le domaine des pneus intelligents, où le gouvernement de Giorgia Meloni a fait usage de son « Golden Power » tant en 2023 qu’en 2026 pour empêcher les actionnaires chinois de Sinochem de prendre le contrôle de la société alors qu’ils disposent d’une majorité relative au capital (34 %).

Enfin, le contrôle des investissements sortants peut, de manière générale, être interprété comme une réponse ciblée qui anticipe les effets de la récente proposition de la Commission sur l’« accélérateur industriel » (Industrial Accelerator Act) ²⁷ : si l’Union souhaite examiner des investissements entrants pour y imposer par l’intermédiaire des autorités nationales certaines conditions (comme le partage du savoir-faire), Pékin pourra en parallèle contrôler cet investissement sortants afin de conditionner à son tour ou d’interdire, ce qui, de son point de vue, s’apparenterait à un transfert de technologie.

Faire face aux arsenaux juridiques

Au total, la réponse de Pékin passe par un arsenal de plus en plus sophistiqué. Au contrôle des investissements entrants exercée, par exemple, par les pays européens pour des raisons de sécurité nationale ou de politique industrielle, la République populaire de Chine oppose désormais son propre contrôle des investissements sortants. Aux pouvoirs spéciaux accordés aux investisseurs chinois dans des entreprises stratégiques, elle a opposé une série de contre-mesures restrictives, qu’elle autorise et approuve expressément. Aux sanctions américaines à portée extraterritoriale, elle oppose désormais son propre mécanisme de blocage par l’intermédiaire d’une interdiction généralisée aux entreprises chinoises de s’y plier. Enfin, aux contrôles à l’exportation américains des technologies d’entreprises comme Nvidia et AMD, elle oppose ses propres contrôles à l’exportation des terres rares. 

Cette intensification se manifeste sur tous les fronts. Elle ne concerne pas seulement la mise en place d’un dispositif juridique ambitieux mais aussi sa mise en œuvre concrète, de plus en plus affirmée. 

Car une fois que l’on dispose des outils, il est de fait difficile de ne pas les utiliser, surtout dans une phase marquée par l’accélération des tensions. Les contrôles à l’exportation des terres rares en avril 2025 ont peut-être constitué la première mise en œuvre à grande échelle du nouvel arsenal juridique chinois et ont, sans surprise, mis Washington en difficulté, contraignant l’administration Trump à de longues négociations. Plusieurs entreprises américaines et européennes ont par ailleurs été ajoutées aux listes de sanctions chinoises. Le dernier épisode marquant en date de cette nouvelle réalité est l’opposition de Pékin, en avril 2026, à l’acquisition de la start-up d’agents IA Manus, par Meta. Or si cette société a bien été fondée en Chine, elle est basée à Singapour et avait pris ses distances avec la République populaire en 2025, année au cours de laquelle le groupe de Mark Zuckerberg avait pris le contrôle de Manus AI. Pour exiger une cession immédiate de l’activité, Pékin a invoqué à la fois sa législation sur les investissements étrangers et celle sur le contrôle des exportations. Ce faisant, elle a pu étendre sa juridiction à une opération qui concernait donc formellement deux entités complètement étrangères au seul motif que la technologie avait été initialement développée en Chine et — de manière encore plus significative — que les ingénieurs fondateurs étaient chinois. Enfin, Pékin a également invoqué sa propre loi contre les sanctions étrangères pour bloquer les sanctions américaines visant les raffineries qui traitent le pétrole iranien et la liste de ces exemples pourrait s’allonger. 

Si les États-Unis sont bien en train d’intérioriser certaines pratiques du capitalisme d’État chinois ²⁸, l’« américanisation » de Pékin sur le front des guerres juridico-économiques paraît tout aussi inéluctable. Elle passe par des outils nouveaux et plus sophistiqués, utilisés de manière structurelle ; une prise de conscience renouvelée de ses propres leviers, à commencer par les chokepoint liés aux terres rares et utilisés à des fins coercitives ou lors des négociations pour riposter aux mesures des rivaux ; une course au contrôle des chaînes d’approvisionnement par le biais de ses propres entreprises, dans la perspective de ce que nous avons appelé des « lignes invisibles » ²⁹.

Dans cette séquence, l’affrontement semble donc nécessairement devoir passer par les règles que les États imposent aux entreprises soumises à leur juridiction à travers un ensemble de règles et, désormais, d’institutions. Si les États-Unis disposent du système le plus avancé et d’une utilisation de longue date de leurs « goulets d’étranglement », du dollar, via l’OFAC, au contrôle des exportations de technologies via le BIS, Pékin remplit désormais lui aussi les trois conditions nécessaires : une politique étrangère affirmée ; des entreprises leaders dans certains secteurs ; un arsenal juridique sophistiqué. L’État-ingénieur a complété sa mue en puisant directement dans le répertoire de la société des avocats.

Conséquence parmi d’autres de cette conversion juridique de la Chine au modèle américain, ce choc a conduit l’Union à se doter d’outils similaires — même si elle se heurte aux difficultés dictées par le décalage entre la compétence en matière de politique commerciale, qui relève de l’Union, et les différents intérêts, structures économiques et degrés d’exposition des différents États membres, ainsi que par la compétence exclusive des États en matière de sécurité nationale, qui est au cœur de la politique étrangère. 

L’État-ingénieur a complété sa mue en puisant directement dans le répertoire de la société des avocats.

Luca Picotti

Un point évident mérite ici d’être rappelé : de même que pour utiliser efficacement un contrôle des exportations de technologies, il faut disposer de ces technologies, de même pour arsenaliser efficacement un contrôle des exportations de terres rares, il faut dominer leur raffinage, et ainsi de suite. En d’autres termes, les rivalités actuelles entre États sont surtout un enchevêtrement de prescriptions que ceux-ci imposent à leurs propres entreprises, en particulier celles qui occupent une position stratégique dominante dans certaines filières, afin de porter atteinte à leurs rivaux, ou simplement pour se garantir des voies de sécurité économique : ne pas acheter à, ne pas vendre à, faire payer tant à, ne pas faire affaire avec, etc.

Le défi posé par la Chine réside donc moins dans cette innovation juridique en soi — même si elle doit être pleinement intégrée — que dans le fait d’avoir développé, sur son propre territoire, des entreprises à forte valeur ajoutée tant sur le plan technologique que manufacturier ou financier, des écosystèmes fertiles, des compétences, un savoir-faire et un capital humain. Autrement dit, en Europe, il ne suffira pas de se doter d’un arsenal juridique adapté à notre époque. Il importera surtout de développer des écosystèmes concrets, matériels, capables de l’emporter à l’ère de la coercition économique — ou même simplement de tenir. Les États-Unis et la Chine disposent de ces leviers. Tout comme ils disposent désormais tous deux d’un arsenal juridique sophistiqué, prêt à être utilisé dans un jeu commercial systémique de mesures et de contre-mesures. L’Union est bien placée pour inventer un arsenal juridique à même de rivaliser avec ceux de Pékin et Washington et elle a commencé à y travailler — mais il lui reste à identifier et à développer ses leviers.

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La Chine avance sur une ligne de crête : jamais son appareil industriel n’a paru aussi puissant, jamais ses fragilités internes n’ont été aussi visibles. Elle monte en gamme, accroît ses capacités de production et gagne des parts de marché dans des secteurs de plus en plus stratégiques. Mais cette puissance productive s’accompagne d’un envers de plus en plus préoccupant : surcapacités, marges comprimées, productivité en ralentissement, endettement massif, crise immobilière et une consommation intérieure insuffisante qui s’installe dans la durée.

Pour penser cette tension, certains économistes mobilisent le concept d’« involution ». Dans le débat public chinois, ce terme désigne plus largement une forme de compétition de plus en plus intense – dans l’éducation, le travail, ou l’économie – où chacun doit fournir davantage d’efforts sans amélioration proportionnelle de sa situation. Appliqué à l’économie, il décrit une dynamique dans laquelle un système intensifie sans cesse ses efforts (investissement, dette, capacités de production, concurrence par les prix) sans produire de gains économiques proportionnés. La production continue d’augmenter, mais au prix de rendements décroissants, de surcapacités et d’une allocation du capital de moins en moins efficace.

Cette trajectoire rappelle, à plusieurs égards, le Japon des années 1980, avant l’éclatement de sa bulle immobilière et financière : ralentissement des rendements de l’investissement, montée des surcapacités, dépendance accrue au crédit, et fragilisation du système financier.

Le parallèle japonais met surtout en lumière un déséquilibre macroéconomique central : une économie dont les capacités productives progressent plus vite que la demande intérieure. Tant que les gains de productivité restent élevés, que l’investissement demeure rentable et que les débouchés extérieurs continuent de croître, ce modèle peut soutenir un rattrapage rapide. Mais, lorsque les rendements du capital diminuent et que la demande intérieure ne prend pas le relais, la même mécanique produit des surcapacités, une compression des marges, des pressions désinflationnistes, une dépendance accrue au crédit et un besoin croissant de débouchés extérieurs. Une telle dynamique ne reste pas confinée à l’économie chinoise : elle se diffuse au reste du monde par les exportations.

C’est là que la question devient européenne. Même si ce modèle devait finir par devenir insoutenable, rien ne dit qu’il s’ajustera rapidement. Les déséquilibres peuvent durer de nombreuses années. Pendant ce temps, l’intensification des surcapacités et de la concurrence chinoise peut fragiliser en profondeur l’industrie européenne. Dans un tel scénario, ce ne sont plus seulement quelques secteurs isolés qui sont menacés, mais la majorité de l’industrie manufacturière européenne.

Autrement dit, le problème n’est pas seulement de savoir si le modèle chinois peut durer. Il est aussi crucial de savoir combien de temps l’Europe peut attendre.

1 — Qu’est-ce que l’involution chinoise ?

Le terme d’« involution » désigne un processus dans lequel un système continue de mobiliser toujours plus de ressources, de capital ou de travail sans générer de gains de productivité proportionnels. Clifford Geertz l’avait initialement utilisé pour décrire certaines économies agraires où l’intensification du travail permettait de maintenir la production sans véritable transformation structurelle ni hausse durable de productivité. En Chine, le terme neijuan a progressivement quitté le champ académique pour devenir une référence courante du débat public. Il désigne une situation dans laquelle l’intensification des efforts – dans l’éducation, le travail ou la vie professionnelle – ne se traduit plus par des gains proportionnés. Le terme est souvent mobilisé par les jeunes générations pour critiquer une compétition jugée excessive, où chacun est conduit à travailler davantage, étudier davantage ou accumuler davantage de qualifications simplement pour maintenir sa position relative.

À partir de cette acception sociale, plusieurs chercheurs et économistes ont progressivement étendu la notion au fonctionnement de l’économie chinoise elle-même ³⁰ : le concept renvoie à l’idée d’un modèle de croissance qui continue à accumuler du capital, des capacités de production et de la dette, mais avec des rendements économiques décroissants. Une part croissante des investissements et du crédit semble désormais moins servir à générer de nouveaux gains de productivité qu’à maintenir artificiellement le rythme d’expansion du système productif lui-même.

Cette dynamique se traduit notamment par une suraccumulation de capacités industrielles dans certains secteurs, une concurrence extrêmement intense, comprimant les marges et la rentabilité, une dépendance croissante au crédit pour maintenir l’investissement et une baisse tendancielle de l’efficacité marginale du capital.

Mais, plus profondément, ces déséquilibres reflètent aussi une caractéristique centrale du modèle chinois : une part exceptionnellement faible des revenus nationaux continue d’être orientée vers la consommation des ménages, tandis qu’une part très élevée reste mobilisée au profit de l’investissement et de l’appareil productif.

Cette singularité apparaît d’abord dans le comportement d’épargne des ménages. Le Japon et la Corée du Sud offrent deux points de comparaison éclairants : tous deux ont connu un rattrapage industriel rapide fondé sur l’investissement, les exportations et la montée en gamme manufacturière. Or la Chine maintient, depuis plusieurs décennies, un taux d’épargne exceptionnellement élevé, très supérieur à celui observé dans ces deux pays ou aux États-Unis.

Cette forte propension à épargner reflète une consommation intérieure relativement faible. Elle contribue également à financer un niveau d’investissement qui demeure exceptionnel au regard du niveau de développement du pays.

La comparaison avec les trajectoires japonaise et coréenne souligne le caractère atypique du modèle chinois : depuis les années 2000, la part de la consommation des ménages dans le PIB est nettement inférieure à celle observée au Japon et en Corée du Sud au même stade de développement. À l’inverse, l’investissement chinois reste durablement très élevé, autour de 40 % du PIB, alors que le Japon et la Corée avaient déjà amorcé une normalisation.

Tant que les gains de productivité restent très élevés, ce modèle peut soutenir un rattrapage rapide. Mais, lorsque les rendements du capital commencent à diminuer progressivement, l’insuffisance de la demande intérieure transforme l’accumulation de capacités productives en surcapacités, en pressions déflationnistes et en dépendance croissante aux débouchés extérieurs.

Le problème fondamental n’est pas seulement que la Chine investit beaucoup, mais que l’expansion de ses capacités productives progresse plus rapidement que la capacité de sa demande intérieure à absorber cette production de manière durable.

2 — La Chine suit-elle la trajectoire du Japon avant les années 1990 ?

Le Japon constitue probablement le précédent historique le plus proche des dynamiques observées aujourd’hui en Chine. Dès les années 1960, les autorités japonaises s’inquiètent de phénomènes de « concurrence excessive » (katō kyōsō) dans plusieurs secteurs industriels. Ce terme désigne alors une situation où l’intensité de la concurrence comprime fortement les marges, fragilise financièrement les entreprises et les pousse à dépendre toujours davantage du crédit pour maintenir leurs investissements et préserver leurs parts de marché.

Dans un premier temps, ce modèle reste extrêmement performant. Durant les années 1960 et au début des années 1970, le Japon bénéficie encore de gains de productivité élevés, d’un fort rattrapage technologique et d’une expansion rapide de ses exportations industrielles. Mais, à mesure que l’économie converge vers les niveaux de développement occidentaux, les rendements marginaux de l’investissement commencent à diminuer progressivement. Il faut alors de plus en plus d’investissement pour générer un même supplément de croissance.

À partir du milieu des années 1970, puis surtout dans les années 1980, plusieurs caractéristiques deviennent plus visibles : suraccumulation de capacités dans certains secteurs manufacturiers, pression concurrentielle croissante, baisse de la rentabilité dans une partie de l’industrie et recours massif au crédit pour soutenir l’investissement et la valorisation des actifs. La réponse des autorités japonaises consiste alors largement à prolonger le modèle par l’expansion financière et monétaire.

Cette dynamique culmine à la fin des années 1980 avec la bulle japonaise. L’endettement du secteur privé explose tandis qu’une part croissante du crédit finance moins des gains de productivité futurs que le maintien du système lui-même, via les marchés immobiliers, les actifs financiers et le refinancement permanent des entreprises.

L’éclatement de la bulle au début des années 1990 révèle l’ampleur des déséquilibres accumulés : faiblesse structurelle de la demande intérieure, rentabilité insuffisante de certains investissements, surcapacités industrielles et dépendance prolongée au crédit.

À mesure que les gains de productivité ralentissaient et que les marchés se saturent, une partie croissante des entreprises japonaises ne survit plus que grâce à l’accès continu au crédit. La croissance du levier financier compensait progressivement la baisse des rendements économiques réels, repoussant l’ajustement sans en supprimer les causes.

C’est précisément dans ce contexte d’essoufflement progressif du modèle japonais qu’émergent les débats autour du rapport de la Commission Maekawa (1986). Ce rapport identifiait déjà ce qui allait progressivement apparaître comme le déséquilibre central du modèle japonais : une économie structurellement trop dépendante de l’investissement et des exportations, dans laquelle la consommation des ménages demeurait insuffisante par rapport à l’expansion des capacités productives.

Les débats actuels sur les surcapacités chinoises, le faible poids de la consommation, le surinvestissement, la progression de la dette et l’ampleur des excédents commerciaux rappellent, à certains égards, les déséquilibres qui s’étaient accumulés au Japon avant l’éclatement de sa bulle.

La comparaison doit évidemment rester prudente. Le contexte géopolitique, la taille de l’économie chinoise, son degré d’intégration mondiale et le rôle de l’État diffèrent profondément de ceux du Japon des années 1980. Mais la chronologie japonaise montre qu’un modèle de croissance fondé sur l’investissement industriel et l’expansion continue des capacités productives peut progressivement voir ses rendements décroître, tout en devenant de plus en plus dépendant du crédit pour maintenir son équilibre.

La Corée du Sud a également connu certaines dynamiques similaires, notamment avant la crise asiatique de 1997 : forte mobilisation du crédit bancaire, concurrence industrielle intense, dépendance des grands conglomérats (chaebols) à l’endettement et surinvestissement dans plusieurs secteurs exportateurs. Mais, dans le cas coréen, la crise financière et les restructurations qui ont suivi ont conduit à une correction relativement rapide du modèle.

La Chine semble toutefois s’écarter de ces deux précédents. Elle ne suit ni la trajectoire japonaise d’une accumulation graduelle des déséquilibres, ni la trajectoire coréenne d’une correction rapide après crise. Les fragilités chinoises paraissent au contraire se concentrer dans un temps beaucoup plus court, tandis que se superposent ralentissement de la productivité, endettement massif, fragilités immobilières et surcapacités industrielles.

Au Japon, le ralentissement des rendements de l’investissement s’est installé de manière relativement graduelle. Les premiers signes d’essoufflement apparaissent dès les années 1970, avec la maturation progressive du rattrapage industriel, la saturation de certains marchés et la baisse tendancielle de la rentabilité dans plusieurs secteurs manufacturiers.

Pourtant, durant encore près de deux décennies, l’économie japonaise continue de croître à un rythme encore soutenu grâce à l’expansion du crédit, à la hausse du prix des actifs et au maintien d’un fort effort d’investissement.

Ce n’est véritablement qu’après l’éclatement de la bulle, au début des années 1990, que les déséquilibres accumulés deviennent pleinement visibles : montée des créances douteuses, faiblesse persistante de la demande intérieure, stagnation de la productivité et multiplication des entreprises dites « zombies ».

La productivité japonaise totale des facteurs avait déjà cessé d’accélérer avant l’apparition complète de ces difficultés. Dans le cas chinois, le signal apparaît encore plus marqué : après une forte progression durant la phase de rattrapage, la productivité totale des facteurs semble avoir stagné, voire reculé, depuis le début des années 2010 ³¹.

La Chine semble ainsi connaître une dynamique beaucoup plus compressée, où plusieurs phases du cycle japonais se superposent partiellement au sein d’une même période historique. Alors même que son appareil productif continue de se renforcer et que ses exportations gagnent des parts de marché mondiales, les signes de rendements décroissants deviennent déjà visibles : stagnation, voire recul, de la productivité totale des facteurs, endettement massif des collectivités locales, fragilités immobilières, surcapacités manufacturières croissantes et dépendance persistante au crédit.

Là où le Japon avait traversé ces différentes étapes de manière plus séquentielle sur plusieurs décennies, la Chine donne ainsi l’impression d’une accélération du temps économique, dans laquelle accumulation productive, surendettement, faiblesse de la demande intérieure et fragilisation financière coexistent désormais simultanément.

3 — Pourquoi la concurrence chinoise devient-elle destructrice pour les entreprises elles-mêmes ?

L’intensification de la concurrence industrielle en Chine ne résulte pas seulement d’une stratégie agressive des entreprises ou des pouvoirs publics. Elle reflète aussi un déséquilibre macroéconomique plus profond : dans une économie où les capacités de production progressent plus rapidement que la demande intérieure, les entreprises sont poussées à intensifier la concurrence par les prix afin d’écouler leur production.

Lorsque la consommation intérieure ne suffit plus à absorber l’expansion continue de l’appareil productif, la concurrence tend progressivement à devenir déflationniste : multiplication des acteurs, guerres des prix, compression des marges et baisse de la rentabilité. Cette dynamique ne pèse pas seulement sur les concurrents étrangers ; elle fragilise aussi les entreprises chinoises elles-mêmes, y compris dans certains secteurs au cœur de leur montée en gamme industrielle.

La part des entreprises industrielles déficitaires en Chine, après avoir nettement reculé au début des années 2000, remonte fortement depuis le milieu des années 2010 et dépasse désormais son niveau du début de période. Cette dégradation est encore plus visible dans l’automobile, secteur emblématique de la montée en puissance industrielle chinoise : la part des entreprises déficitaires y a fortement augmenté depuis la fin des années 2010, malgré la croissance rapide des volumes et des exportations.

La saturation progressive de certains marchés industriels conduit alors à une autre caractéristique classique des modèles d’involution : l’apparition d’entreprises maintenues en activité malgré une rentabilité insuffisante. Il faut ici distinguer les entreprises simplement déficitaires des entreprises dites « zombies ». Ces dernières ne sont pas seulement en perte ponctuelle : elles dépendent durablement du crédit, du refinancement bancaire ou du soutien public pour continuer à fonctionner. Dans plusieurs secteurs, l’intensité de la concurrence, la compression des marges et les objectifs de maintien de l’emploi peuvent conduire les autorités locales, les banques ou les créanciers à continuer de soutenir financièrement des entreprises peu rentables afin d’éviter les faillites, les pertes d’emplois ou les ruptures dans les chaînes de production ³².

Cette pression concurrentielle semble alimentée par plusieurs facteurs : abondance de capacités industrielles, multiplication des acteurs soutenus par les pouvoirs publics, diffusion extrêmement rapide des technologies et accès relativement facile au crédit ou aux subventions locales. Le résultat est une compression continue des marges et une guerre des prix particulièrement visible dans plusieurs secteurs stratégiques.

Par exemple, les cycles de négociation traditionnels dans l’automobile ont quasiment disparu au profit d’appels d’offres parfois mensuels, mettant en concurrence permanente les fournisseurs dans des enchères répétées à la baisse. Des fournisseurs expliquent voir leurs marges tomber à zéro sur certaines commandes, tandis que même les grands constructeurs automobiles réduisent leurs prix malgré des améliorations technologiques continues ³³.

Le phénomène dépasse largement l’automobile. Dans le solaire, les capacités de production chinoises atteindraient environ 1 200 GW par an, soit près du double des installations mondiales annuelles récentes. Cette surcapacité exerce une pression massive sur les prix et la rentabilité.

Cette situation produit un paradoxe central du modèle chinois actuel : les entreprises chinoises deviennent extraordinairement compétitives à l’échelle mondiale précisément parce qu’elles sont soumises à une concurrence intérieure extrêmement brutale. Mais cette même dynamique tend simultanément à détruire les profits, accroître la dépendance au crédit et pousser les entreprises à rechercher toujours davantage de débouchés à l’exportation afin d’échapper à la guerre des prix domestique.

4 — Pourquoi le modèle chinois devient-il de plus en plus dépendant de la dette ?

Dans un modèle où la demande intérieure reste insuffisante pour absorber durablement l’expansion des capacités productives, le maintien de la croissance repose de plus en plus sur l’expansion du crédit.

Tant que les nouveaux investissements génèrent des gains de productivité élevés, l’accumulation de dette peut rester soutenable. Le problème apparaît lorsque l’économie continue d’investir massivement alors même que le rendement marginal du capital commence à diminuer.

Dans ce cas, une part croissante du crédit sert moins à financer de nouveaux gains de productivité qu’à empêcher le ralentissement du système existant : refinancement des acteurs fragiles, maintien des capacités excédentaires, soutien à l’investissement local, stabilisation du marché immobilier ou encore soutien implicite aux revenus et à l’emploi. Le modèle devient alors progressivement auto-entretenu par la dette : l’endettement n’est plus seulement un accélérateur de croissance, mais une condition de survie du régime d’accumulation.

La progression de la dette chinoise est remarquable à deux titres. D’une part, le crédit privé rapporté au PIB a fortement augmenté depuis les années 2000, atteignant aujourd’hui un niveau comparable à celui observé dans certaines économies avancées. D’autre part, la dette publique brute a elle aussi fortement progressé, même si elle reste inférieure à celle du Japon. Pris ensemble, ces deux graphiques montrent que la Chine mobilise désormais un volume de dette très élevé pour un niveau de revenu par habitant encore nettement inférieur à celui des économies avancées.

Ce décalage distingue la trajectoire chinoise des précédents japonais et coréen. Là où ces économies avaient accumulé du capital tout en convergeant rapidement vers les niveaux de vie occidentaux, la Chine semble désormais devoir mobiliser des quantités croissantes de crédit pour maintenir des rythmes d’investissement et de croissance de plus en plus difficiles à soutenir. En parité de pouvoir d’achat, son PIB par habitant reste encore très inférieur à celui des économies avancées : il représente environ un tiers du niveau américain et autour de 40 % à 45 % du niveau de l’Union européenne.

La dette totale du secteur non financier chinois, publique et privée, est ainsi passée d’un ordre de grandeur d’environ 140-150 % du PIB au moment de la crise financière de 2008 à près de 300-320 % aujourd’hui. Cette hausse rapide constitue l’un des traits distinctifs du modèle chinois contemporain : l’endettement a augmenté avant que le pays n’ait pleinement rejoint les niveaux de revenu des économies avancées.

Une part croissante de cet endettement sert ainsi moins à ouvrir de nouveaux relais de croissance qu’à prolonger l’équilibre du modèle existant malgré la baisse progressive du rendement du capital. C’est précisément ce glissement qui rapproche l’involution d’un mécanisme de dépendance au levier financier.

5 — Comment l’immobilier est-il passé de relais de croissance à fragilité structurelle ?

Lorsque les rendements industriels commencent à diminuer et que les surcapacités s’accumulent, l’immobilier peut devenir un relais essentiel pour maintenir l’activité, soutenir le crédit et absorber l’excès d’épargne domestique. C’est précisément le rôle qu’il a joué en Chine au cours des années 2010 : prolonger un modèle d’accumulation fondé sur l’investissement, alors même que les débouchés industriels devenaient progressivement moins rentables.

Le mécanisme rappelle, à certains égards, le Japon des années 1980. Dans les deux cas, la croissance rapide du secteur manufacturier finit par générer des rendements décroissants : la concurrence s’intensifie, les marges se compressent et il devient plus difficile de trouver des investissements industriels réellement rentables. Lorsque le modèle reste structurellement dépendant d’un niveau élevé d’investissement pour soutenir la croissance et l’emploi, l’immobilier offre alors un débouché alternatif à l’expansion du crédit.

L’immobilier a joué ce rôle par trois canaux. D’abord, un canal réel : il soutient directement l’investissement et l’activité intérieure via la construction, l’acier, le ciment, les équipements, les infrastructures urbaines et les finances locales. Ensuite, un canal patrimonial : la hausse des prix immobiliers entretient un effet de richesse qui peut soutenir la consommation des ménages propriétaires, même si elle pèse aussi sur les ménages non propriétaires en renforçant l’épargne nécessaire à l’achat. Enfin, un canal financier : la hausse de la valeur du foncier et des logements accroît la valeur des collatéraux, facilite l’accès au crédit des promoteurs, des collectivités locales et des véhicules de financement locaux, et contribue ainsi à prolonger l’endettement.

Au Japon, ce mécanisme devient particulièrement visible dans les années 1980. Après les chocs pétroliers puis l’appréciation du yen à la suite des accords du Plaza en 1985, les autorités japonaises assouplissent fortement les conditions monétaires afin de soutenir l’économie. Une part croissante du crédit se dirige alors vers l’immobilier et les actifs financiers. Les prix fonciers explosent, la dette privée augmente rapidement et la hausse de la valeur des actifs contribue temporairement à maintenir la croissance malgré le ralentissement des gains de productivité industriels.

Une perspective historique peut éclairer la trajectoire chinoise. Comme au Japon dans les années 1980, la hausse des prix immobiliers chinois a accompagné une phase de forte accumulation du capital et d’expansion du crédit. Mais elle intervient à un stade de développement beaucoup plus précoce : depuis les années 2000, les prix immobiliers chinois ont progressé très rapidement au regard du niveau de revenu par habitant du pays, en particulier dans les grandes villes, avant le retournement engagé à partir de 2021.

Cette comparaison éclaire le rôle macroéconomique joué par l’immobilier dans les deux trajectoires. Dans un premier temps, la hausse des prix d’actifs permet de prolonger le modèle de croissance : elle soutient l’investissement, entretient le crédit, renforce la valeur des collatéraux et compense partiellement l’insuffisance de la demande intérieure. Mais cette dynamique finit par devenir auto-référentielle : une part croissante du crédit finance moins l’économie productive que la valorisation des actifs eux-mêmes. Lorsque la bulle éclate au début des années 1990, le Japon entre dans une longue période de désendettement, de stagnation et de fragilité bancaire.

La Chine présente aujourd’hui plusieurs caractéristiques similaires. À mesure que le rendement marginal de l’investissement industriel ralentissait après la crise de 2008, l’immobilier est devenu un pilier central du modèle de croissance chinois. Le secteur a absorbé une part considérable du crédit, soutenu les finances des collectivités locales via les ventes de terrains, stabilisé l’activité industrielle et servi de principal véhicule d’épargne pour les ménages chinois.

C’est précisément cette centralité qui rend le retournement immobilier particulièrement déstabilisant. Selon les estimations de Kenneth Rogoff et Yuanchen Yang, l’immobilier représenterait environ 70 % du patrimoine des ménages chinois, contre environ 30 % aux États-Unis ³⁴. La baisse des prix immobiliers produit alors des effets macroéconomiques puissants : affaiblissement du sentiment de richesse, hausse de l’épargne de précaution, ralentissement de la consommation, contraction de l’investissement et dégradation des finances locales, très dépendantes des ventes de terrains.

Rogoff et Yang montrent également que les effets de la crise immobilière ne passent pas uniquement par les canaux financiers classiques, comme la fragilité bancaire ou la contraction du crédit, mais aussi par des canaux « réels ». Dans les économies ayant massivement surinvesti dans la construction, le retournement immobilier tend à provoquer une longue phase de faiblesse de la demande, de surcapacités persistantes et de faible réallocation productive. Une partie importante de l’activité créée pendant la phase d’expansion immobilière devient alors difficile à redéployer rapidement vers des secteurs plus productifs.

La comparaison avec le Japon est ici particulièrement éclairante. Dans les deux cas, le retournement immobilier ne constitue pas un choc isolé : il intervient au moment où un modèle de croissance tiré par l’investissement, l’endettement et la hausse des prix d’actifs montre déjà des signes d’essoufflement. Au Japon, l’éclatement de la bulle immobilière au début des années 1990 a contribué à installer une longue phase de désendettement, de fragilité bancaire et de croissance ralentie. En Chine, le retournement engagé depuis 2021 joue un rôle analogue : il affaiblit un relais central de la croissance, pèse sur les bilans des ménages, des promoteurs et des collectivités locales, et révèle la difficulté croissante à maintenir l’activité par l’accumulation immobilière ³⁵.

Une différence importante apparaît toutefois depuis le retournement immobilier chinois : le modèle ne s’est pas simplement contracté, il s’est en partie redéployé. Comme l’économie reste structurellement dépendante d’un niveau élevé d’investissement pour maintenir la croissance et l’emploi, les autorités ont réorienté une partie de l’effort d’investissement vers le secteur manufacturier.

L’investissement immobilier recule fortement depuis 2021, tandis que l’investissement manufacturier, et plus encore l’automobile, accélère nettement. Ce basculement suggère qu’une partie du crédit et de l’effort d’investissement a été réorientée vers l’appareil productif afin de compenser l’effondrement du relais immobilier.

Ce redéploiement éclaire la dynamique actuelle d’involution. Après avoir prolongé le modèle chinois pendant les années 2010, l’immobilier est devenu une fragilité structurelle. Le relais est désormais davantage pris par l’industrie manufacturière, ce qui contribue à intensifier les surcapacités, la concurrence par les prix et la pression exportatrice.

6 — Pourquoi la consommation chinoise reste-t-elle structurellement trop faible ?

Le modèle chinois repose depuis plusieurs décennies sur une mobilisation exceptionnelle de l’épargne domestique au profit de l’investissement et de l’appareil productif. La part de la consommation des ménages dans le PIB reste ainsi l’une des plus faibles parmi les grandes économies mondiales. Cette faiblesse n’est pas seulement conjoncturelle : elle constitue l’un des ressorts profonds du modèle d’accumulation chinois.

Cette situation ne reflète pas seulement des préférences culturelles ou une prudence spontanée des ménages. Elle s’explique aussi par certaines caractéristiques structurelles du modèle chinois, notamment la faiblesse relative de la protection sociale. Dans un contexte où les dépenses de santé, d’éducation, de retraite ou encore d’assurance chômage restent partiellement à la charge des ménages, ceux-ci sont incités à maintenir un niveau élevé d’épargne de précaution. Cette épargne abondante limite mécaniquement la progression de la consommation intérieure.

Les transferts sociaux rapportés au PIB demeurent nettement plus faibles en Chine que dans les économies avancées comme le Japon, les États-Unis ou la zone euro, même s’ils se sont rapprochés du niveau coréen. Cette faiblesse relative de l’État social contribue à expliquer pourquoi une part importante du revenu des ménages reste épargnée plutôt que consommée. Mais l’enjeu ne tient pas seulement au niveau agrégé des dépenses sociales : il concerne aussi l’accès effectif à la protection sociale. Le système de hukou a longtemps limité l’accès des migrants ruraux aux services publics urbains (santé, éducation, logement social et droits sociaux locaux). Cette segmentation institutionnelle demeure importante : en 2023, 27 % des résidents urbains détenaient encore un hukou rural, soit 17,8 % de la population chinoise totale. Elle entretient une épargne de précaution élevée : les ménages urbains disposant d’un hukou rural épargnent nettement plus que ceux ayant un hukou urbain, et les réformes du hukou semblent réduire cet écart ³⁶. L’enjeu n’est donc pas seulement le montant des transferts sociaux, mais la sécurité concrète qu’ils procurent aux ménages.

Mais le phénomène dépasse la seule question sociale. Depuis plusieurs décennies, le modèle chinois repose plus largement sur une forme de répression financière : l’épargne abondante des ménages est faiblement rémunérée et largement canalisée, via le système bancaire, vers le financement de l’investissement, des entreprises publiques, des infrastructures et de l’appareil productif. Ce mécanisme agit comme un transfert implicite de ressources des ménages vers les producteurs : il soutient l’accumulation de capital, mais limite en retour la progression du revenu disponible, du patrimoine financier liquide et de la consommation des ménages.

Une part importante des revenus nationaux continue ainsi d’être réallouée vers l’investissement plutôt que vers la consommation. Ce choix a longtemps soutenu la montée en puissance productive du pays, mais il en révèle désormais la contrepartie : le marché intérieur ne suffit plus à absorber l’expansion continue des capacités de production. Lorsque l’offre augmente plus vite que la demande, l’ajustement se fait par les prix et par les marges. Les entreprises sont alors poussées à intensifier la concurrence pour écouler leur production, alimentant les pressions désinflationnistes, les guerres de prix et la baisse de la rentabilité.

Le marché intérieur chinois ne suffit donc plus à absorber l’expansion continue des capacités productives. Une part croissante de l’ajustement se fait alors par les prix, par les marges et, de plus en plus, par la recherche de débouchés extérieurs.

7 — Pourquoi la Chine doit-elle toujours plus exporter ?

La faiblesse persistante de la demande intérieure constitue l’un des déséquilibres centraux du modèle chinois actuel. Lorsque la consommation des ménages progresse moins vite que les capacités de production, une part croissante de la croissance dépend mécaniquement de la capacité du pays à trouver des débouchés extérieurs.

Les exportations chinoises se sont fortement accélérées depuis 2020, tandis que les importations progressent beaucoup plus lentement. Ce découplage traduit le rôle croissant des marchés extérieurs dans l’absorption des capacités productives chinoises. La Chine ne se contente plus d’exporter davantage parce qu’elle est compétitive ; elle exporte davantage parce que son marché intérieur ne suffit pas à absorber l’ampleur de sa production. Cette situation entretient une pression à la baisse sur les prix industriels. La dépréciation du renminbi et le recul relatif des prix à la production exprimés en dollars renforcent encore cette compétitivité-prix, facilitant l’écoulement de l’excédent d’offre chinois sur les marchés mondiaux ³⁷.

Plus le modèle chinois reste structuré autour de l’investissement industriel, de la compression relative de la consommation et de l’accumulation de capacités productives, plus il tend à déplacer ses déséquilibres vers le reste du monde via les exportations. Les excédents extérieurs deviennent alors une soupape macroéconomique : ils permettent de prolonger un modèle qui, sans débouchés extérieurs croissants, ferait face à une pression encore plus forte sur les prix, les marges et l’emploi.

Cette dynamique est renforcée par la dépendance au crédit. Tant que la demande intérieure reste insuffisante pour absorber l’augmentation des capacités productives, une part croissante des investissements financés par la dette doit trouver des débouchés extérieurs pour rester soutenable. La logique de dette, de surinvestissement et de surcapacités renforce ainsi la dépendance du modèle chinois aux marchés mondiaux.

8 — Pourquoi la dépendance chinoise aux exportations devient-elle un choc industriel mondial ?

Cette stratégie entre désormais directement en collision avec celle des autres grandes puissances industrielles, au premier rang desquelles les États-Unis. La Chine est aujourd’hui la première puissance manufacturière mondiale. Avec les États-Unis, ils représentent déjà près de la moitié de la valeur ajoutée manufacturière mondiale.

Mais l’arithmétique est implacable : si deux économies représentant déjà près de la moitié de l’industrie mondiale veulent encore accroître leurs parts de marché, celles des autres pays doivent mécaniquement diminuer.

Le basculement est conséquent. La Chine représente désormais une part considérable de la valeur ajoutée manufacturière mondiale ; sa part dans les exportations mondiales de biens manufacturés a fortement progressé ; et son excédent commercial manufacturier atteint un niveau sans équivalent parmi les grandes économies industrielles. Autrement dit, la Chine n’est plus seulement un grand exportateur : elle est devenue le principal pôle d’expansion de l’offre manufacturière mondiale.

Cette dynamique transforme les déséquilibres internes du modèle chinois en pression externe sur le reste du monde. Tant que la demande intérieure chinoise ne suffit pas à absorber l’expansion des capacités productives, une part croissante de l’ajustement passe par les marchés extérieurs. Les excédents commerciaux deviennent alors moins le simple reflet d’un avantage de compétitivité que la soupape macroéconomique d’un modèle fondé sur l’investissement, l’endettement et la montée continue des capacités industrielles.

Pour l’Europe, cette contrainte est particulièrement sévère. La pression ne porte plus seulement sur les secteurs intensifs en travail ou à faible valeur ajoutée, mais sur le cœur de ses spécialisations historiques : automobile, batteries, machines, électronique, chimie, etc. La concurrence chinoise ne se joue donc plus à la périphérie de l’industrie européenne, mais au centre même de son appareil productif ³⁸.

9 — Le 15^e plan quinquennal (2026-2030) marque-t-il un véritable rééquilibrage du modèle chinois ?

Probablement pas dans le sens d’un rééquilibrage profond du modèle chinois. Au contraire, le 15^e plan (2026-2030), publié en mars dernier, confirme un choix stratégique majeur : la Chine ne cherche plus seulement à croître plus vite, mais à dominer les technologies, les industries et les standards qui structureront l’économie mondiale des prochaines décennies ³⁹.

La puissance productive, la souveraineté économique et la montée en gamme technologique occupent une place de plus en plus centrale dans la stratégie chinoise. Le rééquilibrage vers le marché intérieur demeure présent, mais il apparaît davantage comme un instrument de résilience et de sécurité économique que comme un objectif autonome de transformation du modèle de croissance.

La Chine ne semble donc pas s’orienter vers un modèle davantage tiré par la consommation des ménages sur le modèle américain ou français. Le plan reste fondamentalement structuré autour de la production, de l’investissement industriel, de l’innovation technologique et des exportations, avec l’idée que la sécurité économique et la puissance nationale passent d’abord par la maîtrise des capacités productives.

Pékin cherche simultanément à moderniser son appareil manufacturier, réduire ses dépendances technologiques et préparer ses positions dominantes dans les industries du futur : intelligence artificielle, robotique, semi-conducteurs, technologies quantiques ou encore biofabrication.

Plutôt que de corriger les déséquilibres du modèle, le 15^e plan semble surtout chercher à prolonger et intensifier la stratégie de puissance productive chinoise.

Cette orientation pose une question centrale : que se passera-t-il si les débouchés extérieurs se ferment progressivement ? Les États-Unis ont déjà engagé ce mouvement à travers la montée des barrières commerciales, des restrictions technologiques et des politiques industrielles visant explicitement à réduire leur dépendance vis-à-vis de la Chine. L’Europe pourrait être tentée de suivre partiellement cette trajectoire face à la montée des surcapacités chinoises et à la pression croissante exercée sur son industrie.

10 — Le modèle chinois peut-il durer… et l’Europe peut-elle attendre ?

Pour l’Europe, le danger n’est pas seulement que le modèle chinois devienne insoutenable à long terme ; c’est qu’il puisse continuer à fonctionner pendant de nombreuses années tout en exportant ses déséquilibres vers le reste du monde. Un modèle fondé sur l’investissement, le crédit et l’expansion continue des capacités productives peut en effet durer longtemps, surtout dans une économie de la taille de la Chine, où l’État conserve un contrôle très fort sur le système bancaire, les flux de capitaux et l’allocation du crédit.

Le précédent japonais suggère qu’un modèle déséquilibré peut se maintenir durablement. Les déséquilibres accumulés durant les années 1980 n’ont pas disparu avec l’éclatement de la bulle : ils ont continué à peser sur l’économie japonaise pendant plusieurs décennies ⁴⁰. La différence est qu’au moment de sa bulle, le Japon représentait environ 19 % de la valeur ajoutée manufacturière mondiale ; la Chine en représente aujourd’hui près de 30 %. L’ajustement potentiel est donc beaucoup plus difficile, à la fois pour la Chine elle-même et pour le reste du monde.

C’est précisément ce qui distingue l’involution d’une crise classique. Le problème n’est pas l’arrêt brutal de l’investissement, mais sa poursuite malgré des rendements décroissants. Tant que le crédit continue d’alimenter l’expansion des capacités productives, les surcapacités et les pressions concurrentielles peuvent continuer à se diffuser vers le reste du monde.

Pendant ce temps, les effets sur les partenaires commerciaux peuvent être considérables. À mesure que les surcapacités augmentent, le système tend à exporter ses déséquilibres vers l’extérieur : baisse des prix industriels, intensification de la concurrence, compression des marges dans les industries étrangères et dépendance accrue des partenaires aux importations chinoises.

Le rapport L’industrie européenne face au rouleau compresseur chinois du HCSP souligne ainsi qu’en l’absence de changement de trajectoire, plus de la moitié de la production manufacturière européenne pourrait être exposée à une concurrence chinoise difficilement soutenable à moyen terme, avec une vulnérabilité particulièrement forte pour l’Allemagne, où environ 70 % de la production manufacturière serait potentiellement concernée. Ce ne sont donc plus seulement quelques secteurs périphériques qui sont concernés, mais des pans entiers du cœur industriel européen. 

Le cas du photovoltaïque a valeur d’avertissement. L’Europe a vu rapidement disparaître une grande partie de ses capacités industrielles, sous l’effet combiné de la montée en puissance chinoise, du soutien massif de Pékin à ses producteurs, de la guerre des prix et de l’incapacité à maintenir une base productive compétitive. Or des dynamiques comparables apparaissent aujourd’hui dans plusieurs secteurs beaucoup plus centraux pour l’Europe.

Le problème est donc aussi temporel. Même si les contradictions internes du modèle chinois devaient finir par rendre cette trajectoire insoutenable, rien ne garantit qu’un tel ajustement interviendra rapidement. Un processus peut en effet se prolonger tant qu’il existe une capacité d’endettement suffisante pour maintenir l’expansion du système. Et avant qu’un retournement n’intervienne, il peut provoquer des destructions industrielles rapides et considérables dans le reste du monde.

C’est d’autant plus vrai que la Chine ne cherche plus seulement à exporter des biens à faible valeur ajoutée. Les secteurs aujourd’hui les plus exposés sont précisément ceux qui constituaient historiquement le cœur de la puissance industrielle européenne, et notamment allemande.

Dans ce contexte, attendre un éventuel « rééquilibrage naturel » du modèle chinois pourrait revenir, pour l’Europe, à voir des pans entiers de son industrie disparaître ou être durablement fragilisés avant même qu’un retournement du modèle chinois n’intervienne.

La conclusion pratique est donc inconfortable : l’Europe ne peut pas fonder sa stratégie industrielle sur l’hypothèse d’un ajustement rapide du modèle chinois. Elle doit au contraire se préparer à un scénario dans lequel l’involution perdure, les surcapacités continuent de s’accumuler et la pression concurrentielle chinoise s’exerce durablement sur une part croissante de son appareil productif. La question n’est donc plus seulement de savoir combien de temps le modèle chinois peut durer, mais combien de temps l’Europe peut se permettre d’attendre.

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Le G7 se réunit à Évian à partir d’aujourd’hui. La France a fait des déséquilibres mondiaux son thème structurant. Qu’en attendez-vous ?

Ce sera le dernier sommet G7 d’Emmanuel Macron et la France a donné à sa présidence une identité claire : les déséquilibres mondiaux. 

De quoi s’agit-il ?

Shahin ValléeLes déséquilibres mondiaux désignent l’écart persistant entre les pays qui exportent beaucoup plus qu’ils n’importent, accumulant d’énormes excédents commerciaux, comme la Chine et le reste de l’Asie de l’Est, et ceux qui importent plus qu’ils n’exportent, creusant des déficits, comme les États-Unis. 

Est-ce l’une des causes telluriques de l’instabilité géopolitique aujourd’hui ? 

Shahin ValléeIl faut bien comprendre la taille de ces déséquilibres massifs et leur croissance : l’excédent asiatique atteint 1 500 milliards de dollars, sa plus forte part du PIB mondial depuis 1945, tandis que le déficit américain — déjà près de 900 milliards de dollars en 2025, l’un des plus élevés depuis 1960 — continue de se creuser. 

Un excédent de cette ampleur signifie que la capacité de production d’un pays déborde largement sa propre demande, et que cet excédent industriel se déverse donc sur les marchés des autres. 

Avec quels risques concrets ?

Shahin Vallée C’est moins un risque futur que ce qui est en train de se dérouler en ce moment même avec le « second choc chinois ». La vague de produits subventionnés frappe de plein fouet les secteurs de l’automobile, de la chimie, de l’acier et la machine-outil européennes, menaçant des pans entiers de l’emploi industriel. 

Quand des secteurs stratégiques se sentent submergés, la réponse politique devient le protectionnisme : tarifs, mesures de rétorsion, fragmentation des chaînes d’approvisionnement, montée des nationalismes économiques. S’y ajoute une dépendance stratégique. Compter sur la Chine pour des intrants critiques crée une vulnérabilité que les États redécouvrent comme relevant d’une question de sécurité, et non plus seulement du volet commercial.

Brad Setser Un autre risque est l’érosion du cadre qui servait précisément à désamorcer ces tensions. L’incapacité du G7 à traiter le problème collectivement — Washington préférant ses propres mesures protectionnistes contre l’Europe à une coordination contre Pékin — affaiblit le multilatéralisme au moment où il serait le plus utile. 

C’est en ce sens que ces déséquilibres sont une cause « tellurique » : ils opèrent sous la surface mais déforment durablement les rapports de force et nourrissent la défiance entre alliés, autant qu’entre adversaires. Le danger, faute d’ajustement ordonné par le change, est qu’ils finissent par se déboucler brutalement — d’un coup — plutôt que de se résorber en douceur.

Au-delà des errements du président américain, pensez-vous que ce G7 ne pourra pas produire d’avancées ?

Shahin ValléeMalgré les efforts de la France, il n’y aura pas de percée majeure sur les aspects économiques. 

Pourquoi ? 

Brad Setser Il y a une raison politique. Il apparaît de plus en plus clairement que le président américain représente un obstacle aussi grand que la Chine, surtout dans le format du G7, à un nouvel accord sur les déséquilibres mondiaux. Trump et ses conseillers veulent s’attribuer la baisse du déficit bilatéral avec la Chine, peu importe la hausse de l’excédent global chinois ou le contenu chinois qui afflue sur le marché américain via l’Asie du Sud-Est et Taïwan. La rumeur dit que Trump ne souhaite aucun mot qui fâche dans le rapport du Trésor sur les devises, afin de ne pas perturber la trêve de Busan et la visite de Xi prévue en septembre aux États-Unis.

Mais les tarifs de Trump n’étaient-ils pas censés, précisément, casser la machine exportatrice chinoise ?

Brad SetserIls étaient censés la ralentir, et cela n’a pas fonctionné. Plutôt que d’assembler ses propres composants pour les expédier directement vers les États-Unis, la Chine envoie désormais des biens intermédiaires, souvent des composants de haute technologie, vers les pays voisins, qui se chargent de l’assemblage final. Les tarifs sont ainsi contournés. Et l’effet ne s’arrête pas là : pour garder leurs propres exportations compétitives et préserver l’emploi dans leurs secteurs manufacturiers, beaucoup de voisins de la Chine se sentent contraints de maintenir, eux aussi, leurs monnaies faibles. Ce qui était un problème chinois est devenu un problème asiatique d’ensemble — et c’est pourquoi plusieurs monnaies de la région sont aujourd’hui à des plus bas historiques face au dollar.

Vous mentionnez une autre autre raison qui, à votre avis, empêcherait toute avancée…

Brad SetserIl y a également une raison liée à un consensus intellectuel installé au FMI et dans les capitales du G7 : l’idée que les taux de change ne devraient pas figurer dans la discussion, parce qu’ils ne seraient ni centraux dans la formation des déséquilibres ni critiques pour le rééquilibrage. Dans un monde de désalignements monétaires croissants, cet angle mort devient paralysie.

Votre thèse est, qu’au-delà de l’aspect industriel ou commercial, ces déséquilibres seraient en réalité entretenus par une logique monétaire. Comment construisez-vous votre argument ?

Brad SetserLe cœur de notre thèse est que la sous-évaluation des monnaies asiatiques, et surtout du renminbi, est le moteur le plus direct de ces déséquilibres, et pourtant celui que tout le monde refuse de nommer. 

Partons des faits. Depuis la pandémie, la Chine enregistre des gains de productivité et des avancées technologiques régulières : autant de facteurs qui devraient normalement faire apprécier sa monnaie. Or, le renminbi s’est déprécié d’environ 15 % en termes réels. C’est un contresens économique, sauf quand on admet qu’il s’agit d’un choix de politique.

Le lien entre la monnaie et le solde commercial n’a rien d’abstrait, il est quantifiable. On peut donc mesurer l’effet de cette politique de change : le FMI lui-même estime qu’une dépréciation de cette ampleur devrait gonfler les exportations nettes chinoises de 2 à 2,5 points de PIB, très proche des 3 points effectivement observés en deux ans. 

La deuxième brique de l’argument, c’est l’autonomie de cet instrument. On entend souvent qu’une monnaie ne peut pas être pilotée durablement, qu’un mouvement de taux de change finit toujours par être rattrapé par les prix relatifs. C’est doublement faux car, dans le cas chinois, les contrôles de capitaux fonctionnent et le contrôle de la politique de change est efficace ; et, par ailleurs, les prix relatifs s’ajustent toujours partiellement et avec de longs retards.

Était-ce déjà le cas avec le premier choc chinois ? 

Brad SetserDe 2002 à 2005, le renminbi arrimé à un dollar en baisse a porté l’excédent vers 10 % du PIB. L’appréciation réelle de 40 % entre 2005 et 2014 l’a ramené sous 2 %. Le change décide de la balance commerciale et non l’inverse.

La troisième brique, plus technique, c’est la mécanique de l’intervention. Pékin nie piloter sa monnaie, mais les actifs étrangers de ses banques d’État ont explosé, et la série des dépôts en devises se comporte exactement comme un instrument d’intervention détournée — elle monte quand le yuan subit une pression à la hausse, baisse quand la pression s’inverse, sans aucun lien avec les différentiels de taux d’intérêt qui devraient normalement la gouverner. Quand on ajoute les achats nets de devises captés par les données sur les « règlements » d’opération de change, on arrive à une somme de l’ordre de 700 milliards de dollars d’actifs étrangers accumulés en douze mois par l’État chinois. 

À partir de là, le tableau paraît très clair : un excédent massif, une monnaie maintenue à un niveau artificiellement faible, et un appareil d’État qui absorbe, en coulisses, la pression à l’appréciation.

Pourtant, Pékin se défend : la banque centrale affirme que ses banques d’État ne font que placer à l’étranger des devises levées localement, sans intervention détournée.

Brad Setser C’est en effet le meilleur argument dont dispose la Banque populaire de Chine, au moment où les actifs étrangers des banques d’État explosent. Mais ces banques ont déjà servi à camoufler ses interventions par le passé : via des swaps en 2005-2006, puis via des réserves obligatoires en devises en 2007-2008.

Le Financial Times qualifiait d’ailleurs ces dépôts de « réserves cachées » dès 2023. 

Que faudrait-il faire ? 

Shahin Vallée Remettre le change au cœur de la discussion et en faire un élément clef d’un rééquilibrage des politiques macroéconomiques. C’est une rupture qu’il faut assumer. La doctrine d’après-guerre, elle, l’avait pris en compte : Bretton Woods reposait sur le lien entre monnaie et commerce, et, en 1985, face au déficit américain, les grandes puissances se réunissaient au Plaza pour affaiblir le dollar de façon coordonnée, et le déficit refluait. On attribue parfois ce succès au resserrement budgétaire concomitant, mais c’est une fausse alternative : ajustement du dollar et ajustement budgétaire se sont renforcés mutuellement. D’où notre thèse : il n’y aura pas de coordination macroéconomique sérieuse tant que le change restera hors du champ.

Le format du G7 a, en principe, précisément cette vertu : c’est un cadre qui est plus familier des questions de change. Un consensus fort en G7 permettrait d’exercer des pressions, à la fois sur la Chine, sur son épargne excessive et sa faible consommation, et sur les États-Unis, sur leur déficit budgétaire reparti au-dessus de 6 % du PIB. Faute d’accord, nous serons renvoyés au G20 sous présidence américaine et soumis à la logique d’apaisement des États-Unis et à la timidité du FMI sur le sujet.

Mais n’est-ce pas précisément la crainte du Parti communiste chinois, qu’un accord de ce type ne fasse subir à la Chine le destin du Japon après les accords du Plaza (délocalisations, bulle, crise, vieillissement et donc stagnation) ? 

Shahin ValléeC’est une lecture courante des accords du Plaza que de considérer qu’ils ont causé l’implosion de la bulle immobilière japonaise et la déflation qui s’en est suivie. C’est l’argument que la Chine emploie souvent pour ne pas participer à un accord de ce type. Mais c’est une lecture tronquée de l’histoire du Plaza, qui n’est ni responsable de la bulle immobilière ni de la manière dont les autorités japonaises ont échoué pendant 20 ans à y répondre. Il est très surprenant que tout le monde s’entende pour dire que le Plaza a été la seule expérience réussie de coordination internationale sur le change et que, dans le même temps, on se refuse à engager une nouvelle discussion de ce type. Le Plaza agit à la fois comme un totem et un tabou. 

Faut-il un geste de la seule Chine ?

Brad Setser La Chine est le cœur du sujet mais nous plaidons pour une appréciation large de toutes les grandes monnaies asiatiques, car elles sont toutes sous-évaluées : le won coréen est aussi faible qu’en 2008 malgré des excédents records, le dollar taïwanais a perdu 5 % alors que les exportations de puces explosent, le yen corrigé de l’inflation est au plus bas depuis le début des années 1970. 

Concrètement, le G7 devrait faire un choix clair entre des tarifs coordonnés contre les exportations chinoises, ou une appréciation coordonnée du RMB au bénéfice de tous. La Banque de Corée ou celle du Japon accepteraient volontiers cet élan de réévaluation et ceci permettrait de ne pas isoler la Chine. 

Pékin objecte qu’une appréciation nominale serait aussitôt effacée par la déflation. Est-ce un faux argument ?

Brad Setser C’est tout l’enjeu de notre désaccord avec une partie du FMI. Je pense que la Chine peut apprécier son taux de change réel par une appréciation nominale plus rapide, sans que la déflation s’accélère pour autant. Beaucoup, au Fonds, le contestent. Les huit derniers mois nous donnent pourtant raison : l’appréciation nominale n’a pas été effacée par davantage de déflation, même si l’échantillon reste petit. Le groupe des économistes du G7 estime, lui, que l’ajustement du change doit découler de réformes plus fondamentales renforçant la demande intérieure chinoise. Je crois l’inverse : un yuan plus fort, en bridant la croissance des exportations, serait précisément l’aiguillon qui forcerait ces réformes. C’est l’ordre des facteurs qui change tout.

Le FMI a-t-il une part de responsabilité dans cet aveuglement ?

Brad Setser Une part réelle. Il ne s’intéresse qu’aux déséquilibres « excessifs », ce qui peut s’entendre, mais affirmer qu’ils ne « commencent qu’à présent à paraître excessifs » revient à remuer le couteau dans la plaie : l’envolée de l’excédent asiatique n’a pas débuté en 2025, le Fonds n’y a pas prêté attention des années durant. La Chine a « ajusté » ses données en 2022 pour rogner un point sur son excédent de biens, et, correctement mesuré, cet excédent a atteint son niveau actuel il y a déjà plusieurs années. Que le compte courant cesse de suivre l’excédent douanier aurait dû alerter. Si le FMI choisit de cibler l’excès plutôt que le brut, encore faut-il qu’il en ait une mesure exacte — ce qui n’a pas été le cas deux ans durant. Tant qu’il refusera d’intégrer une vraie variable de taux de change réel dans ses prévisions de compte courant chinois, il continuera de se tromper.

Un dernier mot : ce G7 d’Évian peut-il, malgré tout, aboutir à un résultat constructif ?

Shahin Vallée Ce G7 a déjà permis une avancée importante en mettant ce sujet à l’agenda quand tout le monde voulait l’enterrer. Ces débats sont donc déjà une victoire en soi, mais il ne faut pas s’attendre à ce qu’ils soient résolus à Évian.

Évian pourrait par ailleurs permettre de progresser sur d’autres sujets, comme l’Ukraine et la mobilisation continue des avoirs russes gelés, le coût de la reconstruction, et la façon dont le G7 financera Kyiv au-delà des mécanismes actuels. La présence de Donald Trump est la grande inconnue : sa posture sur l’Iran a accaparé l’attention au détriment de la Russie, et ses concessions sur Taïwan au sommet avec Xi font douter de sa fermeté sur le territoire ukrainien. Les Européens arrivent d’ailleurs à Évian après avoir vu Volodymyr Zelensky à Londres : un calendrier délibéré, pour s’y présenter unis.

Brad Setser Il faut continuer à faire bouger les lignes, mais tant que les États-Unis se concentrent sur leur relation bilatérale avec la Chine, il n’y a que peu d’espoir de progrès. Tant que l’angle mort sur le change perdurera, les déséquilibres ne se résorberont pas — ils iront croissant, jusqu’à un débouclage brutal.

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