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Vous avez publié, avec Chong-En Bai, Gita Gopinath et Axel Weber, un rapport sur les déséquilibres mondiaux ¹⁰, à la demande de la présidence française du G7 de juin. Plusieurs travaux rendus publics, du FMI à la Banque d’Angleterre, évoquent ces débats et un nouveau consensus semble émerger sur ces questions. Comment le comprendre ?

Avant toute chose, précisons que les déséquilibres de la balance courante ne sont pas toujours néfastes. Ils peuvent s’expliquer par des raisons valables, comme des facteurs démographiques. Il est, par exemple, bénéfique qu’une société vieillissante investisse à l’étranger et dégage ainsi un surplus de sa balance courante. Nous discutons ici de déséquilibres excessifs et persistants. Il y a eu deux épisodes récents de déséquilibres globaux : le début des années 1980 et le début des années 2000.

Au début des années 1980, les déséquilibres mondiaux, dus pour partie aux politiques macroéconomiques des États-Unis — l’expansion budgétaire sous Reagan, faisant suite à la politique monétaire restrictive de Volcker, a creusé le déficit de la balance courante —, ont conduit à une montée du protectionnisme, source de tensions internationales. Les accords du Plaza de 1985, sur les taux de change, qui visaient à contrer l’appréciation du dollar, ont permis de faire retomber les effets des tensions commerciales entre les États-Unis et le Japon, pendant que des ajustements macroéconomiques prenaient place progressivement. 

Puis, au début des années 2000, les déséquilibres mondiaux ont été associés à un accroissement des risques financiers, qui ont culminé dans la crise de 2007-2008, la plus grave depuis les années 1930. 

Nous assistons aujourd’hui à l’émergence de risques similaires, tant en termes de tensions commerciales qu’en termes de risques financiers potentiels. C’est pourquoi la Présidence française du G7, tout comme les économistes et les décideurs politiques en général, sont préoccupés par les déséquilibres. L’histoire nous montre que, si les déséquilibres excessifs ne sont pas gérés de manière coordonnée, ils sont source de tensions internationales ou finissent par se dénouer de manière brutale, par une crise financière.

Quelle est la source des déséquilibres mondiaux les plus récents ? 

Notre rapport se penche sur le côté excessif des déséquilibres de la balance courante, à savoir des déséquilibres persistants de la balance courante, qui résultent principalement de modèles de croissance eux-mêmes déséquilibrés. Ils sont donc un phénomène macroéconomique.

Actuellement, trois grandes zones économiques contribuent aux déséquilibres mondiaux : les États-Unis, la Chine et l’Europe.

Les États-Unis se situent du côté débiteur, en raison de déficits budgétaires larges et persistants, qui contribuent au déficit de la balance courante (déficit jumeau). La Chine et l’Europe se situent du côté créditeur, en raison d’une politique de soutien actif du secteur marchand en Chine, ainsi que d’une insuffisance de la consommation et d’une faiblesse de l’investissement productif en Europe, faute d’une gouvernance appropriée pour l’intégration des marchés des biens, services et des capitaux. Dans ces trois cas, nous concluons que les déséquilibres mondiaux sont les symptômes de ces modèles de croissance déséquilibrés.

Outre les déséquilibres mondiaux, votre rapport analyse ce que vous appelez les déséquilibres sectoriels. Les deux sont-ils liés ? 

Nous établissons clairement une distinction entre déséquilibres mondiaux et déséquilibres sectoriels. Ce dernier type de déséquilibre ne concerne que des sous-secteurs, comme l’industrie manufacturière, et concerne parfois des déséquilibres bilatéraux (Chine, États-Unis).  Ils ne sont pas nécessairement associés à des déséquilibres mondiaux — par exemple, le secteur énergétique aux États-Unis était en large déficit avant l’exploitation du shale gaz, il est maintenant en surplus, mais la balance courante est toujours très déficitaire. Néanmoins, ces déficits sectoriels peuvent avoir des conséquences graves sur l’emploi, la stabilité financière ou la sécurité nationale, de sorte qu’ils suscitent également des préoccupations d’ordre politique et appellent des mesures spécifiques.

Y-a-t-il un lien entre le rôle du dollar et le déficit de la balance courante des États-Unis ? 

L’idée reçue selon laquelle les États-Unis affichent un déficit de la balance courante parce qu’ils sont les émetteurs d’une monnaie internationale — le dollar — est fausse. Il n’est pas nécessaire d’être en déficit courant pour émettre une devise de réserve internationale.

Ainsi, de nombreux investisseurs étrangers aiment détenir ou utiliser des bons du Trésor américain, car ils sont l’épine dorsale du système monétaire international. Cette dette, par des non-résidents, figure donc au passif du bilan des États-Unis, en tant que pays. Cela ne signifie toutefois pas que la contrepartie de ces bons du Trésor doit être un déficit commercial. Les États-Unis peuvent également acheter des actifs étrangers, financés par ces bons. Ainsi, si l’on dispose d’actifs bruts et de passifs bruts, le compte courant, qui correspond au solde net des flux bruts, peut être positif ou négatif. 

Il n’existe donc pas de lien systématique entre l’émission d’une monnaie internationale et la nécessité d’enregistrer des déficits courants. Historiquement, de nombreux exemples montrent qu’un émetteur de monnaie internationale peut afficher un excédent courant. Le Royaume-Uni affichait systématiquement un excédent de la balance courante, lorsque la livre sterling était une monnaie internationale. 

Il faut également noter que les déséquilibres mondiaux ne sont pas nécessairement liés à un taux de change surévalué. 

Il est vrai qu’avant 1985, le dollar était très fort et que les États-Unis affichaient un déficit externe colossal. Cependant, si l’on examine la situation en 2007, on constate que le dollar s’est, en réalité, déprécié en termes réels au début des années 2000, jusqu’en 2007. Cela s’est accompagné d’un creusement du déficit courant des États-Unis. En fait, ce déficit courant très important représentait une part du PIB supérieure à celle que nous connaissons aujourd’hui. Il n’y a donc pas de lien automatique entre le niveau du taux de change et les déséquilibres mondiaux. 

Une autre erreur consiste à penser que les droits de douane permettent de combler les déficits de la balance courante. Ils n’y parviennent que s’ils sont excessivement élevés.

Vous mentionnez les trois grandes zones économiques qui contribuent aux déséquilibres mondiaux en raison de leur modèle de croissance : les États-Unis, la Chine et l’Europe. Quelles recommandations de politique économique en tirez-vous pour chacune de ces zones ? 

Les déséquilibres de la balance courante résultent de modèles de croissance non soutenables, portés par des politiques macroéconomiques créant de forts déséquilibres entre épargne et investissement, dans chacune des trois grandes zones. 

Le déficit des États-Unis est, en grande partie, dû à un important déficit budgétaire. Selon les prévisions, il ne devrait pas se réduire, du moins à court et moyen terme. Le Congressional Budget Office (CBO) prévoit en effet une hausse soutenue du ratio dette/PIB.

Autre élément auquel nous devons prêter attention : le risque d’une déréglementation accrue du système financier américain. Son encadrement, trop laxiste, a été l’un des facteurs à l’origine de la crise financière de 2007-2008. Les investissements massifs dans l’immobilier qui en ont résulté ont provoqué une terrible crise du système bancaire. Actuellement, les NBFI (non-banques) sont devenues très importantes, et l’opacité de leurs liens avec le système bancaire pose problème.

Des enseignements clefs peuvent également être tirés du cas chinois, où le secteur industriel a bénéficié d’une politique macro-industrielle fondée sur des investissements considérables, dont une grande partie sous forme de subventions. 

La concurrence entre les différentes entreprises est désormais très forte, poussée par les gouvernements régionaux, ce qui entraîne une baisse des prix industriels et un phénomène d’« involution ». Parallèlement, la consommation intérieure est faible, en raison des conséquences de la crise immobilière et de l’épargne de précaution, liée à une protection sociale toujours insuffisante. Le secteur des services est particulièrement sous-développé, notamment les services liés à la consommation locale (restauration, etc.) ou à la santé. Le taux de change réel est sous-évalué, les prix industriels sont en baisse et la Chine présente un excédent massif de la balance commerciale. 

Face à des rendements du capital décroissants et à des menaces de fermeture des marchés à l’export, la solution est, dès lors, de rééquilibrer l’économie en faveur d’une consommation accrue et de développer les services. Cela passe par une réparation des bilans, mis à mal par la crise immobilière récente, mais également par un soutien budgétaire supplémentaire à la consommation. 

Le 15e plan quinquennal, dévoilé en octobre 2025 par Pékin, prend-il la bonne direction par rapport à ces recommandations ? 

Les mesures prévues en matière de santé et d’une meilleure prise en charge de la petite enfance, par exemple, sont positives.  

Il serait également souhaitable de modifier des indicateurs de performance clefs (KPI) des autorités régionales. À l’heure actuelle, ces KPI sont conçus pour inciter à maximiser la production, car elles perçoivent 50 % des recettes industrielles, ce qui entraîne la baisse des prix industriels et l’excédent de la balance courante. Les relier en partie à la consommation locale, par exemple, pourrait être très efficace.

Qu’en est-il de l’Europe ? 

En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance, notamment dans les entreprises spécialisées dans les hautes technologies. Les entreprises existantes peinent à décrocher des investissements supérieurs à cinquante ou cent millions d’euros, et elles n’hésitent donc pas à migrer aux États-Unis pour se financer et accéder à un grand marché. Ce phénomène affaiblit nos investissements et freine la croissance de notre productivité et de l’emploi. 

Ces insuffisances ont été exposées dans plusieurs rapports, comme le rapport Letta, le rapport Draghi. 

Les deux rapports insistent sur la nécessité d’une Union bancaire volontariste et sur une politique d’investissement plus forte…

En plus de l’Union bancaire, nous insistons sur l’importance d’une Union de l’épargne et de l’investissement, et de l’importance du capital patient (comme les fonds de pension), qui investissent dans des projets à haut rendement sur le long terme.  

Il serait aussi désirable de s’entendre sur l’émission d’un actif commun sûr pour financer des biens publics européens. 

L’une des propositions que nous détaillons dans notre rapport consiste à investir dans des actifs communs, très bien ciblés, lorsque cela est efficace. Nous pensons, dans cette perspective, à certaines technologies clefs pour le futur de la défense, qui sont souvent des « strategic enablers » (satellites, clouds militaires, connectivité drones-avions, quantique, IA, etc.). Ces investissements ont des rendements croissants quand ils sont faits par des coalitions de pays, et ils doivent être financés par de la dette commune. Cette dette commune peut également servir à unifier les marchés financiers européens.  

Une fois posée cette nécessité d’une coordination pour faire face aux déséquilibres mondiaux, qu’en est-il des moyens ? Vous citiez les accords du Plaza de 1985, qui ont permis de s’emparer de la question des taux de change nominaux, en faisant baisser la valeur du dollar. Le taux de change est-il encore un catalyseur de changements en matière de politique économique intérieure ? Il semble que votre rapport et le consensus international donnent moins de place aux taux de change et à la coordination des politiques de change. Pourquoi ?

Dans notre rapport, nous expliquons que le taux de change ne joue pas un rôle moteur dans les déséquilibres. 

Les accords du Plaza, en réévaluant le dollar, ont permis de diffuser les tensions commerciales et de laisser un peu de temps aux politiques d’ajustement macroéconomiques. Ce sont elles qui ont vraiment permis la diminution des déséquilibres. 

À l’époque, le dollar était très fort. Il y a eu un consensus sur la nécessité de le faire baisser, et, à la surprise de beaucoup, c’est effectivement ce qui s’est produit en 1985, grâce à une approche coordonnée, tandis que le yen et les devises européennes se sont appréciés face à lui. Après les accords du Plaza de 1985, le déficit courant des États-Unis a atteint son niveau maximal en 1987. Takeo Hoshi ¹¹ et Maurice Obstfeld ¹² montrent que, pour la correction des déséquilibres globaux, ce n’était pas tant le taux de change, mais bien les dynamiques de l’épargne et de l’investissement qui importaient. Il y a eu un changement dans les politiques macroéconomiques, avec le début d’un ajustement aux États-Unis et, en contraste, des politiques budgétaires un peu plus expansionnistes en Europe. Au Japon, la politique monétaire expansionniste menée par la Banque du Japon pour tenter de relancer la demande a conduit à l’énorme bulle japonaise, qui a débouché sur la crise financière de 1989 et 1990. 

A-t-on tiré les bonnes leçons de la période qui a suivi les accords du Plaza ? 

Je reprendrais les observations de Takeo Hoshi, qui affirme que les États-Unis comme la Chine n’ont pas tiré les bons enseignements des accords du Plaza. 

Les États-Unis pensent qu’en faisant pression pour avoir un ajustement du taux de change, on obtient l’ajustement : or, c’est en réalité l’ajustement de la politique macroéconomique, aidé par le taux de change, qui est déterminant. S’il n’y avait eu que la baisse du dollar, sans les politiques macroéconomiques, nous n’aurions pas assisté à un ajustement durable. 

La Chine se fourvoie également en faisant du modèle japonais un épouvantail. Takeo Hoshi affirme que ce n’est pas la réévaluation du yen qui a causé la perte du Japon : la bulle et la crise qui s’en est suivie sont le résultat direct d’une politique monétaire trop accommodante pendant trop longtemps.

Nous ne disons pas que les taux de change ne comptent pas, nous rappelons simplement qu’il faut d’abord agir sur les politiques macroéconomiques.

Pourtant, les États-Unis ne considèrent-ils pas toujours les taux de change comme un outil clef ? Les administrations américaines ont pu exercer des pressions, par l’intermédiaire du Trésor, sur la manipulation des changes, et, de manière bilatérale, sur la Chine, en particulier, pour qu’elle ajuste sa politique de taux de change.

Je pense que le débat a quelque peu évolué, au fil des ans, sur ce sujet. 

Nous nous dirigeons – et j’espère que notre rapport y a contribué – vers un consensus plus large sur les déterminants macroéconomiques des déséquilibres mondiaux, au détriment des seuls échanges commerciaux et de la question, très restrictive, des taux de change. L’administration Trump, en s’attaquant avec des tarifs au commerce bilatéral des produits manufacturés, prend le contre-pied de cette logique, avec un effet nul sur l’atténuation des déséquilibres mondiaux.

En 2006 et 2007, une série de « consultations multilatérales » a été menée sous l’égide du FMI, qui cherchait à favoriser une meilleure coordination des politiques économiques, précisément pour agir sur les déséquilibres mondiaux. Pourquoi le cadre de discussion n’est-il pas repris dans votre rapport ? Que recommandez-vous dans le contexte actuel ?

Le type de coopération que nous défendons est limité et pragmatique, car chaque pays est responsable de ses ajustements, qui sont dans son intérêt, tant d’un point de vue individuel que collectif. 

Agir simultanément permettrait de minimiser les coûts d’ajustement. 

Si un pays ou une région ajuste sans que les autres ne le fassent, cela exerce une pression sur les autres pour qu’ils ajustent à leur tour. 

C’est facile à comprendre dans le cas de la Chine, par exemple : si Pékin commence à rééquilibrer son économie, cela réduira l’excédent d’épargne dans l’économie mondiale et entraînera donc une hausse des taux d’intérêt. Cette hausse des taux d’intérêt rendra plus coûteux le financement des grandes économies déficitaires, comme les États-Unis. Et c’est réciproque : si les États-Unis sont moins déficitaires, ils consomment moins et la Chine a plus de difficulté à écouler sa production.

En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance, ce qui affaiblit notre productivité. 

Certes, mais chaque pays a le devoir de protéger son économie et ses industries lorsque les échanges commerciaux connaissent des périodes de turbulence, à l’image d’une politique industrielle donnée ou d’une concurrence inégale. L’équilibre économique mondial, surtout aujourd’hui, n’est-il pas un lointain idéal ? 

On en revient à la question des déséquilibres sectoriels, auxquels nous consacrons une section entière dans notre rapport. 

En effet, lorsque l’on assiste à des pics massifs d’échanges commerciaux, ceux-ci ne sont pas toujours politiquement viables pour les économies, car ils peuvent détruire des pans entiers d’industries. 

C’est pourquoi l’Organisation mondiale du commerce a été créée en tenant compte de ces risques et de leurs conséquences. L’OMC promeut un commerce ordonné, non un commerce sans barrière aucune. Elle prévoit des garde-fous pour se prémunir de chocs commerciaux trop violents et protéger des emplois : l’instauration temporaire de droits de douane est une mesure possible. Ce type de rétorsion, bien que prévu par des clauses de sauvegarde par exemple, est néanmoins trop difficile à mettre en œuvre : lourdes et lentes, elles ne s’appliquent parfois qu’à des produits définis et de manière très restrictive. 

Nous proposons de réexaminer ces clauses et de les rendre plus pragmatiques. Elles constituent les soupapes de sécurité indispensables, qui permettent d’assurer la pérennité politique d’un commerce qui apporte des bénéfices mutuels, à l’image de la clause de sauvegarde, des droits compensateurs, de la clause antidumping, ou encore de la clause de sécurité nationale, tous compris dans le GATT. 

Le rapport aborde également la question des déséquilibres sectoriels dans le domaine financier : il n’est pas nécessaire qu’il y ait des déséquilibres mondiaux pour qu’une crise financière survienne. Les déséquilibres sectoriels financiers ont un potentiel disruptif très élevé. Pour cette raison, nous invitons le Conseil de Stabilité Financière à cartographier les liens entre intermédiaires financiers non bancaires et les banques, à réduire l’opacité des flux de cryptomonnaies et des centres financiers offshore. Nous sommes en faveur de tests de résistance à l’échelle du système financier dans son ensemble, comme ceux déjà engagés par la Banque d’Angleterre.

En termes d’architecture institutionnelle, nous estimons que le FMI doit occuper une place centrale dans la gestion de ces déséquilibres, fondée sur son mandat de suivi et de surveillance. Nous envisageons également une coopération accrue avec l’OMC, en raison des déséquilibres sectoriels dans le commerce, et avec le CSF, en raison des déséquilibres sectoriels dans le domaine financier. 

C’est le type d’architecture que nous appelons de nos vœux, basé sur la coopération entre institutions existantes. 

Êtes-vous optimiste quant à la réduction des déséquilibres mondiaux, et pensez-vous que nous sommes en passe de parvenir à une réduction ordonnée de ces déséquilibres ? 

Il est difficile d’être très optimiste sur ces questions, qui demeurent complexes. 

L’Europe joue un rôle secondaire dans les déséquilibres mondiaux. Nous allons assister à une diminution de l’excédent européen, en raison d’une augmentation des investissements, due en partie à la défense et au poids de l’Allemagne. L’Europe peut jouer un rôle moteur dans la discussion, comme la France le fait avec sa présidence du G7.

Du côté chinois, il reste à voir quel sera l’impact concret de l’orientation définie dans le plan quinquennal. On peut raisonnablement supposer que le déficit courant du pays ne diminuera pas de manière conséquente, à court terme. Cela dépend de l’engagement politique, mais aussi de la rapidité de mise en œuvre.

Du côté américain, on n’observe pas d’ajustement budgétaire à ce stade. 

Mais un diagnostic commun des problèmes et un accord sur la nature macroéconomique des politiques à mettre en œuvre seraient déjà un succès non négligeable, dans le contexte international actuel. 

L’article Un consensus sur les déséquilibres mondiaux est en train de s’imposer est apparu en premier sur Le Grand Continent.

L’annonce de la nomination de Kevin Warsh à la direction de la Fed, en remplacement de Jerome Powell, dont le mandat prend fin le 15 mai, a été bien accueillie par les marchés. 

En effet, alors que, depuis le début de son deuxième mandat, Donald Trump a multiplié les nominations « de rupture », son choix s’est cette fois arrêté sur un professionnel de la politique monétaire : un ancien membre du Board de la Fed (le Conseil des gouverneurs de la réserve fédérale), qui a connu les moments difficiles de la gestion de la crise financière de 2008-2009.

Si Kevin Warsh s’est prononcé en faveur d’une politique accommodante, ses déclarations publiques, y compris son audition devant la commission bancaire du Sénat la semaine dernière, en font toutefois un représentant de la vision conservatrice traditionnelle de la banque centrale, très réticente à l’idée qu’elle adopte des solutions opérationnelles non-conventionnelles, comme l’extension de son bilan pour agir sur le niveau des taux d’intérêt de long terme. Fondamentalement, ce que Warsh semble rechercher, c’est un retour aux pratiques des années 1990 et du début des années 2000. Les marchés sont donc en territoire familier. 

Un tel retour à « l’ère Greenspan » n’est toutefois pas sans risque : un cadre opérationnel traditionnel ne protège pas nécessairement contre de profondes erreurs d’analyse. Alan Greenspan lui-même avait fondé sa politique sur l’accélération de la productivité induite par les débuts de la digitalisation de l’économie américaine dans la seconde moitié des années 1990, ce qui s’est révélé, en définitive, trop accommodant et a préparé la crise de 2008.

À l’instar d’Alan Greenspan, Kevin Warsh justifie aujourd’hui sa préférence pour des baisses de taux par la nouvelle vague de productivité, déclenchée par la transition vers l’intelligence artificielle. Certes, il est possible que, cette fois-ci, l’accélération de la productivité se traduise effectivement par une baisse durable de l’inflation. Toutefois, la phase de transition peut s’avérer difficile à gérer, entre la hausse du prix de l’énergie, due à la demande massive d’électricité des centres de données, et la stagnation de l’emploi. 

Par ailleurs, le modèle de politique monétaire des années 1990 s’inscrivait dans un contexte général radicalement différent de celui dans lequel la Fed, dirigée par Kevin Warsh, évoluera.

La politique budgétaire de George Bush senior et de Bill Clinton était volontairement « modeste », alors que l’administration Trump poursuit une politique expansive. Dans les années 1990, les États-Unis embrassaient le libre-échange, alors qu’aujourd’hui, la guerre commerciale reste un élément central de l’administration Trump. L’offre de travail était alors forte, grâce à une croissance démographique naturelle importante et à l’immigration ; aujourd’hui, l’Amérique vieillit et sa politique migratoire radicale se traduit par une quasi-stagnation de la population en âge de travailler. 

Alors que la multiplication des solutions de paiement échappant au contrôle direct de la banque centrale — notamment sous forme de stablecoins — est un axe clef de la politique gouvernementale, de même qu’une dérèglementation profonde des activités financières, la Fed sera soumise à une très forte pression. 

S’il reste ferme sur ses fondamentaux, Warsh pourrait contribuer à normaliser la politique économique américaine après les élections de mi-mandat, mais il devra probablement accepter une période de conflit difficile avec l’exécutif. Ce test pourrait survenir rapidement si la crise dans le golfe Persique persiste et l’oblige, dès son arrivée, à gérer un choc inflationniste supplémentaire. En retour, son mandat à la Fed pourrait rapidement mettre en lumière le caractère hétéroclite de la coalition politique agrégée par Donald Trump, dans laquelle des républicains traditionnels cohabitent avec des partisans d’un pouvoir exécutif unitaire fort, prêts à prendre de grandes distances avec l’orthodoxie économique.

Un cadre opérationnel conservateur

Dans son discours à l’Institute of International Finance, en mars 2025, Kevin Warsh a axé son propos sur sa vision du cadre opérationnel de la Fed, que l’on pourrait résumer en une volonté de « retour aux fondamentaux ».

Lors de son premier passage à la Fed, entre 2006 et 2011, il n’a pas voté contre la mise en place de programmes de soutien exceptionnels au système financier — et à l’économie dans son ensemble — rendus nécessaires par la crise financière. Il a notamment soutenu les plans d’urgence d’achat de titres lancés en 2008-2009, mais aussi celui, un peu plus tardif, de novembre 2010, alors qu’un autre membre du FOMC (Thomas Hoenig) s’y était opposé. C’est d’ailleurs cette expérience qui contribue à rassurer les marchés aujourd’hui.

Peu de temps après son départ de la Fed, en 2011, Kevin Warsh a commencé à critiquer de plus en plus ouvertement l’extension quasi constante du bilan de la Fed. Pour le citer verbatim dans son discours de mars 2025 : « J’ai fortement soutenu ces innovations pour temps de crise…mais une fois la crise terminée, la Fed n’est jamais revenue sur ses pas ». 

Cette critique trouve sa formulation finale dans un renversement de causalité frappant : plutôt que de dénoncer, ce qui serait assez classique, la « dominance budgétaire » — une situation dans laquelle banque centrale devient otage d’une politique budgétaire insoutenable, sacrifiant son objectif de stabilité des prix à la nécessité de financer des déficits budgétaires importants pour éviter une crise financière — Warsh déplore la « dominance monétaire », dans laquelle c’est l’orientation accommodante de la banque centrale, motivée par exemple par des inquiétudes exagérées face aux risques de déflation, qui rend tout simplement trop tentant pour le gouvernement de repousser indéfiniment la consolidation budgétaire. Pourquoi s’inquiéter de l’augmentation de la dette publique si une part croissante de celle-ci est détenue par la banque centrale ? Selon Warsh, le gouvernement est une « victime » des choix de politique monétaire. 

Ce renversement a, bien sûr, l’intérêt, à court terme, de dégager la responsabilité du politique dans l’orientation de la politique budgétaire, et d’éviter donc à Kevin Warsh une collision frontale avec l’administration Trump lors de sa candidature au remplacement de Jerome Powell. 

Mais, sur le fond, Warsh s’inscrit dans la continuité de l’approche conservatrice moderne du rôle de la banque centrale, sans toutefois tomber dans les excès des libertariens. Pour les conservateurs, la politique monétaire doit poursuivre son objectif de stabilité des prix, tout en recherchant une certaine neutralité dans sa relation avec la politique budgétaire. Elle n’est pas son supplétif : soutenir des politiques budgétaires expansives ne peut être compatible à long terme avec la lutte contre l’inflation. C’est à la politique budgétaire de s’adapter aux contraintes nées de l’orientation monétaire, principalement en termes de taux d’intérêt. En revanche, l’orientation de la politique budgétaire ne peut évidemment pas être ignorée par la banque centrale lors de l’établissement de son diagnostic de la situation économique, puisqu’elle affecte la demande globale. À la différence des libertariens, qui préconisent souvent une politique monétaire « automatique », basée sur des normes préétablies rigides (par exemple, suivre un « étalon or »), Warsh admet la nécessité d’agir de manière non conventionnelle en cas de crise et revendique pour la banque centrale un rôle dans la gestion du cycle. 

La question de la taille du bilan de la Fed est loin d’être théorique et se posera avec acuité très rapidement après l’arrivée de Kevin Warsh à sa tête. 

En effet, après une deuxième vague d’achats massifs de titres, dans le sillage de la pandémie de Covid-19, la Fed a commencé à réduire la taille de son bilan à partir de juin 2022 en cessant progressivement de réinvestir les titres qu’elle détenait lorsqu’ils arrivaient à échéance. Elle a toutefois notablement freiné ce processus au cours des premiers mois de 2025, en raison de tensions sur la liquidité du marché. Elle est même redevenue un acheteur net de dette publique américaine, se concentrant cette fois-ci sur les titres à court terme, depuis la fin de l’année 2025. Même si les effets de ces achats sur les taux d’intérêt à long terme semblent faibles à ce stade, il est difficile de nier qu’ils contribuent à rendre une politique budgétaire très expansive plus soutenable (selon le Congressional Budget Office, le déficit fédéral atteindra 5,8 % du PIB en 2026), d’autant que le Trésor répond à l’incitation de la Fed en réorientant une partie de ses émissions de dette vers des titres à court terme. Le dilemme pour la Fed est simple : reprendre le chemin de la « pureté » monétaire en réduisant son bilan ne pourrait qu’engendrer des risques pour la stabilité financière, en poussant les taux longs à la hausse et en recréant des tensions sur la liquidité. En effet, les achats de titres injectent des liquidités sur un marché monétaire sous tension, en raison de la tendance des grandes banques à thésauriser la liquidité disponible (nous développerons ce point technique plus loin). À un moment où des doutes apparaissent sur la valorisation d’actifs illiquides — par exemple, les « private loans » —, une contraction de la liquidité serait particulièrement toxique. 

Dans le monde idéal du « modèle 1990 » de la politique monétaire, la mise en place d’une politique budgétaire prudente permettrait un retrait en bon ordre du bilan de la Fed. Or, ce n’est pas du tout l’orientation actuelle de l’administration américaine. 

La contradiction avec une politique budgétaire expansive

La théorie de la « dominance monétaire » s’applique peut-être mieux à la phase de « mise au pas » de la politique budgétaire par la Fed qui a contribué à la « grande modération » des années 1990. Après la thérapie de choc administrée par Paul Volcker en 1980, la Fed s’est exclusivement concentrée sur la stabilité des prix, maintenant des conditions monétaires strictes tout au long de la décennie. En 1985, les taux des Fed Funds restaient très élevés en termes réels (4 points de pourcentage au-dessus de l’inflation). Le gouvernement fédéral de Ronald Reagan a généralement mené une politique budgétaire expansionniste, ce qui s’est traduit par des taux d’intérêt à long terme élevés, bien supérieurs au niveau des Fed Funds. La Fed « n’a jamais cillé » et, finalement, Bill Clinton a mené, dans les années 1990, une politique budgétaire très prudente, débouchant sur des excédents substantiels à la fin de la décennie.

L’équipe économique de Clinton fondait alors son raisonnement sur deux éléments. Premièrement, après des années de déficits importants, dans un contexte de taux d’intérêt réels positifs, une grande partie des recettes fédérales américaines était absorbée par le service de la dette. En 1992, lorsque Bill Clinton remporta l’élection, la charge d’intérêt du gouvernement américain atteignit son niveau le plus élevé de l’après-guerre (4,8 % du PIB). Si cette dynamique avait perduré, elle aurait progressivement mis en péril les principaux programmes sociaux, éléments centraux de l’identité politique des démocrates depuis les années 1960. Deuxièmement, l’effet négatif des taux d’intérêt à long terme élevés sur l’économie aurait fini par l’emporter sur les effets positifs d’une relance budgétaire. En contribuant à un environnement de faible inflation, une politique budgétaire plus restrictive aurait finalement laissé davantage de marge de manœuvre à la Fed pour réduire les taux à court terme.

Au milieu des années 1990, la Fed avait achevé l’odyssée entamée avec Volcker : elle pouvait désormais poursuivre une stratégie axée sur la stabilité, sans interférence de la politique budgétaire. 

En menant une politique monétaire axée sur la stabilité des prix, la Fed a créé des incitations claires pour que le gouvernement fédéral ajuste sa propre orientation vers la neutralité, en évitant de pratiquer un réglage conjoncturel actif. Mais cette approche est aux antipodes de la pratique budgétaire de l’administration américaine actuelle. Le gouvernement met en avant le revenu supplémentaire attendu des droits de douane, mais ceux-ci ne peuvent compenser la perte permanente de recettes fiscales résultant de la prolongation des baisses d’impôts de 2017 dans le « One Big Beautiful Budget Bill » de 2025. Le véritable test pour une Fed dirigée par Warsh viendra lorsque — et si — la banque centrale devra gérer les effets de l’impulsion budgétaire provoquée par le « Big Beautiful Budget Bill » de l’an dernier, en même temps que l’impact direct du choc énergétique sur les prix à la consommation.

D’une guerre du Golfe à l’autre

La « pureté monétaire » des années 1990 ne signifie pas pour autant que la Fed serait alors restée sans réaction face aux ralentissements cycliques. 

Tant que son objectif de stabilité des prix restait préservé, avec des anticipations d’inflation ancrées à un faible niveau, la Fed a agi pour soutenir l’activité. C’est ce qui s’est produit lors de la première guerre du Golfe et c’est ce souvenir qui permet au marché de continuer à anticiper une baisse de taux par la Fed en 2026, en dépit de la hausse de l’inflation anticipée en raison des opérations militaires contre l’Iran. La comparaison n’est toutefois pas si directe. En effet, si l’inflation était « matée » en 1990, elle est aujourd’hui encore résiliente.

La première guerre du Golfe a coïncidé avec la récession de 1990-1991, mais le National Bureau of Economic Research considère que celle-ci a en réalité commencé en juillet 1990, soit un mois avant l’invasion du Koweït par l’Irak. Après une première moitié des années 1980 très difficile, l’amélioration de la conjoncture avait fait baisser le taux de chômage et l’inflation avait recommencé à augmenter depuis 1987, selon une configuration typique de « courbe de Phillips », incitant la Fed à relever progressivement ses taux à partir de 1988 ; les Fed Funds avaient alors atteint un niveau très punitif (près de 10 %, soit 5 points au-dessus de l’inflation). Sous l’effet de cette restriction monétaire, le taux de chômage cessa de diminuer et l’inflation se stabilisa en 1989 et 1990, ce qui permit à la Fed de commencer à baisser ses taux, tout en maintenant une politique monétaire profondément restrictive (le taux nominal atteignait encore 8 % en juillet 1990). C’est, en grande partie, l’effet cumulé de ces conditions monétaires strictes qui a déclenché la récession. Lorsque le choc pétrolier survint, l’inflation globale remonta temporairement, mais la Fed — à juste titre — ignora ce phénomène et reprit rapidement ses baisses de taux. Elle considérait avoir « fait le travail ».

La configuration d’aujourd’hui est différente. La politique monétaire est considérée par la Fed elle-même comme « neutre » plutôt que restrictive – les taux directeurs sont à moins de 1 point de pourcentage au-dessus de l’inflation sous-jacente dans la mesure favorite de la banque centrale. Il n’est pas évident que l’inflation ait été définitivement vaincue, avant même la remontée des prix de l’énergie, déclenchée par l’attaque contre l’Iran (3,1 % sur un an en janvier 2026). L’impact direct des droits de douane mis en place en 2025 sur les produits importés s’est atténué, mais le choc a produit un « bruit de fond » qui maintient les anticipations d’inflation des ménages et des entreprises à un niveau élevé. Cette situation est favorable à une réponse d’ampleur du niveau général des prix à d’autres chocs. De plus, avant même la remontée du prix du pétrole et du gaz, les prix de l’électricité étaient déjà en hausse, en raison de la forte demande des centres de données.

Une Fed « traditionnelle », dirigée par Warsh, pourrait probablement considérer que la faiblesse du marché du travail — le secteur privé détruit des emplois depuis avril 2025, hors éducation et santé — justifierait la reprise des baisses de taux, malgré une « bosse » temporaire d’inflation, liée à la hausse des prix du pétrole. Mais, avant même le déclenchement des opérations militaires dans le Golfe, la Fed devait tenir compte d’un autre facteur « exogène » de tension inflationniste : l’arrêt total de l’immigration et le début d’une baisse de la population en âge de travailler. Cette pénurie de main-d’œuvre disponible peut conduire à une résistance des salaires, malgré le ralentissement des créations d’emplois.

Selon Kevin Warsh, une baisse des taux directeurs permettrait d’éviter les effets néfastes d’une réduction du bilan de la Fed sur les conditions financières globales. Sans cette soupape de sécurité, la réduction du montant des titres de dette publique détenus par la banque centrale, conjuguée à une augmentation des émissions de dette publique pour financer des déficits massifs, ne pourrait que se traduire par une forte tension sur les taux d’intérêt à long terme. 

Dans un paysage macroéconomique aussi complexe, c’est la conviction de Warsh que les États-Unis sont à la veille d’une vague d’accélération de la productivité, génératrice d’une croissance non-inflationniste forte, qui pourrait peut-être emporter la décision dans un comité de politique monétaire aujourd’hui sceptique, mais c’est un argument difficile à manier. 

L’hypothèse d’une accélération de la productivité

La phase actuelle de « croissance sans emploi » pourrait simplement refléter un comportement de précaution des entreprises face au choc douanier sans précédent. Lorsque Donald Trump a été investi pour un second mandat, Consensus Forecasts, qui agrège les prévisions de 27 institutions privées, prévoyait une croissance du PIB de 2,2 % pour 2025. Les prévisions ont ensuite été fortement révisées à la baisse lorsque la Maison-Blanche a annoncé des droits de douane bien supérieurs à ceux qui avaient été évoqués pendant la campagne. Le consensus est alors tombé à un niveau historiquement bas de 1,2 % en mai 2025, soit environ un demi-point en dessous de la tendance. La croissance s’est en fait révélée beaucoup plus résiliente que prévu au printemps dernier, et le PIB a finalement progressé, en moyenne annuelle, en 2025, exactement comme prévu au début de l’année. Les programmes d’embauche seraient tout simplement restés arrimés à la croissance médiocre attendue au printemps. 

La « croissance sans emploi » de 2025 pourrait reproduire un schéma devenu assez fréquent aux États-Unis. Dans les années 1970-1980, le décalage entre le rebond du PIB et le redémarrage de l’emploi était très court. En revanche, au cours des trois dernières décennies, il a fallu en moyenne environ deux ans pour que l’emploi retrouve son niveau du dernier pic conjoncturel. Le concept de « reprise sans emploi » est apparu pour la première fois en 1991-1992, mais toutes les reprises depuis lors — à l’exception de la récession très particulière liée au Covid — ont initialement été « sans emploi ». Cette rupture avec le schéma des années 1970-1980 peut s’expliquer par un marché du travail beaucoup plus flexible, qui coïncide avec le déclin du pouvoir syndical. Les entreprises ont « appris » — et trouvé les moyens institutionnels — à rationner l’emploi durant les premières phases d’une reprise, lorsque les perspectives restent incertaines. Dans cette phase, il est plus rationnel d’intensifier l’utilisation de la main-d’œuvre existante. C’est peut-être ce qui s’est passé en 2025 : tant que la croissance restait « à risque » et que les entreprises tentaient de comprendre les implications de la guerre commerciale, elles ont adopté leur réflexe habituel : freiner les embauches.

Dans ce scénario, les créations d’emplois devraient progressivement repartir à la hausse à mesure que l’incertitude se dissipera, du moins tant que le choc énergétique, déclenché par la guerre dans le golfe Persique, ne la prolongera pas. Même si l’impact des droits de douane sur les prix à la consommation s’estompe, l’inflation pourrait rester obstinément au-dessus de l’objectif de la Fed, en raison de la baisse de la main-d’œuvre immigrée, qui freine la reprise de l’activité et de l’emploi, et ce, dans un contexte où les anticipations d’inflation restent élevées selon les enquêtes auprès des consommateurs. Le FOMC s’abstiendrait alors de nouvelles baisses de taux et pourrait même envisager une hausse.

L’interprétation en termes de décalages pourrait toutefois être remise en cause par une autre explication : l’économie américaine serait actuellement confrontée à un véritable « choc de productivité », au sens d’une amélioration structurelle de l’efficacité du travail et du capital — possiblement sous l’effet de l’adoption de l’intelligence artificielle par un nombre croissant d’entreprises, comme au début de la numérisation de l’économie il y a trente ans, et non pas à une simple intensification conjoncturelle de l’utilisation du travail. Depuis le premier trimestre 2023 — lorsque la plupart des perturbations liées au Covid se sont dissipées — la productivité horaire a augmenté à un rythme annualisé moyen de 2,7 % aux États-Unis. Il s’agit de la meilleure performance depuis les années de la « Nouvelle économie » entre 1997 et 2002. 

On se souvient que la « nouvelle économie » avait conduit la Fed, sous la direction d’Alan Greenspan, à adopter une politique monétaire plus accommodante que ce que sa fonction de réaction aurait auparavant suggéré, car les coûts unitaires du travail n’augmentaient que modérément : une forte progression des salaires — cohérente avec un faible taux de chômage — était en partie compensée par de solides gains de productivité. C’est sur une telle réplication que compte aujourd’hui Kevin Warsh. Il existe toutefois une différence importante entre la fin des années 1990 et aujourd’hui. Si la reprise après 1990 a d’abord été sans emploi, l’accélération de la productivité dans les dernières années de cette décennie s’est accompagnée d’une forte croissance du nombre de personnes employées. La « nouvelle économie » n’était pas « l’ennemie du travail ». Ce n’est pas le cas aujourd’hui. 

Lorsqu’il s’agit de prévoir l’effet de l’IA sur l’emploi, deux visions — défendues par deux lauréats du prix Nobel d’économie— coexistent. 

Philippe Aghion défend l’hypothèse optimiste : l’IA peut déplacer les travailleurs hors de leurs occupations actuelles, mais l’emploi total augmente, car les gains de productivité et l’innovation technologique permettent l’émergence de nouvelles activités et de nouvelles industries — en l’absence de barrières à l’entrée. 

Selon Daron Acemoglu, en revanche, l’impact net sur l’emploi résulte de la confrontation d’une force négative (l’automatisation) et de deux forces positives : la productivité, qui stimule la demande globale, et la « réinstauration » (re-instatement) de tâches — c’est-à-dire l’apparition de nouvelles tâches pour le travail humain. Dans son modèle, rien ne garantit que la somme des deux forces positives dépasse l’impact de l’automatisation, notamment parce qu’il suppose que la technologie n’est pas exogène, mais orientée vers l’automatisation économisant le travail.

La configuration actuelle pourrait donner raison à Acemoglu — la croissance sans emploi pourrait refléter l’impact négatif de l’automatisation. À première vue, si nous sommes dans un « monde à la Acemoglu », les dépenses d’investissement technologique pourraient continuer à soutenir la croissance du PIB sans provoquer d’expansion de l’emploi, ce qui serait compatible avec une inflation faible. Dans ce cas, la Fed devrait adopter la position accommodante défendue par Kevin Warsh. La situation est cependant plus ambiguë qu’il n’y paraît. Si les taux d’intérêt baissent constamment pour compenser la faiblesse de l’emploi et des salaires, le coût du capital diminuera également, ce qui encouragera une substitution accrue du capital au travail. À l’inverse, si les effets positifs doivent simplement apparaître avec un certain retard, donnant raison à Aghion, la Fed, en abaissant davantage ses taux, tomberait dans le même piège que dans les années 1990 et serait ensuite contrainte de corriger en relevant rapidement les taux.

Il existe enfin une troisième hypothèse. L’accélération actuelle de la productivité pourrait ne pas être structurelle, mais simplement refléter le coup de fouet temporaire donné au PIB par l’énorme investissement nécessaire pour soutenir les capacités liées à l’IA. Il n’existe, pour l’instant, aucune preuve définitive que la productivité tendancielle — l’efficacité fondamentale du travail et du capital — se soit améliorée. Il n’est pas impossible qu’une fois ce rattrapage d’investissement achevé, on découvre que les cas d’usage de l’IA sont moins nombreux qu’espéré. La productivité pourrait alors revenir au rythme observé avant la « fièvre des centres de données ». 

Cette ambigüité dans les signaux aujourd’hui émis par l’économie américaine plaide pour que les décideurs publics s’en tiennent à une approche guidée par les données, plutôt que par une « vision ». Mais une telle approche empirique est précisément contestée par Kevin Warsh, qui a exprimé à de nombreuses reprises ses doutes sur l’intérêt des approches dites « data driven ». Ce pourrait être une des sources de conflit entre Warsh et le reste du FOMC.

Un contexte institutionnel délicat 

Le président de la Fed n’est pas tout-puissant. Les décisions de politique monétaire sont prises par un comité. Le Président du comité de politique monétaire — le FOMC — qui est traditionnellement (mais pas juridiquement, on y reviendra) le Président du directoire de la Fed jouit d’un pouvoir d’influence important, notamment parce qu’il en est le porte-parole devant le Congrès, le public et le marché, mais il peut avoir des difficultés à faire admettre son point de vue. 

La Fed a toujours été plus « unitaire » que la Banque d’Angleterre — qui, elle aussi, à la différence de la BCE, rend public les votes individuels — dont le Gouverneur a plusieurs fois été mis en minorité, mais la simple menace d’une dissidence d’ampleur, qui nuirait à la crédibilité du nouveau Président de la Fed, devrait amener Kevin Warsh à prendre en compte l’opinion centrale du FOMC, dont le recueil, chaque trimestre, des prévisions individuelles de ses membres, permet de se faire une idée. La prévision médiane est aujourd’hui d’une seule baisse de taux en 2026. Les minutes du FOMC suggèrent qu’un débat très ouvert a lieu au FOMC sur les risques inflationnistes, et qu’il ne pourra probablement pas être tranché sans preuve empirique forte.

Les risques de dissidence au sein du FOMC sont d’autant plus grands que certains de ses membres pourraient vouloir « surcompenser » les empiétements croissants de la Maison Blanche sur le territoire de la Fed, en maintenant une posture hostile aux baisses de taux significatives, explicitement demandées par Donald Trump. Outre les attaques verbales violentes du président des États-Unis à l’encontre du président actuel de la Fed, le département de la Justice a lancé des enquêtes contre Jerome Powell (abandonnée depuis) et Lisa Cook, un autre membre du directoire. Le président des États-Unis a même voulu révoquer cette dernière. La Cour suprême a suspendu l’exécution de cette décision, mais n’a pas encore statué sur le fond. 

Ces menaces sur l’indépendance de la Fed ont conduit le sénateur republican Thom Tillis à annoncer qu’il bloquerait la confirmation du successeur de Jerome Powell tant que les poursuites contre ce dernier n’étaient pas « résolues ». Le 18 mars 2026, Jerome Powell lui-même a déclaré qu’il continuerait à présider la Fed tant qu’un successeur n’aurait pas été confirmé — ce qui est conforme à la tradition — et qu’en tout état de cause, il continuerait à siéger au board tant que les poursuites contre lui n’étaient pas « résolues ». En effet, son mandat de Président du board s’achève en mai, mais son mandat de membre du board ne vient à échéance qu’en 2028. Si Tillis a levé son opposition avec l’abandon de l’enquête, la décision de Powell n’est pas encore claire. 

Il est courant que le Président démissionne du board à l’expiration de son mandat, mais ce n’est pas systématique. Il est même concevable que Jerome Powell puisse rester Président du FOMC après la confirmation de Kevin Warsh. En effet, juridiquement, le FOMC élit son président parmi les membres du board. Il n’est nulle part écrit, même si cela a toujours été le cas jusqu’à maintenant, que le Président du board doit également être le Président du FOMC. Avant même son arrivée, Kevin Warsh est un patron de la Fed « sous surveillance ». 

La Fed face à la dérégulation et à la concurrence des monnaies

Si la Fed réduit son bilan, et ne peut pas réduire ses taux directeurs alors que l’offre de titres, notamment par le secteur public continue à croître, il reste une autre voie pour éviter une tension de marché : organiser l’expansion du bilan des banques commerciales américaines et les inciter à accroître leur exposition aux titres de dette publique. 

La crise de 2008-2009 a conduit à un effort de régulation massif du secteur bancaire américain, qui a contraint l’expansion de son bilan. Une règle en particulier — le Supplementary Leverage Ratio (SLR) fait débat. En effet, alors que la plupart des normes prudentielles distinguent l’exposition des banques aux différentes classes d’actifs en fonction de leur niveau respectif de risque, le SLR impose un ratio de capital (capital divisé par les engagements) général, dans lequel des titres « sans risque » ont le même poids que des actifs très risqués. Ce SLR a joué un rôle dans la crise du marché obligataire américain au début de la pandémie : à la recherche coute que coute de liquidité, de nombreux investisseurs ont vendu massivement des titres publics, qui, en dépit de leur faible niveau de risque, ne trouvaient pas preneur, parce que les grandes banques commerciales américaines, normalement en charge de l’animation du marché, ne pouvaient plus étendre davantage leur bilan sans butter sur le SLR. Cet épisode a conduit la Fed, conjointement aux autres régulateurs américains, à assouplir partiellement le calcul du SLR, mais sans toutefois aller jusqu’à la sortie totale de ces titres du dénominateur. 

Kevin Warsh n’est pas entré dans ce débat technique, mais il s’est déclaré favorable à un assouplissement du cadre réglementaire, en particulier en éloignant les pratiques américaines des normes prudentielles internationales, notamment celles inspirées par le comité de Bâle — dont le SLR fait partie. Pour le citer directement dans son éditorial dans le Wall Street Journal, en novembre 2025 : « Un nouveau régime réglementaire américain réformé devrait faire des États-Unis le meilleur endroit pour les banques mondiales pour faire des affaires. Cela stimulerait de nouveaux prêts ici, chez nous ». Le risque, bien sûr, est qu’une dérégulation excessive du système financier américain ne recrée les conditions d’une crise financière systémique, que la Fed n’aurait d’autre choix que de contenir en ayant recours, une nouvelle fois, à l’extension de son bilan, que Kevin Warsh récuse. 

Mais ce soutien à un cadre réglementaire plus flexible s’inscrit parfaitement dans la stratégie économique d’ensemble de l’administration Trump, qui voit dans la dérégulation — financière mais aussi, par exemple, environnementale — une source d’accélération de la croissance. Cet appétit va jusqu’à menacer le principe d’unicité de la monnaie, rejoignant les propositions libertariennes de concurrence entre émetteurs de monnaie. La question des stablecoins en fournit un exemple frappant. 

Le soutien de l’administration américaine au développement des stablecoins — des « jetons » digitaux arrimés à des devises « traditionnelles » — est massif. Il ne reflète pas simplement une volonté de s’assurer que les États-Unis contrôlent la frontière technologique dans tous les domaines, y compris celui des moyens de paiement. La promotion des stablecoins s’inscrit dans une tentative cohérente de répondre à certaines contradictions internes de l’actuel agenda macroéconomique américain.

Jusqu’à présent, il n’y a pas eu de contraction significative du ratio déficit courant/PIB, après la mise en place des tarifs douaniers. Les États-Unis doivent continuer à attirer des flux massifs d’épargne étrangère. Attirer l’épargne internationale vers la dette publique américaine à un taux d’intérêt nul est précisément ce qu’un succès américain sur les stablecoins permettrait d’accomplir. En effet, ces stablecoins ne versent pas d’intérêts à leurs détenteurs, mais sont garantis par des « actifs de haute qualité » qui, en majorité, sont des titres d’État à court terme. La demande — aujourd’hui encore essentiellement cantonnée à l’univers des cryptos — proviendrait, dans le futur, essentiellement d’épargnants situés dans des pays émergents, dont le système bancaire est peu sophistiqué et peu sécurisé, et dont la monnaie nationale est fragile, qui chercheraient à se constituer une réserve en monnaie internationale. Mais il est tout à fait possible que les déposants américains eux-mêmes cherchent à aller vers les stablecoins, pour leur facilité d’usage, la faiblesse des frais et leurs qualités techniques (programmabilité et immédiateté des paiements, par exemple). 

Une telle stratégie n’est pas sans risques pour les États-Unis eux-mêmes. 

Les exemples historiques de systèmes de « narrow banking » — auxquels la croissance non régulée des stablecoins pourrait conduire — ne sont guère rassurants. En évinçant partiellement les dépôts bancaires traditionnels, les stablecoins pourraient éroder les marges d’intermédiation des banques et, à terme, contribuer à un ralentissement de l’offre de crédit. Cela devrait raviver des souvenirs douloureux aux États-Unis, car les stablecoins rappellent l’organisation monétaire qui prévalait avant 1913. En effet, si l’on met de côté les aspects technologiques, un stablecoin peut essentiellement être défini comme une forme de monnaie indirectement adossée à l’État, plutôt que comme une dette d’une banque (par exemple, un dépôt), ou de la banque centrale (les billets). Malgré leur apparence futuriste, les stablecoins nous ramèneraient en réalité au cadre monétaire dans lequel les États-Unis ont fonctionné entre 1863 et 1913.

Ce système a été décrit en détail par Milton Friedman et Anna Schwartz dans les deux premiers chapitres de leur Monetary History of the United States. Initialement, l’Union finança une partie de ses dépenses militaires pendant la guerre de Sécession en émettant des certificats de dette sans intérêt (« greenbacks »), qui étaient directement utilisés comme monnaie dans les transactions courantes — ils avaient cours légal. Il n’existait alors aucune réserve d’or ou d’argent pour les garantir. Dans la seconde moitié de la guerre civile, le système devint plus sophistiqué. Les National Banking Acts de 1863 et 1864 instaurèrent des banques nationales, dotées d’une charte fédérale, autorisées à émettre des billets imprimés par le gouvernement, eux-mêmes adossés à des obligations publiques. Ces banques nationales jouent un rôle similaire à celui des plateformes de stablecoins aujourd’hui : celui d’intermédiaire entre la dette publique et la monnaie en circulation. Leur modèle économique de base était également comparable : les plateformes comme les banques nationales tiraient profit du taux d’intérêt des titres publics, tandis que les stablecoins, comme les billets de banque, ne portaient pas intérêt. 

S’il n’existe pas d’autre forme de monnaie en circulation, dans un système de « banques nationales », la limite supérieure de la quantité de monnaie en circulation est, en dernière analyse, le niveau de la dette publique — ou, s’il existe une contrainte de maturité pour les titres servant de garantie aux stablecoins ou aux billets bancaires, le niveau de la dette publique à court terme. Le système avait été conçu en temps de guerre, afin de financer une expansion rapide des dépenses publiques. À la fin de la guerre de Sécession, la dette de l’Union atteignait environ 25 % du PIB, soit environ cinq fois les recettes fiscales de l’Union. Cela correspondrait aujourd’hui à une dette publique d’environ 150 % du PIB. Au départ, il existait un large stock de dette publique pouvant servir de collatéral pour accroître la masse monétaire, ce qui facilita le développement économique des États-Unis. Cependant, lorsque la rigueur budgétaire fut rapidement rétablie aux États-Unis, l’offre de monnaie ne put, mécaniquement, plus suivre la demande de monnaie. Cela contribua à des épisodes de déflation et à des crises financières, puisqu’il n’existait aucune possibilité d’injecter de la liquidité dans le système.

Les billets des banques nationales n’étaient pas la seule forme de monnaie disponible après la guerre civile. Les banques pouvaient également « créer de la monnaie », comme elles le font aujourd’hui, en accordant du crédit à leurs clients et en élargissant ainsi la base des dépôts — ce qu’elles firent de plus en plus. Cependant, le crédit était contraint, car les banques devaient maintenir des réserves élevées par rapport à leurs dépôts (de 15 % à 25 % à New York et dans les grandes villes), et ces réserves étaient constituées à la fois de titres publics et d’or. Là encore, les fluctuations de la dette publique avaient, en fin de compte, un impact sur la création monétaire via les limites imposées au crédit (l’offre d’or était elle aussi inélastique). Finalement, le système des banques nationales fut abandonné en 1913 en partie pour résoudre le problème d’une offre de monnaie inélastique. Avec le système de la Réserve fédérale, une relation directe entre le rythme d’expansion de l’économie et la masse monétaire fut rétablie, grâce à la possibilité pour les banques d’obtenir de la monnaie de banque centrale en mettant en gage du papier commercial comme collatéral (c’était le principal collatéral utilisé au début du système de la Fed).

Personne ne propose aujourd’hui de remplacer entièrement toutes les formes existantes de monnaie et de dépôts par des stablecoins. Compte tenu de l’ampleur des déficits publics, il faudrait du reste très longtemps pour que l’ensemble du stock de dette publique américaine à court terme soit acheté par les plateformes de stablecoins (actuellement, selon la BRI, les deux principaux émetteurs détiennent ensemble environ 4,5 % de l’encours total de T-Bills). Néanmoins, la Fed ne peut pas ignorer le développement de « monnaies privées » qui pourraient entraver l’efficacité de la transmission de sa politique monétaire. 

Conclusion 

Les occasions de collision entre la Réserve fédérale et l’exécutif ne manqueront pas. 

Toute la communauté des banquiers centraux se souvient d’Arthur Burns, président de la Fed de 1970 à 1978, qui, tout en ayant pleinement conscience du caractère insoutenable des politiques inflationnistes de l’époque, n’osa pas s’opposer aux présidents des États-Unis. C’est cette complaisance qui rendit nécessaire, en 1980, la mise en place d’une politique de restriction monétaire brutale et prolongée.

Jerome Powell a démontré sa capacité à défendre l’indépendance de la banque centrale, au prix d’une prise de risque personnelle lourde. Ce principe d’indépendance est également au cœur de la ligne conservatrice traditionnelle de Kevin Warsh. Il lui importera de rester ferme sur ces fondamentaux. 

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Les États-Unis n’ont toujours pas réussi à rétablir la circulation maritime dans le détroit d’Ormuz. Aujourd’hui encore, l’administration américaine est engagée dans des pourparlers complexes avec le régime iranien. L’heure du monde est-elle déjà post-américaine ? 

Pour comprendre le monde dans lequel nous sommes entrés, il faut d’abord analyser ce à quoi ressemblait le monde d’avant. 

Je pense que les États-Unis pouvaient être considérés comme l’assureur de l’économie mondiale, ou du moins l’analogie de l’assurance correspond à la nature même de ce que le régime américain a offert au monde depuis l’après-guerre — des années 1940, et plus encore à partir des années 1970, jusqu’à une période très récente ¹³. 

Charles Kindleberger a décrit cet ordre comme un système de biens publics mondiaux ¹⁴. Mais cette lecture est incomplète. En réalité, les États-Unis fournissaient — parfois par le biais de l’OTAN — un ensemble de garanties comparables à une police d’assurance qui permettaient à beaucoup d’autres pays de poursuivre leurs activités avec un sentiment de sécurité : l’accès au marché du Trésor américain, la possibilité d’exporter vers les États-Unis en période de ralentissement global, la protection des droits de propriété ou la sécurité des routes commerciales si évidemment remise en question depuis le début de la guerre en Iran.

Entendez-moi bien, c’était par intérêt, et non par altruisme. Il s’agissait d’une situation gagnant-gagnant : l’offre d’un service précieux avec un bon rendement, à la manière d’un assureur immobilier ou d’un assureur vie. 

Quels avantages ce modèle présentait-il ? 

En fournissant cette assurance, les États-Unis réduisaient les risques, et donc le montant qu’ils étaient susceptibles de devoir verser en cas de sinistre — il s’agit là d’un aspect clef, rendu particulièrement visible par l’OTAN et le commerce. En défendant des règles de commerce équitables ou en s’opposant aux menaces soviétiques puis russes qui planaient sur l’Europe, les États-Unis offraient une dissuasion bienvenue par leurs alliés et une forme plus générale de stabilité à l’Occident. 

Dans la vie de tous les jours, un individu qui souscrit à une assurance habitation pour une maison exposée au réchauffement climatique ou aux inondations ne réduit pas le risque auquel est exposé le bâtiment — le prix de son assurance est d’ailleurs fixé en fonction.

L’offre de sécurité américaine, entre autres sur les plans national et économique, réduisait quant à elle le risque lui-même, car les gens voyaient les avantages du système et savaient qu’ils risquaient d’être sanctionnés s’ils faisaient défection.

C’est ce que le monde a perdu au cours des dernières années.

Aujourd’hui, au contraire, les États-Unis tentent de s’accaparer des ressources de leurs partenaires, car l’administration Trump estime que leurs services d’assurance ont un mauvais retour sur investissement. Cette idée selon laquelle les États-Unis se seraient fait flouer est-elle une nouveauté dans le discours politique américain ? 

Les opposants au modèle de l’assurance se méprennent sur la nature de ce que les États-Unis ont fourni ou sur les coûts et les avantages de ce système. Cependant, il existe un sentiment bien réel de s’être fait escroquer chez une partie de l’opinion publique et, de manière plus flagrante, parmi les personnes associées à l’administration Trump, ainsi que dans certaines franges du Parti démocrate. Pour eux, les termes des accords passés doivent être revus. 

Historiquement, c’est l’aile Nixon du Parti républicain qui a commencé à diffuser l’idée que les États-Unis étaient les dindons de la farce, ou, selon une version un peu plus polie, que l’Allemagne et la France, par exemple, profitaient gratuitement des garanties de sécurité et de la recherche et du développement états-uniens.

Ce sentiment d’être dupé n’est-il pas plus général ?

En effet. Ces accusations évoquent, idéologiquement et psychologiquement, les griefs de beaucoup de personnes ayant voté pour Donald Trump, qui jugent être les perdantes d’un jeu à somme nulle. Aux États-Unis, celles-ci s’en prennent aux bénéficiaires des aides sociales ou aux migrants sans papiers. Il en va de même pour les gouvernements et entreprises étrangers, perçus comme exploitant les États-Unis et profitant d’eux. Washington serait victime de sa générosité. 

D’un point de vue analytique, c’est tout simplement faux. Il suffit d’un contre-factuel pour le comprendre : même dans une perspective purement individualiste et protectionniste, les coûts liés à l’implosion des garanties de sécurité dans le monde seraient très élevés, y compris pour les États-Unis — y compris face à la montée en puissance de la Russie et de la Chine, un secteur manufacturier plus compétitif et plus féroce etc.

Si ce modèle d’assurance était rentable, pourquoi ne pas avoir simplement cherché à renégocier au lieu de menacer leurs alliés de supprimer toute assurance, à moins qu’ils ne leur versent une prime exorbitante ?

Depuis un an et demi, plusieurs ont cherché à produire un argumentaire, sinon légitime, du moins rationnel. Mais la solution de la Maison-Blanche reste ce qu’elle est : une aberration.

Je m’appuierai sur une autre analogie : celle de l’organisation mafieuse. Dans ce type d’organisation, comme dans certaines régions d’Italie, il existe un système d’assurance particulier, un racket de protection, dans lequel les mafieux vendent une assurance, mais avec la menace de représailles matérielles en cas de non-paiement.

Les individus sont contraints de payer et de s’assurer auprès d’une organisation, non pas tant pour se prémunir contre un risque extérieur, que pour qu’elle-même ne leur fasse pas de mal. Ce fonctionnement absurde, et par principe déséquilibré, est précisément celui de l’administration Trump aujourd’hui.

La politique de Trump vise donc à extraire, voire à « racketter » les ressources de pays tiers, y compris ses alliés. Fonctionne-t-elle vraiment  ? Qui reçoit réellement la facture des droits de douane ? 

Le déficit commercial états-unien n’a pas diminué grâce aux droits de douane et l’emploi dans le secteur manufacturier n’en a pas bénéficié. Il est frappant de constater qu’il n’y a eu aucun investissement d’envergure dans les secteurs protégés par ces nouveaux droits de douane, l’acier et l’automobile, par exemple. Tous les investissements notables réalisés aux États-Unis ces dernières années ont concerné l’IA et les hautes technologies. 

De fait, la part de marché des États-Unis dans le monde a baissé, tandis que celle de la Chine a augmenté — sans parler de l’image publique de la puissance américaine qui s’effondre partout. Les objectifs de l’administration Trump — qu’ils soient désirables ou non — n’ont donc pas été atteints. 

Tout cela s’accompagne de coûts. Toutes les études — qu’elles proviennent de l’Institut Peterson, de la Réserve fédérale, de la Tax Foundation, du Cato Institute, de la Réserve fédérale de New York, de la banque Goldman-Sachs, ou de la Harvard Business School — ont établi que les consommateurs états-uniens, qu’il s’agisse des entreprises ou des ménages, paient la quasi-totalité des coûts des droits de douane ¹⁵. Ce qui signifie qu’une lourde taxe a tout simplement été imposée à l’économie du pays elle-même, payée par les mauvaises personnes et qui ne bénéficie pas à ses citoyens. 

Cela permet certes d’accroître les recettes fiscales des États-Unis, mais celles-ci n’ont pas réduit les taux d’intérêt et ne contribuent pas à réduire les déficits futurs. Mes collègues de l’Institut Peterson, Kimberly Clausing et Maurice Obstfeld, ont beaucoup écrit à ce sujet et ont réalisé des analyses qui le démontrent ¹⁶. 

Pourtant la politique économique de Donald Trump n’a pas provoqué l’effondrement de l’économie américaine…

Oui, bien sûr. Les droits de douane n’ont pas provoqué l’effondrement de l’économie, mais on ne s’attendait pas à cela. Ils ont simplement réduit les revenus réels des individus. Les politiques anti-immigration ont contribué à transférer de l’argent au bénéfice des propriétaires de certains de ces secteurs protégés, mais sans les rendre plus compétitifs. L’imposition de droits de douane sur les intrants intermédiaires a contribué à rendre les entreprises nationales états-uniennes moins compétitives sur les marchés mondiaux, ce que nous-mêmes et d’autres avions prédit.

Cela a-t-il néanmoins contribué à rendre effectif le découplage avec la Chine, que l’administration Trump appelait de ses vœux ? 

Comme l’a montré Mary Lovely, économiste experte dans les chaînes d’approvisionnement mondiales, la volonté de rupture avec la Chine ne réduit pas pour autant la dépendance des États-Unis vis-à-vis d’elle ¹⁷. Les politiques de l’administration Trump ont simplement rendu ces chaînes d’approvisionnement plus opaques et plus longues, car ces marchandises passent de la Chine à un autre endroit avant d’arriver aux États-Unis.

Vous voulez dire qu’elles n’ont en réalité pas été remplacées ? 

Il suffit d’analyser les concessions du président et de son équipe lors des négociations avec la Chine pour s’en rendre compte. Les États-Unis de Donald Trump ne sont pas en train de gagner cette course. 

Quel est et quel sera l’impact de tous ces droits de douane sur les prix et l’inflation ? 

La plupart des études, y compris celle réalisée à l’Institut Peterson par Warwick McKibbin et Marcus Noland avec Geoffrey Shuetrim ¹⁸, mais aussi des études similaires menées par Goldman Sachs, la réserve fédérale de New York et d’autres, indiquent que le taux d’inflation moyen de l’IPC aux États-Unis a été supérieur d’un point de pourcentage, à quelques décimales près, au cours de l’année dernière. Cela s’explique par l’imposition de droits de douane. 

L’effet est-il pour autant homogènement réparti ?

Il y a débat sur l’ampleur de cet effet. Il faut examiner chaque secteur d’activité, estimer quels auraient été les prix normaux dans ce secteur et leur évolution réelle. J’ai fait valoir — et certaines données vont en ce sens — que nous n’avons en réalité pas encore pris la pleine mesure des effets des droits de douane, en partie en raison des questions juridiques. Comme l’a écrit Alan Wolff ¹⁹, la décision de la Cour suprême, mais aussi le style de négociation de Trump, qui consiste à menacer la Chine ou le Brésil avant de se raviser, sont sources d’incertitude. 

Ainsi, de nombreuses entreprises n’ont pas modifié de manière significative leurs prix en réaction aux droits de douane, car elles attendaient de voir ce qui allait se passer. Elles devaient non seulement voir si les droits de douane allaient être maintenus, et à quel niveau, mais aussi observer ce que faisaient les autres entreprises, réfléchir à la possibilité de remplacer certaines importations étrangères et de trouver de nouvelles sources d’approvisionnement. Cela prend du temps. 

L’impact total de l’inflation liée aux droits de douane se fera encore sentir au cours des prochains mois. La hausse sera en réalité supérieure au 1 % attendu sur un an.

Outre les droits de douane, Donald Trump a recours aux investissements étrangers : c’est une autre manière de forcer la main de ses partenaires. Des dizaines de milliers de milliards d’investissements ont été annoncés. Qu’en est-il réellement ? 

Deux chercheurs du Peterson Institute, Gregory Auclair et Adnan Mazarei ²⁰, ont publié récemment un article visant précisément à faire le total de toutes ces promesses d’investissement puis à les comparer aux attentes réalistes, mais aussi aux mesures concrètes prises par les différents pays pour s’engager. 

On constate que ces chiffres — pas seulement ceux du président Trump, mais aussi ceux, plus raisonnables, avancés par le Trésor ou le département du Commerce — constituent de grossières exagérations des sommes qui seront réellement versées au cours des dix prochaines années. Le montage est tout simplement irréaliste : on ne peut pas obtenir de tels flux, même de la part des Émirats arabes unis ou du Japon. Exception faite de ces pays, très peu d’accords ont par ailleurs été conclus et ceux qui ont été négociés ne seront peut-être pas respectés. 

S’il ne faut pas sous-estimer les investissements substantiels réalisés par le Japon ou la Corée du Sud, qui dépendent des États-Unis en matière de sécurité nationale, on peut souligner les hésitations de ces pays, qui invitent leur allié à faire preuve de plus de réalisme. 

Ils ne peuvent pas prendre le risque d’investir aux États-Unis dans des secteurs où la compétitivité sera nulle et où, avec les droits de douane en vigueur, les autres réglementations en place, l’absence d’une main-d’œuvre correctement formée et d’investissements complémentaires dans les industries et les compétences spécifiques dont ils ont besoin, il ne sera pas possible de produire en quantités raisonnables et rentables. 

N’y a-t-il pas des secteurs d’activité particuliers où ce type d’investissement pourrait s’avérer gagnant ? 

Même là où le besoin est évident, tels les secteurs des semi-conducteurs et des composants connexes, ou la construction navale, et où il existe une réelle marge pour des investissements gagnant-gagnant aux États-Unis, les conditions actuelles dissuadent les pays qui souhaiteraient voir ce système réussir d’investir. La faillite viendrait en un rien de temps. 

Après déduction du montant des investissements qui auraient été réalisés de toutes façons sans les droits de douane, et après avoir pris connaissance des conditions des partenaires états-uniens, notamment au niveau des investissements, des infrastructures, du soutien en main-d’œuvre, des allègements réglementaires et tarifaires pour que cela fonctionne, les chiffres avancés par l’administration Trump concernant les nouveaux investissements étrangers s’effondrent. Les gains ne seraient que d’un dixième de ces montants mirobolants. 

Les États-Unis vont-ils vraiment récolter 90 % des bénéfices des investissements, comme ils l’ont prétendu dans le cas du Japon et de la Corée du Sud ? 

Un tel chiffre ne peut que décourager les futurs investisseurs. Des pays excédentaires comme le Japon, la Corée du Sud, ou les États du Golfe — qui disposent à la fois de technologies de pointe et de beaucoup d’argent — peuvent accepter de réaliser ces investissements leur permettant d’atteindre le seuil de rentabilité pour préserver des relations de sécurité avec les États-Unis. Dans ces pays, il se trouve des entreprises pour accepter un faible taux de rendement. Ce sont d’eux que viendra l’essentiel des gains. On peut estimer le montant à plusieurs dizaines de milliards, peut-être 200 milliards sur 10 ans, somme que le gouvernement américain récoltera en partie. Mais cela reste très limité comparé à la perte des opportunités d’investissement provoquée par les droits de douane. 

De plus, ces mesures incohérentes ne peuvent que décourager les investissements supplémentaires de la part des pays cités. Cela est également très peu attractif pour les pays disposant de plus de liberté de choix, comme ceux de l’Union européenne par exemple.

Le gouvernement américain extorque ainsi de l’argent à des acteurs privés et prend des participations dans des entreprises privées. Cela n’est pas d’emblée condamnable ni néfaste à l’économie en soi. Néanmoins, les critères de l’administration actuelle ne favorisent pas les investissements qui créeront le plus de main-d’œuvre ni ceux qui généreront le plus de revenus : elle table plutôt sur ceux qui lui permettront de malmener ses alliés dans les secteurs dont ils dépendent le plus. On a là tous les ingrédients d’une politique perdante. 

Comment comprenez-vous l’impact de la guerre en Iran sur le prix du pétrole et sur l’économie mondiale ?

La situation est très inquiétante. Les risques économiques de la guerre en Iran impactent non seulement la fiabilité des échanges énergétiques, mais également la liberté de navigation maritime, le montant des dépenses de défense, ainsi que la fiabilité des garanties de sécurité américaines — celles-là mêmes qui dissuadaient les mauvais comportements et rendaient le monde plus sûr pour tout le monde — et leur incidence sur les investissements.

Un nouvel article de McKibbin et Noland, qui modélise l’impact du choc énergétique, paraîtra d’ici quelques semaines — une simulation dans l’hypothèse où la situation durerait encore quelques années. Les pays asiatiques sans alternatives énergétiques extérieures et qui dépendent fortement du pétrole du Moyen-Orient — cela inclut non seulement le Japon et la Corée du Sud, mais aussi l’Inde, la Thaïlande et le Vietnam — subiraient les pertes de PIB les plus importantes, plusieurs pourcents au cours des deux prochaines années, soit un chiffre considérable. Pour certains d’entre eux, le risque véritable est donc celui d’une récession. 

Plutôt qu’une récession, les États-Unis et l’Europe devront, de leur côté, faire face à une inflation et à une baisse de leurs revenus réels. L’Europe a cependant démontré, au lendemain de l’invasion russe de l’Ukraine en 2022, que le développement de ses énergies renouvelables était possible et que la flexibilité et la résilience de ses économies étaient fortes, contredisant toutes les prédictions pessimistes. Certains, comme Moritz Schularick ou Benjamin Moll, avaient raison de contester les prévisions allemandes catastrophistes en cas d’arrêt de l’approvisionnement en gaz naturel russe. 

La crise causée par la guerre en Iran restera significative, mais de manière différenciée selon les régions du monde. Les marchés émergents, qui comprennent les importations alimentaires et énergétiques en Asie, souffriront bien plus que les États-Unis ou l’Europe. Néanmoins, les États-Unis, malgré leurs exportations et leurs ressources énergétiques, doivent s’attendre à une détérioration de leur situation économique d’autant plus forte qu’ils sont déjà sujets à l’inflation.

Vous avez parlé de l’Asie de l’Est sans citer la Chine parmi les pays les plus touchés.

J’estime que la Chine serait défavorisée dans un monde où les États-Unis ne fournissent plus aucune garantie. Pour autant, elle serait sans doute parmi les puissances les moins touchées, notamment parce qu’elle a pu stocker d’énormes quantités d’énergie à bas prix, en provenance de Russie, puis d’Iran. Là résidait l’incohérence de la politique énergétique de Joe Biden : tenter de définir avec la plus grande précision le prix de l’énergie qui sanctionnerait et mettrait le plus en difficulté la Russie, tout en refusant tout arrêt net des approvisionnements. C’était en réalité le meilleur moyen d’injecter de l’argent en Russie et de permettre à l’Inde et à la Chine de se fournir en ressources énergétiques. Le même phénomène s’est répété avec l’Iran. Les réserves de ces pays sont suffisantes pour les deux prochaines années et, d’ici là, les choses auront encore changé. 

Pour autant, le monde est-il prêt à voir dans la Chine son nouvel assureur  ? 

De manière générale, les autres économies mondiales ne font pas encore suffisamment confiance à Pékin pour fournir cette assurance que garantissaient les États-Unis. 

Mais des pays en développement sont aujourd’hui confrontés à des problèmes financiers en raison de la flambée des prix de l’énergie et des denrées alimentaires, ainsi que de la faiblesse de leurs monnaies face au dollar. Les Chinois sont prêts à leur fournir des financements. Dans certains domaines, les paiements se font déjà en renminbis plutôt qu’en dollars ; certains font le choix de conclure des contrats à long terme pour leur énergie et d’investir dans le transport énergétique et alimentaire à destination de la Chine plutôt que vers les États-Unis ou l’Occident.

Rien dans les garanties chinoises n’est plus avantageux que ce que proposaient les États-Unis il y a encore vingt ans. Mais, ce qui a changé, c’est que les États-Unis, comme de nombreux autres pays, ont aujourd’hui renoncé à la majorité de leur aide au développement. Parce que ce renoncement et les politiques américaines ont rendu le monde beaucoup plus risqué, les avantages liés à l’obtention d’un crédit auprès des Chinois semblent plus intéressants, bien que relatifs. 

La Chine y gagne donc beaucoup et son économie est l’une des moins vulnérables au monde à l’heure actuelle.

À défaut d’un nouvel assureur, ou d’un nouveau shérif, va-t-on basculer dans une instabilité propice à une loi du plus fort généralisée ? Sommes-nous à l’ère de la géopolitique mafieuse ? 

Les États-Unis ont fait le choix de la menace, par le biais d’une rhétorique qui oscille entre ultraviolence — jusqu’à des incitations aux crimes de guerre — et absurdité, combinant parfois les deux. Cela se fait au détriment de la sécurité et ne peut qu’aboutir à des situations comme celle qui se joue en Iran.

À travers le monde, les menaces de Pékin envers le Japon, la Corée du Sud, l’Australie ou encore la Lituanie de mettre fin à une part de leurs exportations ont contribué à la formation de points d’étranglement géographiques qui cristallisent les tensions, à l’image de ce qu’on voit dans le détroit d’Ormuz. 

En résulte donc un monde où les menaces de violence se généralisent et deviennent multiformes : il peut s’agir de tirs directs sur des navires ou de suspensions des approvisionnements nécessaires via des blocus. Ces modes d’action deviennent monnaie courante, ce que les États-Unis avaient pourtant réussi à empêcher pendant des décennies.

Dans ce contexte, vous semblez optimiste quant au rôle que pourrait jouer l’Europe…

Absolument ! Une opportunité se présente pour les Européens : face à cette violence généralisée, vous pouvez répondre en devenant un substitut partiel à un fournisseur d’assurance pour le reste du monde, à la place des États-Unis. 

Sans l’usage de la force ?

Les questions de sécurité ne seraient pas envisagées sous l’angle de la menace ou de l’attaque directe, comme dans le détroit d’Ormuz, car ce n’est pas ce qui fonde la puissance de l’Union. Ses mécanismes anti-coercition dans le domaine commercial, qui lui permettent de résister aux menaces d’embargo émises par la Chine ou la Russie, sont utiles et cruciaux. Pourquoi ne pas envisager que ce parapluie protecteur s’étende un jour à d’autres ? 

Une question plus profonde se pose : est-ce vraiment possible de maintenir à flot une économie mondiale fonctionnelle face à cette fragmentation ? 

La mise en place d’auto-assurances constitue une première réponse. Concrètement, il s’agit, à l’image de la Chine avec l’énergie, de constituer des stocks de marchandises critiques, d’en acheter davantage à l’avance ou de mettre en place des redondances, c’est-à-dire des lignes de production et des investissements supplémentaires à différents endroits. 

Cela implique de diversifier ses sources d’approvisionnement. Or, si de nombreux pays se tournent actuellement vers la Chine, Taïwan ou encore la Russie pour se fournir en matériaux critiques, c’est en raison des avantages économiques tirés de ces transactions, qui restent abordables pour le moment. Il est évident que développer des sources alternatives d’approvisionnement et investir ailleurs est plus coûteux, notamment pour les terres rares. C’est une assurance très coûteuse, mais indispensable.

En ce qui concerne les marchés financiers, il est possible de réduire sa dépendance aux bons du Trésor et au dollar américain en diversifiant ses placements. Il ne s’agit pas de s’en détacher complètement, mais d’opter pour davantage de bons provenant de la zone euro. À cet égard, Olivier Blanchard plaide depuis longtemps en faveur de la création d’obligations fiscales en euros ²¹. Cela impliquera certes des changements de coûts, mais dans le contexte actuel, il est indispensable de faire des concessions. 

De manière plus générale, le système d’auto-assurance que j’évoquais présente des limites. À l’heure où un nombre croissant de pays et d’organisations non étatiques font usage de la force, de la Russie au Hezbollah en passant par la Chine et les États-Unis, il est nécessaire de s’unir. C’est pour cette raison que le Royaume-Uni prend conscience de sa faiblesse : il dépend des États-Unis, qui n’ont de cesse, depuis le retour de Trump, de demander toujours plus à leur « partenaire », tout en réduisant le niveau de protection qu’ils offrent. Que ce soit de manière directe, comme dans le cas de l’OTAN, ou indirecte, par le biais d’accords parallèles négociés avec la Chine et la Russie, sans tenir compte des conséquences pour les pays alliés. Le même constat prévaut pour le Japon, la Corée du Sud ou l’Australie. Il est donc dans l’intérêt du Royaume-Uni de renouer avec l’Europe, par exemple en alignant son accord commercial du CPTPP sur celui de l’Union. La portée de cet accord ne serait pas tant sa visée commerciale que la création d’une association de pays capables de se coordonner pour s’affirmer et de créer un espace économique fondé sur des règles. 

La question est de savoir comment créer une masse critique grâce à un très grand marché combiné. Ce marché serait fondé sur une politique anti-coercition telle que définie par l’Union. Sans être militairement à la hauteur de la Chine ou des États-Unis, une telle alliance commerciale entre l’Union européenne, le Royaume-Uni, le Canada, l’Australie, la Nouvelle-Zélande, ainsi que certains pays d’Asie de l’Est et du Sud-Est, constituerait un puissant élément de dissuasion. 

Quelles sont vos prévisions pour l’économie américaine l’année prochaine ou à plus long terme ?

Je prévois que l’économie américaine connaîtra une croissance légèrement plus lente et une inflation beaucoup plus élevée d’ici la fin de 2026. Cela signifie donc une inflation se dirigeant vers 5 % sur l’indice des prix à la consommation global et une croissance inférieure à 2 % en termes réels d’une année sur l’autre d’ici la fin de l’année. 

Si ce scénario se réalise, la confiance dans le dollar sera moindre d’ici un à trois ans. En effet, avec des taux d’intérêt plus élevés, des investissements moins importants et les dommages structurels que l’administration Trump inflige à l’économie américaine, cette hypothèse me paraît la plus probable. 

N’oublions pas non plus les effets de ces dommages sur le capital humain : en chassant des universités des chercheurs lauréats du prix Nobel et en réduisant les financements publics alloués aux laboratoires et aux sciences, de nombreux étudiants étrangers sont dissuadés de venir travailler aux États-Unis. Ce sont d’autres pays qui bénéficieront désormais de ce capital humain perdu. L’environnement économique étant si incertain, tous les investissements des entreprises, à l’exception de ceux dans le secteur de l’intelligence artificielle, sont à l’arrêt depuis deux ans. Il est prévisible que l’économie américaine entre dans une longue période de difficultés à partir de 2027 ou 2028. 

Est-ce la fin d’un monde ? Le dollar peut-il perdre son statut mondial ?

La réponse est non. Mais le statut de « refuge économique sûr » du dollar est durablement fragilisé, avec une conséquence importante : les États-Unis ne pourront plus affirmer avec certitude que, même en cas de mauvaise donne géopolitique, l’argent ne sortira pas du pays ou qu’il y affluera grâce à ce statut. 

Je prévois donc un choc inflationniste significatif, mais pas énorme, qui impliquera une hausse des taux d’intérêt plus marquée qu’auparavant. Ce ralentissement de l’économie américaine réduira le pouvoir de la Fed ou des politiques budgétaires fédérales à compenser les effets de ce choc pour un montant donné, par rapport au passé récent. Le déficit commercial, qui préoccupait tant Donald Trump et, avant lui, Joe Biden, n’était pas autrefois un problème aussi important. Mais dans un monde où les investissements et la confiance envers les États-Unis sont en baisse, ce déficit devient de plus en plus préoccupant. Je pense donc que les États-Unis vont bientôt récolter ce qu’ils ont semé, et ce bien au-delà des six prochains mois.

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