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J’ai commencé ma carrière en tant que jeune économiste formé dans une tradition plutôt classique. Ma thèse de doctorat, par exemple, portait sur la politique budgétaire et les écarts de taux d’intérêt au sein du mécanisme de change européen, et je me consacre depuis lors, tant sur le plan intellectuel que professionnel, à l’intégration économique et monétaire de l’Europe ⁶⁸.

En 1995, j’ai rejoint pour la première fois la Banque centrale néerlandaise (DNB) afin de contribuer à la préparation de l’adoption prochaine de l’euro. Trois ans plus tard, j’ai participé à la mise en place du service dédié à la zone euro au Fonds monétaire international. À mon retour à la DNB fin 1999, j’ai consacré la majeure partie de la décennie suivante à la réglementation financière.

La crise financière mondiale de 2008-2009 m’a fait passer du statut de régulateur financier consciencieux à celui de gestionnaire de crise chargé de certaines des opérations de sauvetage bancaire les plus complexes de ma carrière. J’ai ensuite quitté la DNB pour rejoindre le Trésor néerlandais, où l’accent n’était plus mis sur la gestion de la crise elle-même – c’est-à-dire le sauvetage des banques, la cession d’actifs, la recapitalisation des banques et autres mesures similaires –, mais sur la reconstruction de l’architecture institutionnelle susceptible de rendre le système plus résilient afin d’éviter qu’un tel cataclysme ne se reproduise.

En 2011, j’ai été nommé président de la DNB, poste que j’ai eu le privilège d’occuper pendant 14 ans. Au cours de cette période, j’ai participé à plus d’une centaine de réunions du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) et travaillé avec trois présidents différents de la BCE. Parallèlement, de décembre 2021 jusqu’à la fin de mon mandat, j’ai présidé le Conseil de stabilité financière, ce qui m’a offert un point de vue privilégié sur les politiques monétaires et de stabilité financière mondiales et m’a permis de jouer un rôle dans la coordination internationale des politiques au-delà du cadre européen.

Mon départ du Conseil des gouverneurs de la BCE, il y a un peu plus d’un an, m’a donné l’occasion de porter un regard rétrospectif sur cette période, d’examiner l’évolution des politiques et de voir comment mes opinions ont été mises à l’épreuve et affinées par les événements. Dans cette note d’orientation, je reviens sur ce parcours intellectuel mené au cours de ces 14 années à travers trois thèmes étroitement liés dans le domaine de la politique monétaire  : les achats d’actifs et le rôle de facto de prêteur en dernier ressort dans une union monétaire fragmentée ; la politique budgétaire et la question de l’emprunt commun européen ; et le rôle international de l’euro dans un ordre géopolitique en mutation.

Je pense que l’évolution de ma réflexion sur ces questions reflète, à bien des égards, l’évolution de l’union monétaire et de son architecture. Je continue de croire que l’intégration sui generis de l’Europe pose des défis uniques à la politique économique et à la politique monétaire, confère une responsabilité particulière aux banquiers centraux et exige que la politique de la BCE soit encadrée par des lois, soumise à des conditions et ancrée dans le mandat de stabilité des prix. Mais l’intégration européenne exige également du pragmatisme pour actualiser ce cadre d’action afin de préserver ses principes fondateurs.

Les achats d’actifs et la fonction de prêteur en dernier ressort dans une union monétaire fragmentée

Le scepticisme à l’égard des outils non conventionnels

Lorsque j’ai pris mes fonctions à l’été 2011, la BCE faisait face aux premières secousses de ce qui allait devenir une véritable crise de la dette souveraine et du secteur bancaire. Le cadre conceptuel que j’ai apporté à Francfort s’inscrivait dans une conception traditionnelle du rôle de la banque centrale : la stabilité des prix devait être assurée par le taux d’intérêt, les mesures non conventionnelles étant réservées aux véritables situations d’urgence, telles que la crise financière mondiale de 2008-2009. Au départ, je comptais parmi les voix les plus sceptiques au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE quant à l’ampleur de l’assouplissement monétaire et des achats d’actifs. 

Ce scepticisme reflétait ma formation économique, et non une rigidité idéologique. Il reposait sur de réelles préoccupations concernant l’efficacité et les effets secondaires des outils non conventionnels. À mesure que de nouvelles données apparaissaient et que la situation de notre union monétaire évoluait, je n’ai toutefois cessé de réexaminer ces convictions. Même si j’avais été plutôt réservé quant à l’efficacité du programme pour les marchés de titres (SMP) convenu sous la présidence de Jean-Claude Trichet, par exemple, j’ai approuvé l’annonce des opérations monétaires sur titres (OMT) faite par Mario Draghi à l’été 2012.

Mais tout en reconnaissant l’efficacité des achats d’actifs pour rétablir la transmission de la politique monétaire, j’étais plus sceptique quant à la capacité de notre programme d’assouplissement quantitatif (QE) à ramener l’inflation à son objectif. Là encore, mon point de vue a évolué. Les données récentes sur les effets de l’assouplissement quantitatif ont fourni d’importants enseignements, tant aux partisans qu’aux sceptiques. Les achats d’actifs font partie intégrante de la panoplie d’outils de politique monétaire ; ils contribuent à façonner l’ensemble de la structure des taux d’intérêt (dans le temps et entre les classes d’actifs) afin de maximiser l’effet de la politique monétaire lorsque le taux directeur à court terme atteint sa borne inférieure effective. 

Cela dit, je pense que l’efficacité de l’assouplissement quantitatif dépend à la fois du contexte économique et de l’orientation de la politique budgétaire. Dans un piège de liquidité où la politique monétaire perd une grande partie de son pouvoir, les multiplicateurs budgétaires atteignent généralement leur maximum. Si la zone euro venait à se retrouver à nouveau dans une telle situation, je serais donc un fervent défenseur d’une coordination à l’échelle de la zone euro visant une orientation budgétaire agrégée appropriée.

La BCE en tant que prêteur en dernier ressort

Le tournant décisif dans ma réflexion s’est produit en 2012, lorsque la fragmentation des marchés obligataires souverains a menacé l’intégrité même de l’union monétaire. Les écarts de rendement sur la dette italienne et espagnole ont grimpé en flèche pour atteindre des niveaux insoutenables, rompant ainsi l’homogénéité de la transmission monétaire qui constitue une condition préalable à l’efficacité de la politique monétaire unique. À partir de 2011, la crise de l’euro n’était plus simplement une crise de la dette souveraine ou une crise bancaire comme en Irlande ou en Espagne. À mesure que la contagion se propageait, il est devenu évident que les marchés doutaient de l’intégrité politique de l’union monétaire et du caractère irréversible de l’euro, et par là même de l’unicité de la monnaie dans la zone euro. L’émergence du risque de convertibilité et la rupture de la transmission de notre politique monétaire qui en a découlé ont clairement montré que notre cadre analytique et notre panoplie d’instruments devaient faire un bond en avant. 

En tant que banquier central au sein d’une union économique et monétaire incomplète, j’ai fini par accepter que l’homogénéité de la transmission monétaire ne puisse être dissociée d’une forme ou d’une autre de rôle de prêteur en dernier ressort. C’est pourquoi j’ai publiquement soutenu le programme OMT en 2012, une position qui n’a pas toujours été comprise dans les milieux d’Europe du Nord. Mon soutien était toutefois conditionnel : les OMT devaient être soumises à des conditions budgétaires et structurelles strictes. J’avais rapidement reconnu la portée des propos tenus par Mario Draghi à Londres en juillet 2012 et, moyennant la mise en place de garde-fous appropriés, j’y adhérais pleinement. Les OMT n’ont en réalité jamais été activées, mais elles ont durablement redéfini la perception qu’avaient les marchés de la capacité de soutien de la BCE, ce qui offre une illustration exemplaire de la manière dont la crédibilité d’une banque centrale peut opérer par la dissuasion plutôt que par l’intervention.

En janvier 2025 ⁶⁹, j’ai qualifié les OMT de «  bond en avant  » car c’est à ce moment-là que la BCE s’est engagée à procéder à des achats d’actifs potentiellement illimités si nécessaire, éliminant ainsi le risque de redénomination et agissant de facto en tant que prêteur en dernier ressort. Cela a révélé ce que je considère désormais comme une vérité fondamentale concernant l’architecture de la zone euro : une union monétaire dont les politiques budgétaires, les marchés de la dette et les systèmes bancaires sont fragmentés au niveau national ne peut fonctionner sans une forme de filet de sécurité fourni par la banque centrale, aussi conditionnelle soit-elle. 

De l’APP au PEPP

En 2015, la BCE a lancé son premier programme d’assouplissement quantitatif visant directement à rendre la politique monétaire plus accommodante et à stimuler l’inflation. Le lancement de ce programme d’achat d’actifs (APP) m’a placé dans une situation de tension plus manifeste avec la majorité de mes collègues au sein du Conseil des gouverneurs. Bien que j’aie pleinement admis la nécessité de mesures non conventionnelles pour ancrer les anticipations dans le contexte déflationniste du milieu des années 2010, j’ai constamment insisté pour que la mise en œuvre du programme soit rigoureuse, notamment en établissant des critères clairs tant pour son extension que pour sa normalisation ultérieure, car je continuais à émettre des réserves quant à son efficacité ultime pour ramener l’inflation à un niveau inférieur à, mais proche de, 2 %.

Au fil du temps, j’en suis venu à considérer l’assouplissement quantitatif comme un moyen de témoigner de notre attachement à notre objectif et comme une extension de la politique conventionnelle de taux d’intérêt à court terme à l’ensemble de la courbe et de la structure des taux d’intérêt. En réduisant les primes de terme et de risque à travers les classes d’actifs et en abaissant les coûts d’emprunt à long terme, les achats d’actifs ont apporté un soutien substantiel lorsque la partie courte de la courbe avait atteint sa borne inférieure effective. Ce canal était le plus efficace lorsqu’il existait encore une marge de manœuvre substantielle pour que les taux à long terme baissent. À mesure que la courbe des taux s’aplatissait progressivement, cependant, l’efficacité marginale des achats supplémentaires a diminué, tandis que les effets secondaires et les difficultés liées à une éventuelle sortie s’accumulaient au fil du temps. Dans ce contexte, la politique monétaire sans soutien budgétaire perd une grande partie de son efficacité ⁷⁰.

Avec le recul, je pense que la BCE a, dans l’ensemble, été trop lente à mettre en place l’assouplissement quantitatif en 2014, et j’assume ma part de responsabilité à cet égard. Mais je pense également qu’elle a probablement poursuivi l’assouplissement quantitatif trop longtemps et d’une manière qui aurait pu être plus ciblée. La leçon que je tire de cette expérience est qu’il vaut sans doute mieux lancer l’assouplissement quantitatif plus tôt et de manière plus vigoureuse que nous ne l’avons fait, mais aussi faire preuve de plus de souplesse et y mettre fin plus tôt. Après tout, une approche consistant à frapper fort d’emblée maximisera probablement l’effet d’annonce sur les anticipations d’inflation, tandis que des achats progressifs auront peu de chances d’entraîner un changement plus structurel du taux d’inflation sous-jacent.

La pandémie a permis de mettre cette nouvelle doctrine à l’épreuve. Le programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP), lancé en mars 2020, s’est affranchi de la contrainte liée à la clé de répartition du capital qui régissait les précédents achats d’actifs, en autorisant explicitement une plus grande flexibilité entre les différentes classes d’actifs et pays afin d’éviter une fragmentation des conditions financières lors d’un choc symétrique. J’ai soutenu le PEPP sans réserve, conscient que l’urgence sanitaire avait entraîné une destruction de la demande sans précédent qui justifiait une réponse budgétaire et monétaire tout aussi inédite. La conception du PEPP (flexible, de grande envergure et clairement temporaire) correspondait également à ma préférence pour des instruments dont la portée était flexible, mais dont la durée était explicitement limitée. Au fil du temps, nous avons pu mener les achats dans le cadre du PEPP de manière plus efficace. Nous nous sommes attachés à préserver des conditions de financement favorables, plutôt qu’à acheter un montant prédéfini d’obligations. Nous avons ainsi pu acheter moins lorsque les conditions étaient favorables, et acheter plus lorsque les conditions l’exigeaient. Je pense que c’est l’un des moyens par lesquels nous pouvons garantir la proportionnalité des programmes d’achat.

Lors d’une intervention à la London School of Economics début 2026, après avoir quitté mes fonctions ⁷¹, j’ai clairement distingué, dans ma rétrospective sur l’expérience de l’assouplissement quantitatif les achats d’actifs

• en tant que mécanisme de stabilisation des marchés financiers et de réparation de la transmission de la politique monétaire – domaine dans lequel je pense qu’ils ont porté leurs fruits,
• en tant qu’outil pour conjurer le risque de déflation, où leur annonce et leur mise en œuvre ont contribué à enrayer la baisse des anticipations d’inflation, et
• en tant qu’outil visant à pousser l’inflation à la hausse, domaine dans lequel les données empiriques sont plutôt mitigées.

Notre expérience en matière d’assouplissement quantitatif m’a également appris que, si l’indépendance de la banque centrale est indispensable, les politiques monétaire et budgétaire ne peuvent pas toujours être considérées isolément. C’est une idée fausse de croire que la politique monétaire peut stabiliser pleinement l’économie en toutes circonstances, indépendamment de l’orientation budgétaire et du contexte institutionnel plus large. L’assouplissement quantitatif, en particulier, tire profit d’une orientation budgétaire alignée. Cela a d’importantes conséquences institutionnelles et implique que, si l’indépendance est essentielle, elle ne doit pas pour autant entraver la coordination des politiques.

Le TPI et l’institutionnalisation du mécanisme de soutien

La création de l’instrument de protection de la transmission (TPI) en juillet 2022, alors que la BCE s’orientait vers un resserrement monétaire pour la première fois depuis onze ans, a bouclé la boucle. Le TPI a représenté l’institutionnalisation de certains des enseignements tirés des achats d’actifs. 

Notre Union économique et monétaire (UEM), caractérisée par des marchés de la dette souveraine segmentés au niveau national, avait besoin d’un mécanisme de soutien pour empêcher que des crises de fragmentation autoréalisatrices ne compromettent la transmission de la politique monétaire. Le TPI pouvait être activé en faveur de tout État membre confronté à un élargissement injustifié des écarts de taux, sous réserve du respect du cadre budgétaire de l’Union européenne — une architecture qui était cohérente avec l’insistance que j’avais précédemment mise sur la conditionnalité des interventions de la banque centrale sur les marchés souverains. Il a permis un resserrement énergique des taux d’intérêt pour contrer l’inflation qui s’accélérait rapidement, sans craindre de déclencher des turbulences sur les marchés financiers. Il a ainsi renforcé davantage la crédibilité de la BCE en tant qu’actrice de la lutte contre l’inflation, tandis que la conditionnalité intégrée au TPI a permis de limiter l’aléa moral. Dans ce contexte, il est important de noter que le TPI n’a pas empêché les écarts de rendement souverains dans la zone euro de continuer à réagir aux évolutions budgétaires et structurelles nationales.

Considérée dans son ensemble, l’évolution de ma position vis-à-vis des achats d’actifs et de la fonction de prêteur en dernier ressort dessine un parcours cohérent :de sceptique à pragmatique attaché aux principes. J’ai accepté chaque nouvel instrument non pas par enthousiasme pour l’activisme monétaire, mais parce que je reconnaissais que laisser la fragmentation compromettre la transmission de la politique monétaire ou briser l’unicité de la monnaie était incompatible avec le mandat de stabilité des prix de la BCE et avec son rôle dans la sauvegarde de l’intégrité de l’union monétaire.

L’emprunt commun et les biens publics européens

Le cadre initial : discipline budgétaire et responsabilité nationale

Ma position initiale sur l’architecture budgétaire de l’union monétaire s’inscrivait fermement dans la tradition néerlandaise de prudence budgétaire, telle qu’elle se reflète également dans le cadre de Maastricht : des politiques budgétaires nationales indépendantes soumises à des règles communes, sans solidarité budgétaire. Je considérais cette architecture comme étant à la fois assez solide économiquement pour éviter la dominance budgétaire et comme nécessaire politiquement pour préserver la responsabilité démocratique vis-à-vis de la monnaie unique. L’emprunt commun, à mon sens, risquait d’affaiblir les incitations des États membres à maintenir des finances publiques viables et d’introduire un aléa moral, raison pour laquelle je m’y suis longtemps opposé.

Les crises successives, en particulier la crise de l’euro, mais aussi la crise du COVID, m’ont toutefois amené à admettre que l’architecture de Maastricht était incomplète et devait être réformée. La réponse des pouvoirs publics à la crise financière mondiale et à la crise de l’euro avait en effet déjà défini les contours d’une nouvelle architecture comprenant un certain niveau de partage des risques et d’emprunt commun par le biais de programmes de prêts conditionnels tels que le Fonds européen de stabilité financière (FESF), le Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF) et le Mécanisme européen de stabilité (MES), assortis de garde-fous juridiques et politiques appropriés.

Mais cela n’a pas suffi. La combinaison de politiques possibles réalisable après la crise de l’euro était inadéquate, car l’idée communément admise selon laquelle les politiques budgétaires nationales devaient se concentrer sur la stabilisation nationale tandis que la politique monétaire de la BCE se chargerait de la stabilisation à l’échelle de la zone euro n’avait pas anticipé les éventuels pièges de liquidité, l’existence d’une borne inférieure effective aux taux d’intérêt directeurs, les flux de capitaux vers les valeurs refuges ni l’étroitesse des marges de manœuvre budgétaires ⁷². L’environnement déflationniste de l’après-crise a donc renforcé les arguments en faveur à la fois d’une coordination budgétaire au niveau européen et d’un filet de sécurité monétaire, à l’image de ce qui a été mis en œuvre pendant la crise du COVID grâce à une combinaison de mesures d’expansion budgétaire et monétaire. Il s’agit ainsi d’un autre cas dans lequel le pragmatisme s’est avéré nécessaire pour protéger les principes fondateurs de l’UEM et préserver l’union monétaire.

La pandémie, un tournant : NextGenerationEU et le nouveau paradigme

La pandémie a constitué un tournant décisif à cet égard. La combinaison des politiques monétaire et budgétaire a donné de bien meilleurs résultats en 2020 que pendant la crise de la dette souveraine. La différence cruciale, comme je l’avais fait valoir à l’époque, résidait dans le fait que la pandémie a frappé tous les États membres simultanément, rendant ainsi l’expansion budgétaire coordonnée à la fois politiquement faisable et économiquement judicieuse. L’activation de la clause dérogatoire générale du Pacte de stabilité et de croissance, combinée à l’orientation accommodante de la BCE, a permis d’éviter un effondrement économique. Plus important encore, la mise en place du plan NextGenerationEU (NGEU), financé par l’émission d’une dette commune de l’Union européenne, a représenté une innovation structurelle en matière de partage des risques, d’expansion budgétaire et de coordination des politiques budgétaires ⁷³.

Conjointement, le PEPP, l’assouplissement des règles budgétaires nationales ainsi que le programme NGEU ont stabilisé l’économie, ont eu un effet apaisant sur les marchés financiers et ont empêché l’élargissement des écarts de rendement ⁷⁴. La conditionnalité, sous la forme d’engagements de réforme liés aux versements du fond de relance afin de stimuler la croissance de la productivité, a rendu cet instrument à la fois acceptable politiquement et plus solide économiquement. 

Les dépenses communes de défense comme outil d’autonomie stratégique

L’invasion de l’Ukraine par la Russie et la récente réorientation de la coopération transatlantique en matière de défense ont rendu nécessaire le réarmement de l’Europe. Ce nouvel impératif géopolitique crée également de nouvelles réalités pour les décideurs publics européens, y compris pour les banquiers centraux. En effet, l’augmentation des besoins en matière de dépenses de défense va mettre à rude épreuve les budgets nationaux. Une part accrue de dépenses de défense communes permettrait d’atteindre un triple objectif : envoyer un signal politique en faveur de l’intégration et de la résilience européennes, fournir de manière potentiellement plus efficace et efficiente ce bien public essentiel , et, par conséquent, renforcer l’attractivité internationale de l’euro.

Je reste cependant attaché au principe de conditionnalité et à des incitations judicieuses. L’émission commune de dette, en tant qu’option de financement parmi d’autres de cet effort de défense accru, ne peut servir de moyen de contourner les règles budgétaires ni de vecteur pour des dépenses de défense nationales disparates et inefficaces. À moyen terme, toute augmentation de la dette de l’Union européenne devrait aller de pair avec une réduction de la dette nationale : la charge du service des obligations de l’Union est en fin de compte supportée par les mêmes contribuables que ceux de la dette nationale. L’émission commune peut réduire les coûts de financement, mais elle ne peut faire abstraction des considérations de viabilité budgétaire.

Le lien avec les actifs sûrs : parachever l’architecture de l’euro

J’ai toujours établi un lien entre le débat sur les euro-obligations et la question plus large de la complétude institutionnelle de la zone euro. L’absence d’un véritable actif sûr libellé en euros, à la fois aussi liquide et aussi solidement ancré dans le système que les titres du Trésor américain, était à la fois un symptôme et une cause de la vulnérabilité de la zone euro vis-à-vis de la fragmentation. Les obligations nationales notées triple A ou double A, comme les Bunds allemands, bien que sûres, n’étaient pas émises en volume suffisant pour ancrer le système financier de la zone euro. Les obligations supranationales émises sous la bannière de l’Union telles que celles émises par la Banque européenne d’investissement (BEI), le MES ou dans le cadre du NGEU, auraient pu combler partiellement cette lacune, mais seulement si leur émission avait été régulière, prévisible et d’une ampleur suffisante pour générer les primes de liquidité qui rendent les actifs souverains sûrs auto-renforçants.

Cette analyse inscrit ma propre réflexion dans un dialogue avec une littérature plus large sur les actifs sûrs et les défauts de conception de la zone euro, littérature à laquelle des chercheurs tels que Markus Brunnermeier et Ricardo Caballero ont contribué. Bien que je continue de penser que les propositions visant à regrouper et, d’une certaine manière, à mutualiser les dettes nationales existantes sont politiquement moins réalisables car elles dissocient la responsabilité du contrôle, je reconnais désormais qu’il existe des arguments légitimes en faveur d’un plus grand nombre de biens publics européens susceptibles de générer une offre progressivement croissante d’actifs sûrs libellés en euros.

Une stratégie pour un rôle mondial de l’euro

La position agnostique traditionnelle de la BCE

Pendant la majeure partie de mon mandat, j’ai partagé la position traditionnelle de la BCE concernant le rôle international de l’euro : un agnosticisme délibéré. Le mandat de la BCE est la stabilité des prix dans la zone euro. L’attractivité extérieure de l’euro était considérée comme une retombée d’une politique monétaire saine plutôt que comme un objectif de politique monétaire à part entière. Le Conseil des gouverneurs ne cherchait pas à promouvoir l’euro en tant que monnaie de réserve ou monnaie de facturation pour le commerce international  ; son rôle international devait refléter la
force sous-jacente de l’économie et des institutions européennes ⁷⁵.

Cette position était défendable d’un point de vue analytique. La domination du dollar en tant que monnaie de réserve et de facturation mondiale est le reflet de plusieurs décennies de profondeur institutionnelle, de prévisibilité juridique et de liquidité des marchés qui ne se décrètent pas. Lors d’une table ronde organisée en 2021 sur les rôles respectifs du dollar, de l’euro et du renminbi, j’ai exprimé l’opinion courante selon laquelle la place internationale de l’euro évoluerait en fonction de la qualité des institutions européennes plutôt que par le biais de campagnes de promotion délibérées.

Les arguments en faveur d’un rôle accru

Les bouleversements géopolitiques de 2022-2025, qui ont débuté avec l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les sanctions visant les réserves de la Banque centrale russe et, par la suite, les frictions commerciales et institutionnelles avec les États-Unis sous l’administration Trump, ont créé des conditions dans lesquelles cette posture agnostique traditionnelle est devenue intellectuellement insuffisante. J’ai retracé cette évolution de manière explicite dans mon discours prononcé au Peterson Institute en avril 2025 ⁷⁶.

J’ai noté que l’utilisation internationale de l’euro s’était initialement bien développée après l’introduction de la monnaie en 1999, dépassant la part combinée des monnaies qui l’avaient précédée, y compris le mark allemand. Mais la crise financière mondiale de 2008-2009, rapidement suivie par la crise de l’euro, avait mis en évidence les défauts de conception de l’union monétaire et considérablement affaibli l’attrait international de l’euro. Le contexte post-2020 offrait toutefois l’occasion naturelle d’une réévaluation. 

Je n’ai fait que décrire mon propre parcours intellectuel, d’agnostique à croyant prudent. Je ne pense pas qu’il soit réaliste ni souhaitable de remplacer le rôle mondial du dollar, compte tenu des effets de réseau et de la dynamique d’auto-renforcement liés au statut de monnaie de réserve, et parce que détrôner une monnaie mondiale nécessite généralement une crise majeure plutôt qu’une simple politique délibérée.

Mais j’en suis venu à penser qu’un rôle international plus important de l’euro serait souhaitable et réalisable. Le principal moteur de cette évolution est d’ordre stratégique : les systèmes de paiement européens et l’infrastructure des marchés financiers dépendent fortement de prestataires de services étrangers, ce qui crée des vulnérabilités devenues politiquement inacceptables à une époque où l’interdépendance financière est utilisée comme une arme. De plus, l’essor des monnaies numériques privées et le projet d’euro numérique nous obligent à réfléchir de manière plus stratégique à une infrastructure souveraine pour nos paiements numériques.

Les conditions d’un rôle international accru

La force extérieure est le reflet de la cohésion et de la cohérence internes. Le rôle international de l’euro pourrait être renforcé par des politiques visant à consolider et à approfondir l’économie européenne et ses marchés financiers. Je distingue quatre priorités.

Premièrement, l’intégration et l’approfondissement du marché intérieur européen, l’attractivité internationale de l’euro constituant une retombée bienvenue. Deuxièmement, la création d’une infrastructure de paiement plus sûre et plus souveraine. Les efforts de la BCE visant à étendre l’utilisation du service de règlement des paiements instantanés TARGET (TIPS) et à déployer l’euro numérique pour les opérations de détail et de gros constituent des étapes importantes dans cette direction. Troisièmement, la création d’un véritable marché unique des capitaux : tant qu’un investisseur américain souhaitant investir dans l’ensemble de l’Union européenne sera potentiellement confronté à 27 cadres réglementaires distincts en matière de droit des sociétés et d’insolvabilité, les marchés européens des capitaux resteront fragmentés et peu attractifs. Quatrièmement et pour terminer, une émission plus structurelle d’obligations communes de l’Union, ce qui approfondirait le marché des actifs sûrs libellés en euros et augmenterait sa liquidité pour les investisseurs étrangers.

Mais qui dit pouvoirs accrus dit responsabilités accrues. Un rôle international plus important amènera les acteurs internationaux à se tourner de plus en plus vers la BCE en période de turbulences sur les marchés, tout comme la Réserve fédérale a toujours occupé une place centrale dans le système monétaire international. L’évolution de la BCE au cours des 14 dernières années, la mise en place des programmes OMT, PEPP, TPI, EUREP, ainsi qu’une panoplie élargie d’outils au service de la stabilité financière l’ont, selon moi, préparée à assumer ce rôle élargi, même si son mandat reste formellement inchangé et si le cadre des swaps et de l’EUREP demeure quelque peu conservateur.

Un pragmatisme fondé sur des principes

Mes quatorze années passées à la croisée de la politique monétaire européenne et de la réglementation financière mondiale échappent à la distinction habituelle entre « faucons » et « colombes » ainsi que toute classification rigide. Les événements ont mis mes convictions à l’épreuve à maintes reprises. Tout en conservant un vif intérêt pour les travaux universitaires et théoriques, j’ose croire que j’ai toujours fait preuve d’ouverture d’esprit et de souplesse pour pouvoir m’adapter aux événements et formuler des réponses de politique économique ancrées dans de solides fondements théoriques et empiriques, sans pour autant être dogmatique.

Au fur et à mesure que les faits évoluaient, j’ai révisé mes positions sur des domaines importants de la politique monétaire et financière, sans renoncer aux principes fondamentaux qui sous-tendent notre union monétaire. J’espère qu’en appliquant cette forme de « pragmatisme fondé sur des principes », j’ai contribué à faire évoluer le consensus européen sur ces questions. 

Je pense que le parcours intellectuel que j’ai suivi reste cohérent et tend vers une union monétaire plus parfaite et plus sûre. J’ai également tiré de mes pairs, au fil de ces années – parmi lesquels figurent certains des meilleurs penseurs et décideurs politiques d’Europe –, un certain nombre d’enseignements importants. Mario Draghi a démontré la valeur d’un leadership décisif à un moment où la zone euro en avait le plus besoin. Il a prouvé que la confiance et l’assurance forgées par les institutions et les normes en temps de paix ont permis une action décisive en temps de crise, ce qui a probablement sauvé la zone euro. J’ai également appris de Jean-Claude Trichet et, en particulier, de Christine Lagarde que le dialogue, la cohésion et le consensus n’étaient jamais une évidence, mais le résultat de démarches patientes et réfléchies et que diriger en restant en retrait pouvait souvent constituer la meilleure forme de leadership possible.

Je continue d’apprendre aujourd’hui que, même si l’Europe a la chance de disposer de traités et de statuts qui protègent l’indépendance de la banque centrale, cette indépendance doit toujours être préservée et chérie. Mais l’indépendance ne va pas sans contreparties. Elle exige que nous restions ouverts aux remises en question et aux contestations afin d’éviter le conformisme et le refuge confortable de nos tours d’ivoire. L’indépendance ne devrait jamais nous empêcher de nous engager dans un dialogue constructif et une coopération avec les autres pouvoirs publics sans préjudice à notre mandat. Je pense que dans le monde actuel, où les menaces géopolitiques sont omniprésentes, l’appel lancé à la banque centrale pour qu’elle apporte son soutien aux politiques économiques générales de l’Union constituera une obligation que nous devrions aborder avec un esprit ouvert, tant que la stabilité des prix n’est pas compromise. Par ailleurs, l’indépendance ne peut nous permettre de nous soustraire à notre obligation de rendre des comptes. Je pense que des progrès considérables ont été accomplis, mais qu’il reste encore beaucoup à faire pour que les citoyens européens aient le sentiment que la BCE est à leur écoute.

Enfin, dans un monde marqué par une incertitude croissante et plus radicale, nous devons nous montrer plus ouverts aux contributions extérieures dans notre travail quotidien. Les travaux des historiens, des économistes, des politiques, des autres spécialistes des sciences sociales et des physiciens doivent occuper une place plus importante dans notre réflexion. Une incertitude accrue et un éventail plus large de risques et de chocs exigent de nous que nous soyons prêts à écouter les épidémiologistes, les spécialistes de l’énergie, les biologistes et peut-être même les philosophes. Notre responsabilité doit en effet être mieux comprise non pas comme une simple tentative de contrôle des prix, mais comme un lien direct entre le présent que nous visons et l’avenir auquel nous aspirons, puisque nous fixons le coût de l’emprunt pour notre économie et le taux d’actualisation de notre avenir.

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En France, le débat sur la dette s’est rouvert avec fracas depuis l’été, lorsque Jean-Luc Mélenchon et son parti LFI ont repris dans leur programme la proposition d’annuler la part de dette publique française détenue par l’Eurosystème via la Banque de France. Les conservateurs de tout bord en disent tout le mal qu’ils en pensent. Cette proposition, dont personne parmi ses partisans n’a la naïveté de penser qu’elle résoudrait à elle seule l’épineuse équation des finances publiques de la France, a néanmoins plusieurs mérites qu’il vaut la peine d’expliciter. Nul besoin d’être en sympathie avec LFI pour comprendre qu’il s’agit d’un puissant outil conceptuel pour interroger et repenser le cadre des finances publiques et celui des banques centrales.

Sortir de l’échelle nationale pour saisir le problème de la dette publique

Cette voie invite à questionner le mode de financement des États et la soutenabilité de leur dette contractée sur les marchés financiers. Sont ainsi mis en lumière les facteurs clefs qui l’influencent, comme la devise dans laquelle la dette est émise. De fait, l’euro n’est pas le dollar, les 21 États de la zone euro émettent chacun leur propre dette, tandis qu’aux États-Unis la dette souveraine est émise par le seul État fédéral. Il faut aussi prendre en compte la profondeur du marché où la dette est négociée, ou encore, ses détenteurs parmi lesquels la Banque centrale. La Banque centrale européenne ne détient pas la même part que la Banque centrale du Japon, par exemple. Cela invite ainsi à examiner ces paramètres, non pas en se restreignant au cas français, mais dans une perspective européenne et internationale.

La proposition d’annulation n’est en outre pas une fin en soi, elle vaut surtout par l’éventail d’options monétaires dont elle fait partie et qu’elle invite à ouvrir. D’une manière ou d’une autre, les banques centrales du monde entier entreront dans l’équation des finances publiques. Plusieurs options se posent à elles. Certaines reprendront les opérations d’achat de titres publics qu’elles avaient conduites à la suite des crises financières et sanitaires. La plupart le font déjà comme la Réserve fédérale américaine ou la Banque du Japon (BoJ) ; mais ce n’est pas le cas par exemple de la BCE ou de la Banque d’Angleterre. D’autres banques centrales choisiront de sanctuariser ou d’abandonner les créances qu’elles détiennent encore sur les États. Ou encore, certaines opteront pour l’élargissement de leur boîte à outils, allant peut-être jusqu’à émettre des subventions monétaires pour ouvrir une source pérenne de financement des investissements, que ni le marché ni l’État ne couvrent. Aux grands maux les grands remèdes, à ceci près que ni les États ni la société civile n’ont la main sur cet éventail d’options. Ces divers scénarios interrogent donc le pouvoir des banques centrales, celui de la monnaie qu’elles créent à partir de rien et que leur gouvernance n’aide guère à mettre au service du bien commun.

Pédagogie de la dette : la banque centrale, un créancier singulier

Le premier mérite de la proposition d’annulation est d’ordre pédagogique. Elle oblige en amont à répondre à des questions trop souvent tenues à l’écart du débat démocratique – à savoir, celle du financement des États, et du choix des marchés plutôt que de leur banque centrale respective comme source de financement. Cela amène aussi à s’interroger sur l’utilité de la dette publique – permet-elle d’investir ou de rembourser la dette passée ? –, et qui en est le détenteur. Ou encore, celle de la gestion des créances en fonction des acteurs – les banques centrales gèrent-elles leurs créances comme le feraient des investisseurs privés ?

C’est sur les marchés financiers que les États financent leurs déficits. Ce que l’on appelle la dette souveraine correspond à l’encours cumulé des emprunts effectués pour financer les déficits publics. En Europe, c’est en 1993 avec la ratification du traité de Maastricht qu’a été entérinée l’interdiction d’un financement monétaire des États par les banques centrales, au motif que celui-ci les rendrait dispendieux et induirait un risque inflationniste. Dès lors, ils se financent en émettant des titres de dette que les investisseurs achètent en pesant le risque et le rendement que ceux-ci leur font courir dans leur portefeuille. Ces derniers acceptent qu’un titre de dette publique rapporte peu, s’il leur apparaît suffisamment sûr. Et dans le cas contraire, ils exigent un taux d’intérêt plus élevé. Les États émetteurs sont notés comme le sont les entreprises, et veillent en permanence à rendre leur « dette » attractive du point de vue des marchés, ce qui implique de mener des politiques que les investisseurs apprécient. La politique budgétaire des États et les dépenses qui en résultent sont ainsi soumises à la pression des marchés. 

Les États « roulent leur dette », ce qui signifie qu’ils remboursent leurs anciens emprunts avec de nouveaux emprunts. Comme le marché n’est pas un puits sans fond : plus la dette à rouler est grosse, plus les nouveaux emprunts servent à rembourser en grande part les emprunts accumulés, plutôt qu’à investir dans l’avenir. D’ordinaire, les acheteurs de titres de dette souveraine sont surtout des banques, et leurs ménages épargnants, des assureurs, des fonds ou des gérants d’actifs. Cependant, dans le cadre des mesures prises pour gérer les crises – celle financière de 2007-2008, puis celle sanitaire de 2020-2021 –, les banques centrales ont acheté massivement des titres de dette publique. Elles sont ainsi devenues créancières des États. Les banques centrales de l’Eurosystème ont détenu jusqu’au tiers environ de l’encours des dettes. On observe un pic en 2022, puis, une baisse progressive à partir de 2023, jusqu’au quart, environ ⁷⁷. Elles se sont bien gardées de présenter ces opérations comme une aide aux États – l’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) oblige. Ces opérations ont toutefois permis de faire baisser les taux des emprunts souverains, à un niveau proche de zéro voire négatif, pendant la crise sanitaire. Les États n’en ont malheureusement guère profité pour investir – dans la transition écologique, notamment. 

Cependant, la banque centrale n’est pas un créancier ordinaire, elle est du genre patient et pragmatique. Elle conserve ses titres longtemps, souvent jusqu’à l’échéance. Elle ne les revend pas à la moindre incertitude, au contraire puisqu’elle est la gardienne de la stabilité monétaire et financière. La dette à l’actif d’une banque centrale est de ce fait à l’abri. Il en résulte un effet d’immunité sur la charge d’intérêt, qui augmente d’autant moins avec le niveau de la dette, que la part détenue par la banque centrale est grande. 

Si la dette japonaise a pu atteindre jusqu’à 250 % du PIB sans que sa soutenabilité soit mise en doute, c’est précisément parce que la BoJ détenait plus de la moitié de l’encours de dette publique (jusqu’à 53 % en 2023). Grâce à cette part élevée, le taux d’intérêt sur le marché de la dette japonaise est resté longtemps insensible à l’augmentation de la dette ⁷⁸. C’est précisément quand la BoJ a commencé à réduire ses achats d’obligations d’État à partir d’août 2024 (sa part dans la détention de la dette refluant en dessous de 50 %), que la hausse des taux souverains japonais s’est amorcée. En deux ans, le Japon est ainsi passé de décennies de taux quasi nuls à des niveaux de taux longs inédits depuis le milieu des années 1990. En septembre 2026, le taux à 10 ans a atteint 3,06 % – du jamais vu depuis 1996 – et celui à 30 ans, 4,12 %. Sous la pression de cette remontée des taux longs et pour éviter de nourrir la défiance des marchés, la BoJ a annoncé en juin 2026 suspendre la réduction de ses achats à partir d’avril 2027, en les stabilisant autour de 2 000 milliards de yens par mois. Cela n’a toutefois pas permis de contenir aussitôt la hausse des taux longs. Il faut attendre. Ce totem d’immunité que constituait la forte détention de la BoJ pour la soutenabilité de la dette, mettra vraisemblablement du temps à se reconstituer.

Du côté des États-Unis, le marché des bons du Trésor américain a également pâti du fait que les banques centrales étrangères ne détiennent plus qu’environ 23 % de la dette américaine, contre plus de 34 % au milieu des années 2010. Cette érosion, reflétant surtout les choix des banques centrales chinoise, russe et japonaise, les rend plus sensibles à la hausse de l’encours de la dette, et contribue donc à la remontée des taux longs – 5,24 % en septembre 2026, son plus haut taux depuis 2007.

La proposition d’annulation – qui, il faut le rappeler, ne porte que sur la part des dettes publiques détenue par les banques centrales de l’Eurosystème –, puise donc son bien-fondé dans le statut particulier de la banque centrale en tant que créancier et institution publique. Elle n’a pas la contrainte budgétaire d’un créancier ordinaire : c’est en créant de la monnaie centrale qu’elle finance ses achats. Et même lorsque l’État est son actionnaire, comptablement et institutionnellement, la banque centrale s’en distingue puisqu’elle appartient au secteur des sociétés financières, et non à celui des administrations publiques. Ajoutons aussi qu’il n’y a pas de compte consolidé entre État et banque centrale. Rien n’oblige donc l’État à renflouer la banque centrale en cas de pertes (sauf disposition légale explicite), car celle-ci peut fonctionner avec des fonds propres négatifs. 

Ces dispositions rendent possible, techniquement au moins, l’annulation de tout ou partie des créances que les banques centrales de l’Eurosystème détiennent sur les États de la zone euro. La perte en résultant ne les empêcherait pas de fonctionner et n’obligerait en rien à les recapitaliser. Certes, les États actionnaires ne percevraient plus de dividendes s’il n’y avait plus de bénéfices, mais cette situation existe déjà puisque les banques centrales ont essuyé des pertes à leurs bilans ces dernières années ⁷⁹. Également, le manque à gagner serait moindre pour les États puisqu’ils n’auraient plus à payer les intérêts sur les dettes annulées. Et surtout, les sommes annulées permettraient aux États de la zone euro de réemprunter l’équivalent pour investir dans la transition écologique et la réduction des dépendances stratégiques (énergies renouvelables, numérique, défense, …). Étendue à l’ensemble de la zone euro, l’opération porterait sur des sommes de l’ordre représente de 3 000 milliards d’euros, de quoi planifier au moins six ans d’investissements publics pour combler le manque mis en évidence dans le rapport Draghi. Le manque d’investissement y est chiffré à environ 5 % du PIB, dont une moitié seulement est suffisamment rentable pour être financée par le secteur privé. 

Gérer la dette et investir : deux questions jointes

C’est là qu’apparaît un deuxième mérite de la proposition d’annulation, dans l’articulation de deux questions souvent disjointes : la gestion de la dette et le financement des investissements que la transformation écologique et stratégique exige. Ce dernier enjeu se pose aussi bien en France que chez ses partenaires européens, et plus encore, partout où la pression sur les finances publiques est aussi grande que sur les besoins d’investissement. La proposition d’annulation ne vise pas à offrir un outil de stabilisation budgétaire – elle n’y suffirait évidemment pas –, mais à amorcer la pompe des investissements dont l’Europe a besoin. 

Plutôt que d’aller chercher des qualificatifs indignes dans le registre de l’inanité (« c’est illusoire », « ça n’a pas de sens », c’est stupide », « irresponsable ») ou des contre-arguments infondés, les détracteurs de la proposition pourraient plus justement pointer le caractère exceptionnel et non pérenne de la proposition. Car ce n’est pas la panique des marchés qui est à craindre, dans la mesure où les créanciers privés ne seraient pas concernés. Ni un risque d’inflation, puisque l’abandon de créance ne crée pas de monnaie, elle évite une destruction monétaire – la nuance est grande. Et même en cas de création monétaire, le lien empirique entre la quantité de monnaie centrale (« base monétaire ») et l’inflation n’a absolument rien de mécanique. Quant à l’argument plus subtil du manque de ressources qui en résulterait pour la banque centrale et l’empêcherait de rémunérer les réserves des banques – ce qui dit-on nuirait au pilotage de la politique monétaire –, il est tout aussi mal fondé. Cette justification perd de vue en effet que ce n’est pas à partir des ressources préalables que la banque centrale rémunère les réserves des banques, mais en créant de la monnaie centrale. Et cela représenterait une création de monnaie centrale sans créance exigible en contrepartie ; autrement dit, il s’agit d’une subvention monétaire qui ne dit pas son nom ⁸⁰. Enfin, dernier point concernant la légalité, dès lors que la banque centrale jugerait l’opération utile et conforme à ses missions de stabilité monétaire et financière, rien ne l’empêcherait, selon les défenseurs de la proposition, de renoncer à sa créance. Cette lecture est toutefois rejetée par les institutions concernées : la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a jugé qu’une telle annulation violerait l’article 123 du TFUE, et le gouverneur de la Banque de France l’a qualifiée d’illégale.

La proposition d’annulation n’est pas une panacée pour autant, mais son point faible ne réside pas dans ces contre-arguments qui nuisent à l’esprit d’analyse. Il réside ailleurs. D’une part, dans la configuration des niveaux de taux d’intérêt, bien différente de celle de la pandémie de 2020-2021. Réemprunter les sommes annulées au niveau actuel des taux souverains – autour de 4 % pour les États de la zone euro, avec des écarts importants, jusqu’à 146 points de base début octobre 2026, entre le taux à 10 ans de l’OAT française et du Bund allemand – serait assurément plus difficile qu’au niveau plancher qui prévalait pour tous pendant la crise sanitaire, moment où cette proposition avait été ardemment défendue. Il ne faut cependant pas oublier que c’est à ce niveau plus élevé de taux que les États de la zone euro rouleront leur dette de toute façon. Mieux vaudrait donc emprunter pour investir dans l’avenir grâce à l’opération d’annulation, qu’emprunter pour surtout rembourser la dette passée. 

Mais, si la mesure d’annulation permettrait seulement d’amorcer l’investissement, et pas d’ouvrir une source pérenne de financement – c’est peut-être là le contre-argument le plus sérieux en défaveur de cette opération –, celle-ci n’est toutefois pas la seule option monétaire possible. Il en existe d’autres avec lesquels elle peut se conjuguer. 

Ouvrir un éventail d’options par l’annulation

Vient ainsi un troisième mérite de la proposition d’annulation, qui ne tient pas tant à ce qu’elle vaut par elle-même, mais davantage à ce qu’elle permet de mettre au jour. Celle-ci ouvre un éventail d’options, articulant plus ou moins fortement politique monétaire et budgétaire, pour ainsi mieux financer la transformation économique. 

Le quantitative easing, déjà largement expérimenté par les banques centrales, se situe au début de cet éventail. Les achats de titres de dette publique ont facilité le financement des États, après la crise financière et pendant la crise sanitaire, en faisant baisser les taux souverains. Ceux-ci pourraient être réactivés dans le cadre de programmes liant des rachats garantis par la banque centrale et des emprunts publics effectués pour investir dans la transition écologique et l’autonomie stratégique. Les programmes pourraient aussi porter sur des titres privés et pas seulement publics. Point positif à souligner : les investissements publics et privés ainsi augmenteraient. Mais cela présente aussi deux risques : un premier est le creusement des inégalités, les détenteurs de titres étant les principaux bénéficiaires de ces opérations ; et un second, une augmentation de l’instabilité financière, ces opérations faisant monter les prix des actifs et contribuant à la formation de bulles.

À l’instar de la BoJ, la plupart des banques centrales n’ont pas pu renoncer longtemps à leurs programmes d’achat de titres. Depuis décembre 2025, la Réserve fédérale américaine a même relancé des achats fermes de bons du Trésor à moins d’un an (« Reserve Management Purchases ») pour aider les banques à reconstituer leurs réserves de monnaie centrale et détendre le marché de la dette américaine. Le bilan de la Fed est ainsi reparti à la hausse dès la fin de son resserrement quantitatif, le 1er décembre 2025. 

Seules la BCE et la Banque d’Angleterre font exception, elles demeurent dans une phase de réduction de leur bilan et ne soutiennent plus le marché de la dette par des achats fermes. Mais sans doute pas pour longtemps : sans commande venant des États (les banques centrales étant indépendantes) et sans jamais justifier comme telles leurs opérations d’achats de titres, les banques centrales y recourront à nouveau si la montée des taux souverains se poursuit. Si, jusqu’ici, la relance de telles opérations obéit à une stratégie défensive visant à contenir les tensions sur le marché de la dette, celle-ci pourrait s’inscrire dans une stratégie plus offensive de facilitation des investissements publics et privés nécessaires à la transition écologique et à l’autonomie stratégique.

D’autres options font également partie de cet éventail, comme la mutualisation des dettes publiques via l’émission d’Eurobonds, la désindexation des emprunts souverains vis-à-vis de l’inflation, ou encore, la gestion de la maturité de la dette – c’est-à-dire son allongement lorsque les taux longs sont bas). Il faut cependant souligner leurs limites. Celles-ci rendraient certes la dette existante moins coûteuse à porter, mais ne créeraient pas de capacités d’investissement nouvelles.

Parmi ces options, l’émission d’euro-obligations ou « eurobond » se heurte encore aux réticences des pays de la zone euro attachés à la stabilité budgétaire. L’Allemagne, par exemple, – qui a réformé son frein à l’endettement en mars 2025 pour financer plusieurs plans d’investissement dans la défense, l’énergie et les infrastructures – , pourrait finir par trouver un intérêt à emprunter en commun avec ses partenaires. Mais on voit mal comment, en Europe, les marchés de la dette pourraient s’intégrer et s’approfondir comme le souhaite la Commission européenne dans sa stratégie d’Union de l’épargne et de l’investissement ⁸¹, si les vingt-et-un États de la zone euro continuent d’émettre chacun leurs propres titres. 

Un eurobond offrirait pourtant aux investisseurs un actif comparable au bon du Trésor américain et renforcerait le rôle international de l’euro. Le privilège exorbitant qui a longtemps permis aux États-Unis de s’endetter à moindre coût, a certes commencé à s’éroder. Mais l’avantage reste certain : si le marché de la dette souveraine américaine reste le plus profond au monde, c’est parce que seul l’État fédéral l’émet, et non chacun des cinquante États. Sans ce fédéralisme budgétaire, ni le bon du Trésor américain ne serait devenu une quasi-monnaie internationale, ni le dollar la devise clé présente dans tous les portefeuilles internationaux. 

Déployons encore l’éventail. Le gel ou l’annulation des créances publiques au bilan des banques centrales se situent un peu plus loin. Les créances que les banques centrales détiennent sur les États sont déjà « réfrigérées » d’une certaine manière, car les banques centrales les conservent généralement jusqu’à l’échéance. Les geler reviendrait à les transformer en dette perpétuelle à taux 0 – ce qui en un sens n’est plus une dette, mais en conserve le nom. Les États y trouveraient une marge de manœuvre, puisqu’ils n’auraient ni à rouler cette partie de la dette, ni à payer l’intérêt. Toutefois, celle-ci serait moindre a priori que dans une opération d’annulation puisque le gel n’efface pas la créance (donc ne change rien au ratio dette/PIB). Sans conditionner le gel à la réalisation des investissements nécessaires, l’opération serait plus incertaine que l’annulation conditionnelle quant à son effet d’entraînement sur l’investissement. L’annulation se situe pour ces raisons un cran plus loin dans l’éventail. 

Plus loin encore dans l’éventail figure le financement des États par des avances de la banque centrale. Ce qui est aujourd’hui interdit dans les statuts de la plupart des grandes banques centrales a longtemps été le mode principal de financement des États. Celui-ci reste actif ou activable à certains endroits, au Royaume-Uni notamment où le lien financier entre le Trésor et la Banque d’Angleterre est plus fort qu’ailleurs. Rétablir, là où c’est interdit, cette possibilité d’avances de la banque centrale à l’État, aurait l’avantage de réduire la dépendance des États vis-à-vis des marchés. Mais là encore, il faut être prudent : l’effet sur l’investissement ne serait pas garanti ; et par ailleurs, dans des démocraties fragiles où le pouvoir se fait plus autoritaire, conférer cette facilité monétaire aux États ne serait pas sans danger. 

La subvention monétaire : une option pérenne ? 

Tout au bout de l’éventail se trouve une autre proposition, qui ouvrirait quant à elle une source pérenne de financement public de l’investissement : la subvention monétaire ⁸². Cette proposition part d’un constat un peu polémique : les banques commerciales sont largement subventionnées par les banques centrales de l’Eurosystème ⁸³ qui rémunèrent au taux de la facilité de dépôt, les réserves excédentaires qu’elles y déposent. Les banques centrales le justifient par le rôle que joue aujourd’hui le taux de la facilité de dépôt dans le pilotage des taux du marché monétaire. Mais c’est avant tout l’augmentation du niveau des réserves des banques commerciales à la banque centrale qui a, d’une part, réduit leur besoin d’emprunts auprès de la banque centrale et, d’autre part, fait glisser le pilotage de la politique monétaire du taux principal de refinancement (REFI) au taux de la facilité de dépôt. À mesure que les réserves excédentaires des banques se réduiront, le taux REFI redeviendra l’instrument de pilotage qu’il était. Une façon d’y parvenir serait d’augmenter l’exigence de réserves obligatoires. En attendant, les banques gagnent, la collectivité perd.

En revanche, rien n’empêcherait techniquement d’utiliser ce même pouvoir de subvention de façon radicalement plus juste, en le redirigeant vers des structures financières dédiées. Ces dernières subventionneraient à leur tour les investissements indispensables mais non rentables, que le marché ne financera jamais. On sortirait alors une partie du financement public de la logique du marché de la dette : la banque centrale installerait un mode complémentaire et permanent, d’émission de monnaie publique, permettant d’investir à dette constante – sans attendre, comme pour l’annulation, une meilleure configuration de taux pour être activé.

Sur le plan macroéconomique, l’investissement augmenterait comme il le pourrait, aussi avec la dette publique, si les emprunts réalisés servaient à investir plutôt qu’à rembourser les dettes passées. Cette augmentation se ferait toutefois sans les effets anti-redistributifs de la dette publique de marché qui profite structurellement à ceux qui la détiennent – c’est-à-dire, aux plus fortunés. Une subvention monétaire n’aurait pas ce biais : à effet de financement équivalent, elle ne creuserait pas les inégalités, n’approfondirait pas le capitalisme financier et aiderait au contraire à le transformer, voire le dépasser.

Cette création de subvention monétaire serait-elle inflationniste ? L’objection est fréquente. On peut pourtant défendre le contraire pour plusieurs raisons. D’abord, la relation causale entre la masse monétaire et l’inflation dont les monétaristes supposent l’existence « toujours et partout », ne résiste pas à l’épreuve des faits. Du début des années 2000 à aujourd’hui, la masse monétaire a quadruplé en Europe et quintuplé aux États-Unis, sans que l’inflation ne suive. Au contraire d’ailleurs, les années 1990-2000 ont été celles d’une grande modération de l’inflation, celles qui ont suivi la crise de 2007-2008 ont fait craindre la déflation. Ce n’est qu’au sortir de la crise sanitaire que l’inflation a fait son retour. Cela ne s’explique pas tant par un excès de monnaie dans l’économie réelle que par les perturbations durables des chaînes de production après la crise sanitaire, et par la hausse des prix du gaz et du pétrole avec la guerre en Ukraine. Plus fondamentalement, avec la financiarisation du capitalisme, c’est davantage dans les variations de prix des actifs financiers que se reflètent les variations de la masse monétaire que dans celle du niveau général des prix. 

Plus de monnaie en circulation ne cause donc pas mécaniquement plus d’inflation, à moins de supposer que la création monétaire ne vient répondre à aucun besoin dans l’économie – ce qui paraît être une hypothèse forte installant le résultat monétariste qu’elle cherche à démontrer. En l’occurrence, l’émission de subventions monétaires serait fléchée vers des dépenses d’investissement dans la transition sociale, écologique et énergétique (végétalisation des villes, prévention des inondations, reforestation, rénovation thermique des écoles, des hôpitaux, des EHPAD, etc.). Ce qui soutiendrait l’offre autant que la demande, aiderait à s’adapter au changement climatique, à l’atténuer en réduisant notre dépendance aux énergies fossiles, réduisant par là-même l’une des sources actuelles de l’inflation : celle venant du réchauffement climatique. 

Enfin, si l’on ne peut pas exclure que cette monnaie créée sans dette remboursable, finisse au fil de sa circulation, par dépasser le besoin qu’on en a, il convient de prendre en compte le reflux monétaire possible. D’une part, il s’agit du reflux ou de la destruction monétaire produite spontanément par le paiement des impôts, ainsi que par l’inflation. Et d’autre part, de la possibilité d’accroître ce reflux par des microtaxes financières ou environnementales pour réguler cette fraction de masse monétaire. Cela passe aussi par la conduite d’une politique monétaire active pour faire baisser le reste de la masse monétaire.

Nul doute que si les banques centrales le jugeaient nécessaire et compatible avec leur mandat, elles pourraient se saisir de cet éventail monétaire et y choisir des mesures. Parmi l’ensemble des options évoquées, hormis les avances de la banque centrale à l’État explicitement interdites par l’article 123 du TFUE, aucune n’est explicitement interdite par la lettre des traités. Évidemment, cela ne signifie pas que les adopter ne nourrirait pas d’âpres discussions avec les juristes de l’Eurosystème. Reste que dans le schéma actuel de gouvernance des banques centrales de l’Eurosystème (et cela vaut aussi à l’échelle mondiale, les banques centrales étant pratiquement toutes indépendantes), nul ne peut leur imposer leur politique. En effet, même si l’indépendance des banques centrales ne signifie « ni autonomie totale ni neutralité politique » ⁸⁴, le pouvoir politique n’a guère de prise sur le choix de leurs instruments. La société civile encore moins. Et si les banques centrales décidaient de faire entrer certaines de ces mesures dans leur boîte à outils, se poseraient aussitôt des questions de gouvernance, et a minima une question de coordination avec les pouvoirs publics. Plus largement, cela soulèverait aussitôt des questions de partage de la gouvernance, en l’ouvrant sur la société civile ou ses représentants parlementaires, pour que la décision présidant à l’orientation de ces mesures relève bel et bien d’un choix démocratique.

L’article Pour réaliser le rapport Draghi, la BCE doit-elle effacer 3 000 milliards de dette ? est apparu en premier sur Le Grand Continent.

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À Zhuzhou, ville industrielle typique de la province du Hunan, dans le centre de la Chine, un viaduc ferroviaire traverse le cœur de la ville. On dit souvent qu’elle a été « amenée ici par les trains ». Employée dans toute la région, cette formule est peu à peu devenue un motif de fierté locale.

Des « 156 projets » à la réforme du marché

Il fut un temps où l’entreprise ferroviaire s’occupait de tout. Les administrations et les usines ne se contentaient pas de fournir des emplois, mais géraient aussi des écoles, des dispensaires et des complexes résidentiels pour les familles de leurs employés. Tout a radicalement changé peu après 1993, avec le passage à l’économie de marché.

Les écoles primaires autrefois réservées aux enfants des cheminots sont désormais ouvertes à tous. Dans la banlieue sud, sur le site désigné par le code « 331 », un collège a remplacé l’usine d’armement édifiée sous le régime nationaliste. Pendant la Guerre froide, l’usine 331 (aujourd’hui China Aero-Engine Corporation Southern Industrial Co., Ltd.) faisait partie des « 156 projets » industriels et miniers clefs importés d’Union soviétique et d’Europe de l’Est au cours du premier plan quinquennal (1953-1957). Ils couvraient, entre autres, les secteurs du charbon, de l’électricité, des machines et des métaux non ferreux. En 1960, lorsque l’Union soviétique a retiré son aide, 133 d’entre eux avaient été achevés et mis en service ^85 86. C’était l’un des plus vastes dispositifs d’aide extérieure du bloc socialiste.

L’Union soviétique avait envoyé 14 experts à Zhuzhou, ainsi que des plans et des machines. Elle y a aussi laissé des bâtiments en briques rouges au style reconnaissable. Le 16 août 1954, c’est à l’usine 331 qu’a été construit le premier moteur d’avion chinois. Deux mois plus tard, Mao Zedong a personnellement signé une lettre de félicitations ^87 88 et son texte, gravé dans la pierre, rappelle encore aujourd’hui cet épisode. 

Suivant ce modèle, Zhuzhou a aussi construit l’usine 601 (une usine de carbure cémenté), une centrale électrique et une usine de lavage du charbon. Le programme d’aide fournissait des technologies, un financement et des conseils d’experts. Il a aussi permis à de nombreux techniciens chinois de se former en Union soviétique. Mais les relations sino-soviétiques se sont dégradées. En juillet 1960, l’aide a pris fin brusquement. Moscou a rappelé l’ensemble des 1 390 experts en poste en Chine, repartis avec leurs documents techniques ^89 90.

En 1964, alors que la guerre menée par les États-Unis au Vietnam s’intensifiait, Mao Zedong, inquiet pour la sécurité nationale, a lancé la « construction du Troisième Front ». Le plan consistait à mobiliser les ressources de toute la nation pour déplacer vers l’intérieur du pays, des sites industriels et militaires clefs implantés sur la côte. Ces régions étaient mal desservies, mais les usines pouvaient s’y abriter dans les montagnes et les grottes. Le Hunan faisait partie de ce plan. 

Cette campagne nationale visant à doter le pays d’une base industrielle autonome a atteint son apogée entre 1965 et 1966. Selon les statistiques officielles, l’ouest du Hunan a construit 71 projets de grande et moyenne envergure au cours de cette période, avec des investissements s’élevant à 4,5 milliards de yuans, soit plus de 70 % des dépenses d’équipement de la province à l’époque. Ces projets n’étaient pas rentables sur le plan économique. Ils ont néanmoins posé les bases de l’essor ultérieur du Hunan en tant que grande province industrielle ⁹¹. 

Mais avec le déclenchement de la Révolution culturelle en 1966, le chantier du Troisième Front a subi revers et perturbations à répétition. De nombreux projets ont été totalement ou partiellement interrompus. Le Troisième Front a vu grandir une génération d’« enfants des complexes industriels », élevés au milieu d’une pollution intense. Il a surtout produit des familles étroitement dépendantes du système d’État. Lorsque les entreprises publiques ont été restructurées et que le pays s’est tourné vers les réformes de marché à la fin des années 1990, ces familles ont été laissées pour compte. Beaucoup d’ouvriers, réaffectés ou licenciés encore jeunes, sont partis tenter leur chance comme travailleurs migrants dans le sud, à Shenzhen ou à Guangzhou.

Encore aujourd’hui, certains envient ceux partis vers le Sud, se disant : « Si seulement j’avais franchi le pas à l’époque, ma vie ne se serait pas dégradée à ce point. » Mais rares sont ceux qui, là-bas, ont vraiment fait fortune. 

Géographie et industrie du Hunan

Les voies ferrées, les maisons en briques rouges, les proches au chômage… Pour raconter le Hunan, il faut replacer ces images dans leur contexte historique.

Fin 2025, le Hunan comptait 64,92 millions de résidents permanents, à peu près autant que la France. En 2025, son PIB atteignait quelque 5 530 milliards de yuans (près de 700 milliards d’euros). Cela le classait au dixième rang en Chine et en faisait une puissance économique majeure de la région centrale. Mais la province est très peuplée : son PIB par habitant en 2025 était d’environ 84 600 yuans (environ 11 000 euros). Ce chiffre était inférieur à la moyenne nationale (autour de 12 900 euros) et représentait moins des deux tiers de celui des provinces côtières comme le Jiangsu et le Zhejiang ^{92 93 94 95}.

Le Hunan se situe au sud du cours moyen du Yangtsé. Il abrite le lac Dongting, le deuxième plus grand lac d’eau douce de Chine. Autour du lac, le relief est plat et sillonné de rivières. Son climat de mousson subtropicale apporte à la fois pluie et chaleur. Ces conditions en font un terrain idéal pour la culture du riz et l’élevage de poissons d’eau douce. C’est pourquoi le bassin du lac Dongting est surnommé la « Terre du poisson et du riz » de Chine. Les profondes racines agricoles du Hunan confèrent à la société une base stable. Aujourd’hui, l’agriculture ne représente plus qu’environ 9 % de l’économie, alors que l’industrie pèse quelque 29 % du PIB provincial et assure environ 41 % de sa croissance. L’industrie fournit en outre 42,7 % des recettes fiscales ^96 97.

La géographie du Hunan a aussi façonné une culture culinaire distinctive. L’une de ses principales caractéristiques est le goût pour les épices, le piment notamment. On dit qu’il chasse l’humidité du corps, un atout précieux sous un climat aussi lourd et moite. À une époque où il était difficile de conserver les aliments, les Hunanais ont mis au point des techniques de fumage, de salaison et de marinade. Cet amour des épices s’est même inscrit dans le caractère politique de la province. Mao Zedong a un jour fait une boutade largement citée : « Pas de piment, pas de révolution. » 

Ce n’était qu’à moitié une plaisanterie. Le pragmatisme, l’audace et la ténacité (« baman ») sont bel et bien devenus des traits de l’identité des Hunanais. L’histoire moderne de la province a vu naître de grandes figures politiques et militaires : les chefs de l’Armée du Hunan à la fin de la dynastie Qing, Zeng Guofan et Zuo Zongtang, les figures de la Révolution de 1911, Huang Xing et Song Jiaoren, ainsi que plusieurs maréchaux originaires du Hunan comptant parmi les généraux fondateurs de la République populaire.

Dans son ouvrage Provincial Patriots : The Hunanese and Modern China, Stephen R. Platt affirme qu’il ne s’agit pas d’un hasard. Selon lui, les Hunanais ont redécouvert, dans la pensée de Wang Fuzhi, une philosophie pragmatique et ouverte sur le monde, ainsi qu’une conscience nationale. La victoire de l’Armée du Hunan sur la Révolte des Taiping a également permis de tisser un vaste réseau de liens régionaux qui a fourni les talents nécessaires à l’organisation de la Révolution de 1911 ⁹⁸.

Après le départ des Soviétiques, le Hunan s’est appuyé sur la base industrielle héritée du Troisième Front. Il a progressivement fait des engins de chantier une chaîne industrielle clef à développer. À partir de 2000, la Chine a construit des routes, des ponts et des bâtiments à une échelle sans précédent. Portée par cette vague, la demande en pelles mécaniques et en grues a explosé. Les groupes de Changsha, Sany et Zoomlion, sont ainsi devenus des fournisseurs de premier plan d’équipements industriels de base. Les médias locaux aiment utiliser le terme « Armée du Hunan » en référence à l’armée de Zeng Guofan, pour désigner les fleurons industriels de la province, leurs engins de chantier symbolisant des troupes. 

En 2017, Changsha a été la première ville à mettre en place le « système du chef de chaîne » (链长制). Dans ce modèle de gouvernance, un responsable gouvernemental fait office de « chef de chaîne » et aide à coordonner les terrains, les capitaux et les politiques. Une entreprise chef de file endosse le rôle de « maître de la chaîne », et se charge de l’innovation et de l’expansion commerciale. Le dispositif a en partie amélioré le taux d’approvisionnement local, mais il a aussi entraîné des dérives, comme un interventionnisme administratif excessif. En septembre 2020, Xi Jinping s’est rendu dans le Hunan et a défini la stratégie des « Trois Hauts plateaux et des Quatre nouvelles missions ». Construire un « haut plateau de fabrication de pointe d’importance nationale » est ainsi devenu une priorité pour la province ^99 100.

Derrière la capitale du divertissement, des inégalités qui se creusent 

Le Hunan est aussi surnommé la « capitale du divertissement », dont Changsha, son chef-lieu, est la vitrine. 

C’est sur la chaîne de télévision par satellite du Hunan (le Hunan Broadcasting System) qu’a commencé l’émergence de Changsha en tant que haut lieu de la culture virale. Au début des années 1990, cette chaîne n’était encore qu’une chaîne provinciale. Elle vivait des publicités pour l’agriculture et l’élevage. Son chiffre d’affaires annuel était inférieur à 60 millions de yuans (environ 7 à 8 millions d’euros). Les habitants la surnommaient avec humour la « chaîne des engrais et des aliments pour animaux ». Mais en 1993, Wei Wenbin, le nouveau directeur de la chaîne, a engagé des réformes. Selon lui, c’était le divertissement qui faisait alors le plus défaut en Chine ¹⁰¹.

1993, c’est aussi la veille de la restructuration des entreprises d’État. La vague de réformes qui allait fermer les usines des villes industrielles a, dans le même temps, ouvert les vannes des recettes publicitaires de la chaîne.

La chaîne s’est alors engouffrée dans le divertissement. Happy Camp, une émission de variétés diffusée le week-end, a été lancée en juillet 1997. Elle a accompagné l’enfance de plusieurs générations de Chinois et a forgé une mémoire collective. En 1998, le feuilleton historique My Fair Princess, produit par Hunan Economics Channel, réunissait une part d’audience moyenne de 45 %, avec des pics à plus de 58 %, un record pour une série de la chaîne. Un quart de siècle plus tard, la série, adaptée d’un roman de la Taïwanaise Qiong Yao, est encore rediffusée chaque été et reste en tête des audiences ¹⁰².

En 2004, Hunan TV a créé une émission intitulée Super Girl, un concours de talents destiné au grand public, dont le format s’apparentait à celui de « Star Academy ». La deuxième saison, en 2005, a connu un succès sans précédent, avec plus de 150 000 personnes inscrites lors de cinq sélections régionales. Pour la première fois, des centaines de millions de téléspectateurs ont goûté au frisson de désigner eux-mêmes la gagnante ¹⁰³.

C’est sur ce terreau télévisuel que Changsha est devenue une fabrique de tendances. De nombreuses personnes formées au sein du système audiovisuel et médiatique du Hunan ont par la suite contribué à la création des nouvelles marques grand public de la province. Ces dernières accordent de l’importance aux médias et à la création culturelle, comprennent les jeunes et savent comment créer le buzz. Prenons l’exemple de la marque locale de thé Cha Yan Yue Se, qui a gagné en popularité il y a quelques années. Au début, elle a concentré ses points de vente à Changsha et s’est fait connaître sur des plateformes telles que Douyin (le TikTok chinois), suscitant un engouement porté par le « marketing de la rareté ». Depuis 2022, la marque s’est progressivement étendue à des villes comme Wuhan, Nankin, Chongqing et Shenzhen. Son nom poétique et ses boutiques au style traditionnel semblent avoir répondu au désir d’identité culturelle des jeunes.

En se promenant aujourd’hui dans Changsha, on voit souvent de longues files d’attente devant de nombreuses marques et boutiques. Outre le thé aux perles, les spécialités nocturnes du Hunan comptent le « tofu puant » (臭豆腐) frit et poivré, et le kouwei xia (口味虾), écrevisses noyées dans du piment. 

Cette frénésie de consommation tient notamment au coût de la vie, relativement modéré. En 2016, alors que les prix de l’immobilier grimpaient en flèche à l’échelle nationale, Changsha a mis en place des restrictions sur la revente et des réglementations sur le prix des terrains afin d’empêcher la spéculation immobilière. Selon l’étude 2020 de l’Institut de recherche E-House sur le ratio prix de l’immobilier/revenu dans 50 villes chinoises, celui de Changsha n’était que de 6,2. Ce chiffre la classait dernière parmi les 50 villes : en d’autres termes, une famille pouvait acheter un appartement avec un peu plus de six ans de revenus. La même année, le ratio de Shenzhen atteignait 35,2 ¹⁰⁴.

Cette croissance est très inégale dans la province. Ainsi, en 2023, le PIB par habitant de Changsha représentait 1,82 fois la moyenne provinciale. Ce multiple la plaçait en tête de toutes les capitales provinciales chinoises, même s’il était en baisse par rapport à l’année précédente (1,86). En 2025, Changsha continuait de représenter 28,5 % du PIB provincial et cet énorme déséquilibre interne pourrait encore s’accentuer dans les années à venir ¹⁰⁵.

Se tourner vers l’étranger : un levier de croissance 

Le secteur immobilier chinois a connu un déclin brutal à la suite de la pandémie, et les investissements dans les infrastructures stagnent. Le secteur des machines industrielles du Hunan doit se réinventer et c’est désormais à l’international que se joue sa croissance. 

Depuis 2019, le Salon économique et commercial Chine-Afrique s’est installé à Changsha, où il s’est tenu à quatre reprises ¹⁰⁶. En 2020, la Zone pilote de libre-échange du Hunan a ouvert ses portes, avec pour objectif prioritaire la coopération avec l’Afrique ¹⁰⁷. En 2025, par exemple, le chiffre d’affaires à l’international de Sany Heavy Industry – l’un des plus grands fabricants chinois d’engins de chantier – s’est élevé à 55,86 milliards de yuans (environ 7 milliards d’euros), soit 64 % du total. Le chiffre d’affaires réalisé en Afrique a atteint 8,31 milliards de yuans (environ 1 milliard d’euros) ¹⁰⁸, en hausse de 55,29 % par rapport à l’année précédente.

Les engins de chantier du Hunan sont aussi largement utilisés dans des projets d’infrastructure dans les pays participant à l’initiative « La Ceinture et la Route » (le programme mondial d’infrastructure et d’investissement de la Chine). De la ligne de tramway en Éthiopie aux mines de cuivre en Zambie, en passant par les autoroutes algériennes, on retrouve presque partout des machines sorties des usines du Hunan. Leur présence nourrit aussi, dans certains pays, des débats sur les conditions de travail et l’endettement.

La ville que les trains avaient « amenée ici » voit donc aujourd’hui partir ses habitants et ses machines. Dans les années 1950, Zhuzhou recevait quatorze experts soviétiques ; elle exporte à présent ses engins de chantier, les rôles se sont inversés. Ce que ce passage laissera en Afrique, nul ne le sait encore. En 1960, personne ne savait non plus que les bâtiments de briques rouges des Soviétiques marqueraient encore la ville soixante ans plus tard.

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