Le Grand Continent et le CEPR ¹ lancent un nouveau projet : articuler des propositions concrètes pour l’Europe de 2050. Pour suivre cette initiative européenne et recevoir tous nos contenus, abonnez-vous à la revue

Les réveils manqués de l’Union

Depuis 2020, l’Europe a été tirée de son sommeil par six crises consécutives. La première d’entre elles a été celle du Covid. Alors que les gouvernements nationaux ont rétabli en quelques jours les contrôles aux frontières et imposé des restrictions à l’exportation, il a fallu plus d’un an pour reconstruire les mécanismes communs, notamment l’approvisionnement et la distribution conjoints de vaccins. Un tel choc a révélé la fragilité du marché unique européen : l’intégration, longtemps considérée comme irréversible, pouvait se défaire si la pression était suffisamment forte.

Après la pandémie, les chaînes d’approvisionnement mondiales se sont grippées. La pénurie de semi-conducteurs a arrêté les chaînes de production. Des porte-conteneurs ont été bloqués dans le canal de Suez. En Europe, ces perturbations nous ont fait prendre conscience de notre profonde dépendance à l’égard de complexes chaînes de valeur mondiales : nous avions optimisé l’efficacité au détriment de la résilience.

À ces difficultés s’en sont ajoutées d’autres. En février 2022, l’armée russe a envahi l’Ukraine. La guerre était de retour sur le continent et révélait à quel point les politiques passées à l’égard de la Russie — telle la tentative de modérer ses ambitions par l’interdépendance économique, Wandel durch Handel — avaient échoué. Confrontée à une crise énergétique, l’Europe craignait de manquer de gaz pour passer l’hiver 2022 et de voir certaines de ses usines fermer. Elle a su maîtriser l’urgence, mais principalement en remplaçant le gaz russe acheminé par gazoduc par des importations de gaz naturel liquéfié plus coûteuses. Celles-ci ont fortement détérioré la balance commerciale de l’Union.

Peu de temps après, l’industrie européenne — en particulier les secteurs de la machine-outil et de l’automobile — a également pris conscience de sa dépendance croissante vis-à-vis du marché chinois. Alors que la Chine montrait clairement sa volonté d’utiliser son nouveau pouvoir économique à des fins coercitives, les entreprises de ce pays, présentes en Europe, se sont révélées être des concurrents redoutables pour celles du continent.

En Europe, nous avions optimisé l’efficacité au détriment de la résilience.

En avril et en septembre 2024, les rapports Draghi et Letta ont à leur tour tiré la sonnette d’alarme. Leur diagnostic est sans appel : l’Europe accuse un sérieux retard en matière de croissance de la productivité ; le marché unique reste fragmenté, les marchés des capitaux inaboutis, l’innovation et le financement à grande échelle insuffisants. Les faiblesses pointées par ces deux rapports sont structurelles et non conjoncturelles. Y remédier nécessite des réformes soutenues.

Le dernier avertissement en date — sonore et pressant — est venu des États-Unis, sous la forme de six salves.

Le 14 février 2025, lors de la conférence de Munich sur la sécurité, l’Europe a essuyé de vives critiques visant ses dirigeants et ses valeurs.

Le 2 avril 2025, Trump a annoncé l’imposition de droits de douane de 20 % sur les produits de l’Union.

Le 27 juillet 2025, l’Union acceptait un accord commercial asymétrique, ramenant ces droits à 15 %.

Le 15 août 2025, Trump rencontrait Poutine à la base d’Anchorage pour négocier la fin de la guerre en Ukraine — sans que ni l’Ukraine ni l’Europe ne soient conviées.

En novembre 2025, la Maison-Blanche publiait une stratégie de sécurité nationale où l’Europe est dite confrontée à un« effacement civilisationnel ».

En janvier 2026, enfin, le moment Groenland a soulevé des questions essentielles quant à la possibilité pour les États-Unis de demeurer un partenaire de l’Europe.

On aurait pu s’attendre à ce qu’un seul de ces événements suffise à faire comprendre à l’Europe qu’elle devra sans doute apprendre à se débrouiller seule. Il n’en a rien été. Il semble qu’il existe en Europe un moyen de faire taire les alarmes qui retentissent à nos oreilles — moyen trop simple d’usage et trop tentant à employer. Malgré les avertissements, l’Union retrouve le sommeil. Les cycles politiques nationaux, les contraintes institutionnelles, les règles de gouvernance et les intérêts bien établis s’interposent.

Le statu quo n’est pourtant pas une option. Si nous continuons à dormir, nos perspectives ne feront que s’assombrir.

Notre projet, sous l’égide du CEPR, part du constat que l’Europe doit désormais veiller, pour trouver l’énergie nécessaire à une réforme en profondeur.

Au lieu de partir de « ce qui est politiquement possible », nous proposons de commencer par la fin — une vision claire de l’avenir de l’Europe, à partir de laquelle nous pourrions remonter jusqu’au moment présent.

Si nous continuons à dormir, nos perspectives ne feront que s’assombrir.

Quelle pourrait être l’Europe de 2050 ?

Où voulons-nous être dans vingt-cinq ans ? 

Cette question est simple mais exigeante. Elle déploie un horizon suffisamment lointain pour dépasser les contraintes et les crises actuelles, en se concentrant sur l’essentiel. Elle discipline la réflexion et permet de distinguer les ajustements tactiques des décisions clefs, menant à une destination claire.

On pourrait appeler cela : le « test de Singapour ».

Partons d’abord d’une hypothèse existentielle et supposons que, dans vingt-cinq ans, l’Europe existe toujours en tant qu’entité politique cohérente. Celle-ci ne sera peut-être pas uniforme et l’intégration pourra se faire à des rythmes et à des niveaux d’approfondissement différents. Pour autant, considérons qu’il existe toujours un noyau clair — un groupe de pays liés non seulement par des traités, mais aussi par des valeurs communes : la démocratie, l’ouverture, l’État de droit et la responsabilité mutuelle.

Ce noyau européen est capable de se protéger. Il dispose de capacités militaires intégrées et de la volonté politique de les utiliser à des fins de dissuasion et de défense. Il peut répondre non seulement aux menaces conventionnelles, mais aussi aux attaques économiques, informationnelles ou cyber.

Dans cet avenir, notre sécurité n’est pas externalisée et notre souveraineté est bien réelle — et non purement symbolique.

Les systèmes politiques européens sont légitimes et inclusifs : leurs institutions démocratiques fonctionnent efficacement et les minorités sont protégées. Certes, nous pouvons connaître de vifs désaccords politiques, mais ceux-ci sont encadrés par des normes constitutionnelles communes. La confiance dans le gouvernement signifie la certitude que les institutions agissent dans l’intérêt public.

Dans ce futur projeté, l’Europe a également su aborder le déclin démographique de manière pragmatique. Elle a mis en place un système d’immigration intelligent, adapté aux besoins du marché du travail et soutenu par des politiques d’intégration efficaces. La migration est désormais ordonnée, humaine et légale. Les traversées irrégulières dangereuses ont largement cessé maintenant que des voies légales existent et sont opérationnelles. L’immigration n’est plus diabolisée ni idéalisée ; elle est considérée comme un élément d’une stratégie économique et sociale plus large.

L’Europe bénéficie également d’un accès à une énergie abondante, abordable et propre. Notre dépendance a été réduite grâce aux énergies renouvelables, aux progrès technologiques et à l’intégration des marchés de l’énergie. Grâce à une formule combinant infrastructures, urbanisme et innovation, nous nous adaptons au changement climatique de manière proactive et non réactive. Par ses efforts, le continent continue de réduire ses émissions tout en soutenant les efforts de transition à l’échelle mondiale.

En 2050, tel que nous l’imaginons, la gouvernance de l’Europe est fortement décentralisée : les décisions sont prises au plus près des citoyens. Les autorités locales et régionales génèrent des recettes importantes et gèrent de nombreux services publics : elles renforcent la responsabilité et la confiance. La décentralisation fiscale encourage de même l’expérimentation et la diversité des politiques.

Dans le même temps, chaque fois qu’il s’agit d’agir à l’échelle pertinente, l’Europe se mobilise collectivement. Qu’il s’agisse de défense, de commerce, de politique climatique, de relations extérieures ou de la réglementation fondamentale des marchés — tous ces sujets sont examinés et maîtrisés au niveau européen. Le résultat s’apparente au modèle que connaît la Suisse : nous savons conjuguer une forte autonomie locale à une autorité centrale crédible qui défend les intérêts communs.

En 2050, tel que nous l’imaginons, la gouvernance de l’Europe est fortement décentralisée : les décisions sont prises au plus près des citoyens.

Cette intégration institutionnelle va de pair avec l’intégration physique. À travers le continent, le train à grande vitesse relie efficacement les grandes villes, réduisant ainsi le recours aux vols court-courriers. Les déplacements en Europe sont désormais rapides, fiables et durables.

L’euro est devenu une monnaie mondiale à part entière. Il est maintenant largement utilisé dans le commerce, la finance et les réserves. Grâce à des marchés de capitaux européens profonds et intégrés, les fonds circulent efficacement au-delà des frontières et soutiennent l’innovation. Les institutions monétaires et budgétaires européennes sont crédibles et coordonnées.

Nos universités européennes comptent parmi les meilleures institutions mondiales. Sans copier l’Ivy League, elles ont su mettre en place un système d’excellence décentralisé et accessible. En Europe, les écosystèmes d’innovation relient la recherche, l’entrepreneuriat et l’industrie à travers de multiples régions — favorisant à grande échelle l’innovation technologique et l’émergence de nouveaux talents. 

Grâce à tous ces avantages, dans l’avenir que nous envisageons, l’Europe s’impose comme l’une des trois grandes puissances mondiales, aux côtés des États-Unis et de la Chine. Sans dominer, elle a su conquérir le statut d’un acteur autonome et influent. Elle résiste aux pressions lorsque cela s’impose, agit de manière indépendante quand il le faut et coopère quand c’est bénéfique. Dans chaque conflit, elle n’est pas contrainte de choisir son camp : bien plutôt, elle est capable de constituer le sien.

La vision que nous esquissons est ambitieuse, mais pas irréaliste. 

Elle ne présuppose ni uniformité ni consensus sur toutes les questions d’intégration, car les différences sont inhérentes à une Union pluraliste. Elle demande néanmoins des choix politiques, une adaptation institutionnelle et un effort soutenu.

Échapper à la fragmentation : les défis actuels de l’Union

Le futur que nous avons projeté fournit un repère à l’aune duquel les réformes actuelles peuvent être évaluées. La progression vers celui-ci exige davantage que des ajustements techniques : elle nécessite une clarté d’intention et une honnêteté face aux contraintes. Elle exige de repenser à la fois les politiques nationales et celles au niveau européen.

Dans ce projet, nous nous concentrons sur la dimension transfrontalière et sur les actions à mener au niveau européen — qu’il s’agisse de l’Union ou de coalitions de volontaires. L’intégration européenne a souvent progressé à travers les crises — non pas parce qu’elles sont souhaitables, mais parce qu’elles imposent des décisions. Le défi d’aujourd’hui consiste à agir avec détermination sans attendre le sursaut que provoquerait une nouvelle crise.

La réforme de la gouvernance européenne est essentielle. La règle de l’unanimité dans les domaines politiques clefs entrave l’action. Dès lors, réduire son champ d’application n’éliminerait pas les désaccords, mais permettrait d’éviter la paralysie.

Une intégration différenciée et des coalitions de volontaires pourraient également devenir de plus en plus nécessaires. Si cette approche soulève des questions difficiles concernant les droits de vote, l’équilibre institutionnel et le traitement réservé aux gouvernements qui ne partagent pas les valeurs fondamentales de l’Union, elle ne saurait toutefois être écartée. Au contraire : la guerre en Ukraine a mis en évidence les limites des arrangements actuels et il est urgent de trouver de nouveaux cadres de coordination.

Si le renforcement de la coopération est nécessaire, la forme que cette consolidation pourrait prendre reste sujet à débats — qu’il s’agisse de mener des achats conjoints, de partager les capacités ou d’approfondir l’intégration opérationnelle. Alors que l’interopérabilité seule entre acteurs européens pourrait ne pas suffire, la question d’un financement commun — budgets nationaux, dette commune ou fiscalité européenne — reste quant à elle en suspens.

L’immigration constitue un autre défi structurel : les tendances démographiques et l’instabilité mondiale laissent présager une pression continue sur l’Europe. Il s’agit dès lors de considérer l’ampleur, l’application et la légitimité : combien de personnes peuvent être accueillies, comment les règles d’asile peuvent être appliquées de manière cohérente et comment le regroupement familial peut être géré. L’expérience de Schengen, qui illustre à la fois les avantages et la fragilité des accords ouverts, pourrait servir de modèle pour une coopération flexible.

L’Union doit également accélérer l’innovation, la productivité et la croissance en Europe. Elle doit décider dans quels domaines rivaliser à la pointe de la technologie et dans quels domaines s’en remettre à des fournisseurs externes.

L’intelligence artificielle illustre ce dilemme : si sa réglementation est nécessaire, des mesures excessives ou mal conçues pourraient affaiblir la compétitivité des entreprises européennes. Ce sujet soulève également d’autres questions plus générales et tout aussi importantes, concernant l’éducation, la prise de risque et l’attitude à adopter face à l’échec.

L’intégration européenne a souvent progressé à travers les crises — non pas parce qu’elles sont souhaitables, mais parce qu’elles imposent des décisions.

L’intégration financière reste incomplète. L’union bancaire n’est pas achevée en Europe ; les actifs sûrs communs sont limités ; le rôle international de l’euro est encore restreint. Les efforts visant à renforcer cette monnaie soulèvent des questions stratégiques et institutionnelles, étant donné le rôle croissant joué par de nouvelles technologies financières telles que les stablecoins.

Sur le continent, les marchés des biens sont encore fragmentés car les différences réglementaires limitent leur développement. Certes, certaines propositions ont déjà été élaborées pour créer un cadre européen pour les entreprises, comme celle du « 28e régime ». Pourtant, leur pertinence est encore contestée à ce jour.

D’un autre côté, les marchés de l’énergie mettent en évidence l’interaction entre décarbonisation et sécurité. Dans le monde, les politiques commerciales se durcissent : les droits de douane, les contrôles à l’exportation, les mesures carbone aux frontières et la politique industrielle sont désormais des outils stratégiques. Pour faire face à cette nouvelle donne, l’Europe doit trouver un équilibre entre ouverture et résilience, en particulier dans des secteurs comme celui de l’automobile. S’il est nécessaire de maintenir des relations avec la Chine, celles-ci doivent être de plus en plus soumises à condition. 

À l’échelle mondiale, l’Europe doit établir des partenariats flexibles — avec le Royaume-Uni, le Canada, le Japon, l’Inde, l’Amérique latine et d’autres pays — tout en évitant les divisions rigides entre blocs dans un monde où l’unité occidentale elle-même ne peut être tenue pour acquise.

Dans tous ces domaines, l’Europe est confrontée à un dilemme budgétaire. Alors que la défense, les investissements technologiques et le soutien à l’Ukraine nécessitent des ressources substantielles, le choix entre l’endettement et l’augmentation de la fiscalité ne peut être reporté. Certes, les pays européens sont déjà très endettés — mais sous-investir dans les domaines précités les confronterait à des difficultés tout aussi grandes.

Les échéances peuvent contribuer à discipliner l’action. Des objectifs clairs — comme la suppression progressive des moteurs à combustion interne d’ici 2035 — structurent les attentes et les décisions d’investissement, même s’ils sont parfois révisés.

Coopérer dans la diversité

Il nous faut reconnaître une vérité dérangeante : le succès du projet européen que nous avons esquissé n’est pas garanti. 

Si les progrès sont insuffisants, de puissantes forces hostiles à l’Europe, présentes sur le continent mais aidées par des acteurs extérieurs, pourraient le vider de sa substance. L’Union deviendrait alors dépendante de puissances étrangères et connaîtrait la stagnation.

Relever ce défi demande de l’ambition, mais aussi une capacité d’exécution.

L’Union et les coalitions de volontaires ont démontré que la diversité pouvait aller de pair avec la coopération, et les principes avec le pragmatisme. Si l’intégration flexible a rendu possible l’espace Schengen, c’est la volonté d’une coalition de volontaires qui a permis de faire face, dans l’urgence, à la crise de l’euro.

C’est cette capacité de l’Europe à réagir à nouveau — et dans des conditions bien plus difficiles — qui déterminera sa place dans le monde pour les décennies à venir.

L’article Projet 2050 : manifeste pour une Europe qui se réveille est apparu en premier sur Le Grand Continent.

En 2003, dans Saving Capitalism from the Capitalists ², vous affirmiez que la principale menace pour le capitalisme venait des grandes entreprises elles-mêmes, lorsqu’elles cherchent à affaiblir la concurrence en s’appropriant la réglementation et en utilisant l’État pour protéger leurs positions établies. Est-ce ce à quoi nous assistons aujourd’hui aux États-Unis ?

Dans une certaine mesure, le cadre que nous avons décrit reste pertinent. Certaines entreprises dominantes cherchent toujours à influencer la réglementation afin de limiter la concurrence et de protéger leurs positions.

Prenons l’exemple d’OpenAI. C’était une entreprise plutôt libérale ; pourtant, après l’élection de Trump, elle a cherché à se rapprocher de lui et a commencé à plaider en faveur d’une réglementation plus stricte, ce qui, dans la pratique, signifie des règles susceptibles de rendre l’entrée sur le marché plus difficile pour les nouveaux concurrents.

Le gouvernement états-unien est aujourd’hui « capturé » par les grandes entreprises technologiques et c’était déjà le cas sous l’administration précédente. Cependant, je pense que quelque chose a profondément changé sous Trump dans la nature de la relation entre les entreprises privées et le pouvoir public.

Quelques jours après l’enlèvement de Maduro en janvier, nous avons assisté à un événement assez inhabituel. Lorsque le président a convoqué les PDG des grandes compagnies pétrolières pour les encourager à investir au Venezuela, et que l’un d’entre eux — le PDG d’Exxon — a indiqué qu’il n’y avait aucun intérêt, Donald Trump l’a humilié publiquement. Ce type de comportement n’est pas caractéristique d’un gouvernement traditionnel.

L’industrie pétrolière est puissante sous Trump : il suffit d’observer la façon dont il a pris en main l’Agence de protection de l’environnement (EPA). On ne peut cependant comprendre le président états-unien sous le seul angle, classique, de la capture réglementaire. Une dimension de peur s’ajoute aujourd’hui à celle-ci.

Assistons-nous alors à un phénomène de capture inversée, dans lequel le secteur privé ne chercherait plus à influencer la politique pour servir ses intérêts, mais où les grandes entreprises seraient réquisitionnées par le secteur public ?

En 2017, j’ai proposé de classer les régimes politiques en fonction de l’équilibre entre deux sources de pouvoir : le pouvoir économique privé et le pouvoir étatique. Un système sain repose sur un équilibre Goldilock ³ : l’État est trop faible vis-à-vis des entreprises et les entreprises ne sont pas non plus capables de façonner les règles à leur avantage.

Lorsque le pouvoir économique peut être converti en pouvoir politique — et vice versa — alors apparaît ce que j’appelle le « cercle vicieux des Médicis » : l’argent est utilisé pour acquérir du pouvoir politique, et le pouvoir politique est ensuite utilisé pour augmenter les rentes économiques.

C’est un mécanisme qui se renforce lui-même, liant l’accumulation de capital économique et l’influence politique.

Aujourd’hui, nous passons d’un système de lobbying diffus, dans lequel les entreprises influencent les règles pour protéger leurs intérêts, à quelque chose qui s’apparente davantage au sort qu’ont connu les grands groupes indonésiens sous la dictature de Suharto : le pouvoir politique est utilisé non pas pour discipliner les entreprises, mais pour exercer des représailles à leur encontre et leur soutirer des ressources. Depuis le début de son deuxième mandat, on estime que Trump et sa famille ont gagné 4 milliards de dollars en tirant profit des leviers de la Maison-Blanche ⁴.

Sous Obama — et même sous Biden —, le lobbying était une industrie structurée et institutionnalisée. Aujourd’hui, il est devenu personnel.

Luigi Zingales

Diriez-vous que nous nous éloignons du capitalisme libéral classique ?

Dans une certaine mesure, oui.

C’est pourquoi je ne pense pas qu’il soit exact de dire que le gouvernement est complètement « capturé ». S’il était totalement capturé, il ne chercherait pas constamment à obtenir des concessions d’ordre financier. D’une certaine manière, nous sommes plus proches d’une forme de kleptocratie que d’une simple capture réglementaire.

Dans un tel système, l’État devrait cependant agir de manière rationnelle — non pas démocratiquement rationnelle, mais économiquement rationnelle. Au lieu de cela, nous observons aujourd’hui aux États-Unis aussi un élément d’irrationalité, qui sert à terroriser divers acteurs.

En quel sens ?

L’administration Trump a découvert qu’il était beaucoup plus facile d’exercer le pouvoir de manière vague et intimidante — de terroriser tout le monde, afin que personne ne sache clairement ce qu’il est autorisé à faire.

Prenons l’attaque menée par Trump contre le président de la Fed Jerome Powell. Ce serait une erreur de la considérer comme une simple question relative à la banque centrale. Si Trump voulait vraiment des taux d’intérêt bas, ce serait la pire façon possible de les obtenir. Les dirigeants ont toujours essayé de faire pression sur les banques centrales pour qu’elles baissent les taux, mais frapper à coups de marteau ne donne pas de bons résultats.

Je pense plutôt que Trump se comporte ainsi pour que tout le monde le craigne. Et cela fonctionne. Les PDG et les fonctionnaires sont de plus en plus réticents à s’exprimer, par crainte des conséquences. Trump a réussi à créer un climat de peur.

Cette irrationalité détruit-elle toute cohérence politique ?

Pas entièrement. Car Trump a toujours un programme : utiliser les droits de douane pour obtenir des concessions et accumuler du pouvoir. Cette politique a également une dimension électorale car les droits de douane plaisent à une partie de la population. L’ensemble n’est pourtant pas toujours cohérent, il y a une part de folie dans tout cela.

Je me demande souvent si le chaos est un accident ou une stratégie, si Trump commet des erreurs ou si sa stratégie consiste à être si imprévisible que personne ne peut anticiper ses décisions.

Cette irrationalité pourrait être stratégique : en théorie des jeux, il existe une tactique consistant à paraître fou pour pousser l’adversaire à faire plus de concessions, ne sachant pas à quoi s’attendre. On peut considérer que Trump joue ce jeu. Pour adopter une telle stratégie, il faut aimer dominer, même si cela a un coût personnel. Trump a ce trait de personnalité et le montre ouvertement.

En italien, nous avons une expression pour ce genre de situation : ci è o ci fa ?, « est-il vraiment comme ça ou fait-il semblant » ?

À un certain point, la distinction importe peu. L’imprévisibilité donne du pouvoir à Trump.

Cette imprévisibilité a-t-elle transformé la manière dont le pouvoir et les intérêts circulent aux États-Unis ?

Oui, elle a révolutionné le lobbying.

Cette évolution est bien documentée par Brody Mullins, l’auteur de The Wolves of K Street ⁵, qui retrace l’histoire et la transformation du lobbying à Washington. Dans une interview que nous avons réalisée avec lui à la fin de l’année 2024, nous lui avons demandé à quoi pourrait ressembler un environnement de lobbying dans un contexte « Trump 2.0 ». Selon lui, cet environnement serait radicalement différent de celui des administrations précédentes.

Sous Obama — et même sous Biden —, le lobbying était une industrie structurée et institutionnalisée. Aujourd’hui, il est devenu personnel. Si vous voulez obtenir quelque chose, vous embauchez Jared Kushner dans votre entreprise. C’est une façon très italienne de faire les choses.

Dans mon livre Capitalism for the People, je dis que les États-Unis commencent à ressembler à l’Italie — à l’exception de la nourriture et du vin. Je pense n’avoir jamais eu autant raison qu’aujourd’hui. En fait, les États-Unis ont dépassé l’Italie et glissent vers le statut de « république bananière ».

Comment ce changement se manifeste-t-il ? Cette personnalisation du pouvoir transforme-t-elle également la relation des citoyens aux institutions ?

Ce changement se manifeste d’abord par une érosion de la confiance. Je l’ai ressenti dès la crise financière de 2008.

Ce qui m’avait toujours frappé aux États-Unis, c’était le degré remarquable de confiance des citoyens dans leurs institutions.

Lorsque j’étais étudiant au MIT, une alerte à l’ouragan avait été émise à Boston. Le maire avait donné des instructions précises : rester à l’intérieur et scotcher les fenêtres. En bon Italien, ma première réaction avait été le scepticisme : pourquoi scotcher les fenêtres ? Le frère du maire vend-il du ruban adhésif ?

En Italie, lorsque les autorités vous disent « rentrez chez vous », l’instinct est souvent de faire le contraire. Ce scepticisme peut, dans certaines circonstances, être une forme saine de vigilance. Mais d’une manière générale, il complique le fonctionnement d’une société et d’une économie saines.

On peut se rappeler le naufrage du Costa Concordia. Le capitaine a ordonné aux passagers de regagner leurs cabines. Ceux qui ont reconnu l’absurdité de cette instruction sont partis et ont survécu ; les autres ont obéi et ont péri.

L’administration Trump a découvert qu’il était bien plus facile d’exercer le pouvoir de manière vague et intimidante — afin que personne ne sache ce qu’il est autorisé à faire.

Luigi Zingales

En Italie, la méfiance envers les institutions est profondément ancrée. Elle peut s’avérer utile dans des contextes extrêmes — par exemple sous une dictature. Mais dans la vie quotidienne, c’est un handicap : la confiance est le fondement qui permet aux règles de fonctionner.

Les États-Unis ont toujours reposé sur un niveau de confiance exceptionnel mais, après 2008, quelque chose s’est fissuré. Pour la première fois, les citoyens ordinaires ont commencé à douter que le système fonctionne véritablement dans l’intérêt général. Dire que « le gouvernement agit dans l’intérêt de Goldman Sachs » est devenu presque banal. La suspicion s’est progressivement installée.

Je me souviens d’une affaire dans laquelle j’ai témoigné : l’État risquait de payer entre cinq et sept milliards de dollars. J’ai demandé à un avocat quelles étaient, selon lui, les chances que le Trésor appelle le juge pour faire pression avant le verdict. Il m’a répondu qu’elles étaient nulles alors que mon instinct me disait plutôt qu’il était certain que cet appel serait passé.

Aujourd’hui, je sais que les chances d’une telle interférence ne sont pas nulles. Pourtant, de nombreux Américains continuent de croire que cette situation ne pourrait pas se produire.

Mon exemple préféré reste celui de la file d’attente : chacun ne la respecte qu’en étant convaincu que les autres la respecteront également. Si cette conviction disparaît, la file s’effondre.

Les institutions fonctionnent selon une logique similaire. Si la confiance dans l’État de droit s’affaiblit, tout le monde finit par se demander pourquoi il faudrait continuer à respecter les règles.

Une fois qu’un pays entre dans ce processus — un peu sur le mode « à la guerre comme à la guerre » —, il change de nature. Et je crains que les États-Unis ne s’orientent progressivement dans cette direction.

Une fois endommagée, la confiance peut-elle être rétablie ?

Il est possible que l’excès déclenche une réaction — comme après le Watergate. Il y a donc de l’espoir.

Mais ces phénomènes sont par nature non linéaires et imprévisibles. Et il est beaucoup plus facile de détruire la confiance que de la rétablir.

C’est comme effrayer des oiseaux perchés dans un arbre : il est facile de les faire fuir, mais beaucoup plus difficile de les faire revenir.

Le fascisme en Italie n’a duré que vingt ans, mais il a profondément endommagé les institutions en privilégiant la loyauté politique plutôt que la compétence. L’Italie ne s’en est jamais complètement remise.

Cette érosion de la confiance affaiblit-elle la position internationale des États-Unis ?

À court terme, les États-Unis conservent un avantage : il n’y a pas d’alternative crédible à leur rôle. S’il y en avait une, les capitaux se déplaceraient en conséquence. La même chose peut être dite du dollar : on ne lui fait peut-être pas entièrement confiance, mais en même temps, on ne peut pas tout mettre dans le franc suisse.

Paradoxalement, le fait qu’ils abusent de leur position dominante rend les États-Unis encore plus centraux, faute d’alternatives. Mais à long terme, si une autre option crédible émerge, elle prévaudra.

Le soft power est une chose qui met beaucoup de temps à être construite mais qui peut être détruite très vite. Ma mère aimait les Américains parce qu’ils avaient libéré le nord de l’Italie : ce fut le plus beau jour de sa vie. Je ne suis pas sûr de pouvoir transmettre ce sentiment à mes enfants.

Si l’équilibre entre le pouvoir politique et le pouvoir économique est rompu, où peut-il être rétabli ? Si l’État devient instable ou intimidant, les entreprises peuvent-elles devenir un contrepoids institutionnel ?

Absolument — et cela devient particulièrement urgent.

Tout d’abord, il faut rappeler un fait souvent sous-estimé : aux États-Unis, environ 60 % des ménages possèdent des actions, notamment par le biais de plans de retraite 401(k). Les citoyens disposent donc, en principe, d’un véritable levier sur le comportement des entreprises. Qu’ils en soient conscients ou non, ils constituent une base d’actionnaires diffuse, quasi « collective ». En conséquence, la gouvernance d’entreprise devrait logiquement s’aligner sur cette sociologie démocratique du capital.

Cet alignement ne se produit pas aujourd’hui, car quelques gestionnaires d’actifs concentrent un pouvoir de vote énorme, sans véritable légitimité démocratique — ni interne vis-à-vis des investisseurs, ni externe vis-à-vis de la société.

Or les compromis entre la valeur financière et les valeurs — environnementales, sociales, politiques — ne sont pas des décisions purement techniques : ce sont des décisions morales et politiques. Elles ne peuvent être laissées à une petite élite managériale et devraient plutôt être soumises à des procédures démocratiques.

Le gouvernement états-unien est aujourd’hui « capturé » par les grandes entreprises technologiques. 

Luigi Zingales

C’est pourquoi, avec Oliver Hart et Hélène Landemore, nous proposons la création d’assemblées d’investisseurs sélectionnés au hasard. Le principe est simple : plutôt que de déléguer les décisions aux gestionnaires ou aux conseillers de vote, un échantillon représentatif des investisseurs du fonds serait sélectionné au hasard. Ces investisseurs recevraient des informations, entendraient des experts opposés, délibéreraient, puis établiraient des lignes directrices de vote.

Ce mécanisme répond à deux problèmes. Premièrement, il permet de surmonter l’« apathie rationnelle » : la plupart des petits investisseurs n’ont ni le temps ni la motivation nécessaires pour s’informer, car leur vote individuel est marginal. Une petite assemblée concentre ainsi les efforts d’information et de délibération pour un coût minime par rapport à la taille du fonds. Deuxièmement, elle renforce aussi la légitimité : les décisions ne sont plus prises par quelques dirigeants, mais par un échantillon statistiquement représentatif des détenteurs de capitaux.

Ce mécanisme soumettrait à la logique démocratique les décisions d’entreprise, qui produisent des résultats au-delà des rendements purement financiers. Il « protégerait » également les PDG des pressions politiques : si je suis un dirigeant d’entreprise et que ma seule boussole est la maximisation stricte de la valeur financière pour les actionnaires, je deviens extrêmement vulnérable aux pressions politiques. Si le pouvoir politique peut menacer de répercussions financières, un PDG qui ne s’intéresse qu’aux intérêts des actionnaires cédera toujours.

En quel sens ?

Prenons l’exemple de Disney. Lorsque Trump a fait pression sur l’entreprise pour qu’elle licencie Jimmy Kimmel, elle ne l’a pas fait, peut-être en raison du risque que les abonnés quittent la chaîne. Une autre issue était cependant possible, dès lors qu’un PDG peut être tenté de protéger sa prime ou sa carrière en affichant d’excellents résultats financiers.

En revanche, si la question était soumise à une assemblée d’investisseurs correctement informés et si la majorité des actionnaires se souciaient de la liberté d’expression, ils accepteraient un petit sacrifice financier pour défendre cette liberté. La décision deviendrait explicite et légitime.

Une assemblée d’investisseurs n’a aucun intérêt personnel à faire carrière. Elle est temporaire, sélectionnée au hasard et délibère sur le fond. C’est un moyen politiquement neutre de redonner le pouvoir aux actionnaires eux-mêmes.

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Dans la préface de votre prochain livre Money Beyond Borders, vous prévenez vos lecteurs qu’il ne s’agit pas d’un énième ouvrage sur l’histoire de la monnaie. Pourtant, par son ampleur et sa portée, votre ouvrage rappelle fortement celui de David Graeber, Dette : 5 000 ans d’histoire, qui était en réalité une histoire de la monnaie autant qu’une histoire de la dette. Comment vous situez-vous dans l’historiographie plus large de la recherche sur les monnaies mondiales ?

J’ai résisté à la tentation d’écrire une énième histoire de la monnaie. Il en existe déjà beaucoup. À la place, je me suis concentré sur les utilisations transfrontalières de la monnaie — en termes modernes : sur le statut des monnaies internationales.

En cela, j’espère avoir réussi à mettre en relief la tension entre, d’une part, les monnaies en tant que construction de l’État et, d’autre part, la nécessité d’une forme de liquidité internationale, un moyen de paiement mondial qui transcende l’État.

Cette tension est au cœur du livre.

Et c’est en raison de cette tension que vous vous tournez immédiatement vers la géopolitique. Vous racontez ainsi l’histoire des succès et des échecs des monnaies globales. Y a-t-il un modèle ou un ensemble d’enseignements à tirer de l’histoire des succès et des échecs des monnaies qui nous permette de comprendre le passage d’une monnaie mondiale à une autre, et ces caractéristiques sont-elles pertinentes dans le contexte actuel ?

J’aime à penser que je suis à la fois économiste et politologue.

On pourrait dire que je suis un économiste professionnel et un politologue amateur — même si je travaille depuis longtemps à la frontière entre ces deux disciplines.

Le statut des monnaies globales est un exemple de sujet où l’on ne peut éviter d’examiner l’interaction entre l’économie internationale et la politique internationale.

Le statut de monnaie globale repose sur la solidité des liens commerciaux et financiers du pays émetteur avec le reste du monde — c’est-à-dire sur ses relations économiques internationales. Mais ce statut a également des fondements politiques. Les monnaies globales sont les monnaies d’États où existe une séparation des pouvoirs et où l’État de droit dissuade les comportements opportunistes de l’émetteur. Ce statut dépend également de la capacité de l’émetteur à forger et à maintenir des alliances géopolitiques durables puisque, dans toute alliance, on détient et on utilise les devises de ses alliés.

Ces trois dimensions de la monnaie ont été mises en évidence par la nouvelle administration Trump, mais les politologues réfléchissent à ces questions depuis longtemps. 

Je pense à Benjamin Cohen, docteur en économie qui a passé sa carrière universitaire dans des départements de sciences politiques et qui a réalisé d’importants travaux sur les monnaies globales ⁶. Je pense également à la politologue Susan Strange ⁷. Je pense aussi à Charles Kindleberger du côté de l’économie ⁸. Je m’inscris dans une longue tradition qui consiste à réunir la politique internationale et l’économie internationale autour de ce sujet.

Vous insistez beaucoup sur les institutions et l’État de droit, mais aussi sur la puissance militaire. L’une de ces dimensions est-elle selon vous plus importante que les autres ? Peuvent-elles se substituer les unes aux autres ? Quand on pense à l’histoire de la livre sterling, par exemple, il semble que son rôle en tant que monnaie internationale ait survécu bien au-delà de l’époque où le Royaume-Uni était une puissance militaire dominante, et peut-être grâce à la stabilité de son système juridique et de ses institutions. Aujourd’hui, les États-Unis pourraient chercher à remplacer la stabilité de leur système juridique et de leurs institutions par une plus grande démonstration de force afin de renforcer le rôle du dollar.

Vous avez raison : la livre sterling était encore la principale monnaie internationale dans les années 1930, bien après l’apogée géopolitique de la Grande-Bretagne.

La solidité de ses institutions, la profondeur et la liquidité de ses marchés financiers, le long siècle passé à faire de la City de Londres un centre financier international de premier plan : tous ces facteurs ont contribué à la pérennité de la devise. Mais un autre facteur tout aussi déterminant — et c’est à nouveau d’actualité aujourd’hui — était l’absence d’alternative significative. 

Pendant une grande partie des années 1930, les États-Unis ont été en proie à une profonde dépression. Ils ont subi trois graves crises bancaires. La Fed a cessé de soutenir le marché des crédits internationaux commerciaux.  C’est en grande partie pour cette raison que la livre sterling a retrouvé puis conservé sa position de principale monnaie internationale dans les années 1930. 

Finalement, la crise de Suez en 1956 a mis en évidence la faiblesse géopolitique de la Grande-Bretagne et scellé le sort de la livre en tant que monnaie de réserve internationale. Le Royaume-Uni a eu besoin de l’aide du FMI pour soutenir sa monnaie, et les États-Unis ont exigé que le pays se plie aux souhaits étatsuniens — pour le dire poliment — comme condition à leur soutien.

La crise de Suez marquait symboliquement le passage de la livre sterling au second rang des devises internationales. Mais dans ce cas précis, le point clef était que la Grande-Bretagne était financièrement faible et que cette faiblesse financière l’avait contrainte à accepter un recul militaire, et non l’inverse. En d’autres termes, l’interaction entre les faiblesses économiques et géopolitiques avait des effets dans les deux sens.

Tout au long de l’histoire, les principales devises internationales ont été les monnaies d’États qui disposaient à la fois d’une économie et d’institutions de gouvernance solides et de la capacité de défendre leurs frontières contre les menaces extérieures et de projeter leur puissance géopolitique.

Ces deux éléments devaient être cumulés et articulés pour maintenir la position internationale de leur devise.

Beaucoup pensent que la fin du dollar a réellement commencé en 1971 avec le choc Nixon. Pourtant, le dollar a survécu en tant que monnaie de réserve principale, sinon dominante, pratiquement jusqu’à aujourd’hui. Comment expliquez-vous ce qui s’est passé depuis lors ? Comment se fait-il que la dédollarisation, qu’on annonce depuis maintenant cinquante ans, ne soit jusqu’à présent pas advenue ?

Certains observateurs — par ailleurs avisés — avaient en effet conclu que la fin du système de Bretton Woods signifiait la fin du dollar comme monnaie globale.

Charlie Kindleberger a écrit en 1976 un passage malheureux, tristement célèbre, sur la mort du dollar en tant que monnaie internationale ⁹. Mais à l’exception de la seconde moitié des années 1970 — juste au moment où il écrivait et période durant laquelle les observateurs étaient profondément inquiets au sujet de la balance des paiements américaine, de la vigueur de l’économie américaine et de l’engagement des autorités américaines à maintenir ce qui allait finalement être appelé la « politique du dollar fort » — la gestion monétaire américaine n’était pas si mauvaise. Paul Volcker a rétabli la stabilité des prix et, sous la direction d’Alan Greenspan, la Fed a réagi rapidement aux menaces pesant sur la stabilité financière. Il en va de même pour les successeurs de Greenspan jusqu’à présent : leurs politiques ont peut-être eu d’autres coûts, mais elles ont contribué à préserver le rôle international du dollar.

Conjugué à l’absence d’alternative attrayante, cela explique pourquoi ceux qui prédisaient la disparition imminente du dollar ont continué à se tromper. 

Le statut d’une monnaie globale est une variable qui évolue très lentement. Seul un choc très important — plus important encore que l’effondrement du système de Bretton Woods — peut vraiment remplacer le statut d’une monnaie à l’échelle mondiale. Mais nous savons également qu’il peut y avoir des points de basculement où des variables qui évoluent lentement s’accélèrent de manière spectaculaire.

Pensez-vous donc que la chute d’une monnaie internationale fonctionne, un peu comme dans l’expression d’Hemingway pour la faillite personnelle, « graduellement, puis soudainement » ?  

Rudi Dornbusch a également eu une belle formule qui prolonge celle-ci : « les crises mettent plus de temps à se développer qu’on ne le pense ; puis, une fois qu’elles éclatent, elles progressent beaucoup plus vite qu’on ne l’aurait jamais imaginé » ¹⁰. 

C’est particulièrement vrai pour les crises monétaires.

Les effets de réseau, la persistance historique et la formation d’habitudes sont des facteurs puissants. Dans le domaine monétaire et financier, il est avantageux de détenir et d’utiliser la ou les mêmes devises que celles détenues et utilisées par les autres acteurs avec lesquels vous faites affaire. Mais il peut également y avoir des événements qui poussent les gens à s’éloigner massivement des pratiques établies au profit de quelque chose de nouveau. Les discussions nerveuses actuellement autour du dollar laissent entrevoir la possibilité qu’un tel moment approche.

Et peut-être que la différence avec les années 1970 est qu’aujourd’hui, nous pouvons plaider en faveur d’alternatives existantes ou en train de voir le jour. L’une d’entre elles pourrait être l’euro, l’autre le yuan. Considérez-vous que le paysage des monnaies alternatives possibles est aujourd’hui fondamentalement différent de ce qu’il était dans les années 1970 ?

Les « rivaux » du dollar sont certainement plus sérieux aujourd’hui que le mark allemand dans les années 1970 ou le yen japonais dans les années 1980 — lorsque les gouvernements allemand et japonais, pour des raisons qui leur étaient propres, s’opposaient à l’internationalisation de leur monnaie.

Aujourd’hui, les responsables de la zone euro et de la Chine encouragent activement l’internationalisation de leurs monnaies. Cela étant dit, ni l’euro ni le renminbi ne sont actuellement en mesure de remplacer le dollar.

Je suis probablement plus critique à l’égard de l’euro dans mon livre que ne le souhaiteraient mes amis européens, mais ce que l’Europe et la zone euro devraient faire pour renforcer l’attrait international de leur monnaie n’a rien de très mystérieux : achever l’union des marchés des capitaux européens, émettre davantage de dette commune et développer une politique étrangère et de défense commune plus forte. Les progrès dans ces domaines pourraient s’accélérer, compte tenu des provocations de l’administration Trump, mais ils partent de zéro. À première vue toutefois, la volonté politique nécessaire pour y parvenir dans la zone euro n’est pas là.

La création de l’euro a pris un demi-siècle. Je ne prédis pas qu’il faudra encore cinquante ans pour internationaliser véritablement cette monnaie — mais il est clair que cela ne se fera pas du jour au lendemain.

Et pour ce qui est du yuan ?

Si son internationalisation a connu un certain essor, elle semble avoir marqué le pas. 

Lorsqu’on examine les données relatives aux réserves détenues en yuan ou aux transactions transfrontalières transmises via SWIFT — car même le système chinois de paiements interbancaires transfrontaliers CIPS continue de s’appuyer sur SWIFT — les progrès sont pratiquement au point mort. Cela pourrait s’expliquer par le ralentissement de la croissance chinoise — qui est passée d’un taux à deux chiffres à une fourchette comprise entre 4 % et 5 %. Cela pourrait aussi être dû aux problèmes non résolus de la Chine dans le domaine de l’immobilier et des véhicules financiers des collectivités locales. Enfin, les mécanismes de contrôle et d’équilibre politiques qui ont caractérisé toutes les grandes devises internationales au cours de l’histoire sont absents en Chine : rien n’empêche en effet le Politburo ou le président Xi de se réveiller demain et de changer les règles du jeu monétaire. Lorsqu’on veut avoir une monnaie globale, c’est un problème.

Ces facteurs continueront à rendre les investisseurs internationaux, tant privés que publics, réticents à s’appuyer trop fortement sur le yuan.

Certes, le système CIPS est en pleine croissance. Les banques chinoises accordent davantage de prêts à l’étranger dans leur propre monnaie. Mais il est important de rappeler à quel point le renminbi reste loin derrière le dollar en tant que monnaie mondiale. Il ne représente que 2 % des réserves mondiales identifiées — contre 57 % pour le dollar. Et il pèse à peine 5 % du chiffre d’affaires mondial des changes — contre 90 % pour le dollar.

Il faut également garder à l’esprit que l’idée traditionnelle selon laquelle un pays et une monnaie ont besoin d’une large plateforme avant de pouvoir jouer un rôle financier mondial important est peut-être en train de changer. Les nouvelles technologies numériques ont réduit les écarts entre les cours acheteur et vendeur des monnaies des petits pays, qui étaient auparavant trop coûteuses à détenir et à utiliser : aujourd’hui, vous pouvez échanger des dollars australiens et des couronnes norvégiennes sur votre téléphone portable.

Par conséquent, une grande partie du terrain perdu par le dollar au cours des dernières décennies en tant que monnaie internationale et de réserve n’a pas été gagné par l’euro ou le yuan mais par les devises de ces petits pays ouverts, bien gérés et généralement axés sur la lutte contre l’inflation : en Scandinavie, il s’agit de la Norvège, du Danemark et de la Suède, en Asie de l’Est, de Singapour et de la Corée du Sud, et en Océanie, de l’Australie et de la Nouvelle-Zélande.

Les États-Unis semblent de plus en plus conscients des risques qui pèsent sur le dollar. Pour les contenir, le GENIUS Act semble être une stratégie visant à utiliser l’émission de stablecoins comme source alternative de demande internationale de dollars. Or cette évolution est intéressante quand on songe que l’écosystème des cryptomonnaies s’est largement construit en opposition au système financier traditionnel de Wall Street et aux monnaies fiduciaires. Avec le GENIUS Act, on assiste à une tentative de réconciliation entre ces deux mondes dans une relation symbiotique afin d’essayer ensemble de faire progresser la domination mondiale du dollar. Cette stratégie vous semble-t-elle viable dans un monde où l’écosystème des crypto-actifs est sous pression ?

Je mettrais en garde contre l’hypothèse selon laquelle il existerait une stratégie de la part du gouvernement américain. 

En tant qu’universitaires, nous sommes formés pour toujours chercher une stratégie sous-jacente. Or dans ce cas précis, je ne vois aucune preuve d’une approche cohérente visant à renforcer ou à maintenir le rôle international du dollar.

Même de la part du secrétaire au Trésor ?

Scott Bessent a tenu des propos contradictoires quant à savoir s’il souhaitait un dollar plus faible ou plus fort, et s’il serait prêt à sacrifier la position internationale de la monnaie en échange d’un taux de change « plus compétitif ».

Sur la question des stablecoins en dollars, si vous lisez le GENIUS Act et le communiqué de presse associé publié par le Trésor à la signature de Bessent, ils mentionnent diverses raisons de réglementer l’écosystème des stablecoins : protection des consommateurs, intégrité du marché, stabilité financière et… renforcement du rôle international du dollar. 

Mais c’est là essentiellement une approche fourre-tout visant à rationaliser les raisons pour lesquelles, en réponse au lobbying et aux contributions électorales des entreprises crypto, le gouvernement devrait accorder des licences et légitimer les émetteurs. Les stablecoins ont pour avantage secondaire de créer une demande supplémentaire pour les bons du Trésor américain — car ils sont détenus comme garantie par les émetteurs de stablecoins. Pour les États-Unis, c’est assez pratique — et c’est encore mieux si les stablecoins en dollars sont utilisés dans d’autres parties du monde. Mais je ne pense pas que le GENIUS Act soit une stratégie cohérente pour maintenir ou renforcer le rôle international du dollar.

Et quand bien même ce serait le cas, je ne suis pas convaincu qu’une telle stratégie sera couronnée de succès.

Pourquoi ?

En réalité, l’adoption des stablecoins dans le reste du monde n’a pas été si impressionnante. Les stablecoins sont principalement utilisés comme passerelles vers et depuis la sphère des cryptos pour les transferts de fonds et pour les transactions illicites. 

D’ailleurs, d’autres alternatives numériques feront concurrence aux stablecoins et pourraient très bien les dominer à long terme.

À quoi pensez-vous ?

Je pense notamment aux systèmes de paiement instantané interconnectés, très populaires en Asie, aux monnaies numériques des banques centrales, qui peuvent fonctionner sur une seule blockchain ou mBridge ¹¹, et à la tokénisation des dépôts bancaires — sur lesquels SWIFT et les grandes banques misent actuellement.

Les stablecoins posent le problème de leur incompatibilité évidente avec l’unicité de la monnaie : pour schématiser, pourra-t-on utiliser le « Walmart coin » chez Amazon et le « Amazon coin » chez Walmart ? Autrement dit : les stablecoins seront-ils vraiment stables ? 

Leur capacité à conserver leur valeur dépendra de la conception et de l’application des réglementations associées au GENIUS Act — qui n’est en soi qu’un vaste cadre réglementaire.  Nous n’avons pas encore vu les réglementations concrètes, et encore moins leur application. Nous ne savons pas si les courtiers sur le marché des bons du Trésor disposent de la liquidité nécessaire pour faire face aux ventes précipitées des émetteurs de stablecoins, ni si ces rachats se répercuteront sur la sphère crypto, déclenchant une ruée sur les stablecoins.

En Europe, on présente de plus en plus l’euro numérique comme un moyen de renforcer le rôle international de la monnaie commune, dans la mesure où il peut créer un système de paiement véritablement public, souverain et potentiellement international. Mais ce projet se heurte également à une forte résistance de la part du système bancaire européen, qui craint que l’expansion de l’euro numérique à un large usage de détail ne prive les banques européennes d’une grande partie de leurs dépôts à vue. Les monnaies numériques de banques centrales (CBDC) peuvent soulever des questions quasi existentielles sur le système bancaire à réserves fractionnaires ¹². Courrons-nous le risque de nous éloigner du système bancaire à réserves fractionnaires si nous nous orientons vers les CBDC ? Et quelles sont, selon vous, les conséquences pour l’évolution du système financier ?

Aux États-Unis également on craint que les stablecoins aient le même effet négatif sur le système bancaire à réserves fractionnaires. Concrètement, on a peur que les épargnants ne se débarrassent de leurs dépôts bancaires au profit de jetons stablecoins — surtout si les bourses sur lesquelles ces jetons sont négociés versent des intérêts.

Pour en revenir à votre question sur les CBDC, je dirais que tout dépendra de leur conception. Les CBDC ne seront probablement pas rémunérées, ce qui donnera aux banques une certaine marge de manœuvre. Il pourrait y avoir ainsi des plafonds sur le montant d’argent numérique que les particuliers peuvent détenir. Les banques seront-elles les intermédiaires entre le consommateur et la banque centrale ? La zone euro optera-t-elle pour une « CBDC de gros » distribuée aux banques commerciales et par celles-ci ou pour une unité de détail qui ira directement dans un portefeuille numérique sur votre téléphone ? À l’heure actuelle, de nombreuses options sont sur la table. 

Toujours est-il qu’une monnaie numérique en euros pourrait tout à fait être conçue de manière à ne pas nuire au système bancaire.

La BCE travaille à une extension de ses lignes de liquidité et de swap bilatérales. Considérez-vous cela comme un élément significatif pour l’expansion du rôle de l’euro ? Et pensez-vous qu’il soit logique que la BCE fasse cette distinction entre les lignes de liquidité et les lignes de swap de devises ?

Je ne pense pas que les risques associés aux lignes de swap en euros soient si importants. 

Elles sont garanties au taux de change en vigueur à la date d’activation de la ligne : l’idée selon laquelle les swaps sont risqués est donc une perception erronée et je pense, en effet, que les swaps sont importants pour renforcer l’attrait de l’euro en tant que monnaie mondiale. Les banques centrales étrangères n’accepteront d’autoriser les entreprises et les banques de leur juridiction à emprunter, détenir et utiliser des euros que si elles peuvent agir en tant que prêteurs de dernier recours dans cette devise. Or pour cela, elles ont besoin de lignes de swap. 

Si je comprends bien, les lignes de liquidité sont conçues pour protéger les marchés de titres de la zone euro contre les chocs extérieurs. Or si les banques centrales étrangères détenant des titres en euros comme réserves ont besoin de liquidités, la vente précipitée de ces titres pourrait déstabiliser les marchés de titres en euros.  Les lignes de liquidité permettent à ces banques centrales étrangères d’obtenir des liquidités auprès de la BCE en lui remettant temporairement leurs titres en garantie, ce qui évite qu’elles soient contraintes de vendre ces actifs sur le marché et contribue ainsi à préserver sa stabilité. La BCE est ainsi plus encline à voir les banques centrales étrangères accumuler des réserves en euros et les banques centrales étrangères sont quant à elles plus rassurées — sachant qu’elles peuvent réellement utiliser ces réserves en euros.

Faut-il se préparer à un moment où les États-Unis commenceraient à traiter les lignes de swap de devises en dollars comme un instrument plus politique que par le passé ? Si l’on y réfléchit, elles ont toujours été un instrument politique : le choix des pays éligibles à ces swaps pendant la crise financière mondiale était une décision politique. Comment se préparer à ce type de risque ?

Je ne prédirais pas que les lignes de swap seront utilisées comme moyen de pression politique. Je ne prédirais pas non plus que les lignes de swap de la Fed disparaîtront. Mais ce sont là deux éventualités auxquelles l’Europe doit se préparer. 

La zone euro devrait rechercher d’autres sources de liquidités en dollars que la Fed, telles que des lignes de crédit auprès de banques commerciales. Elle pourrait détenir davantage de dollars ou d’autres réserves propres et elle pourrait renforcer la réglementation sur l’exposition au dollar des banques et des entreprises européennes.

La possibilité qui m’inquiète — ou du moins qui m’interroge — est l’hypothèse qu’une future Fed subisse des pressions de la Maison-Blanche pour n’accorder des swaps qu’aux « amis les plus chers des États-Unis » comme la Hongrie et l’Argentine.  Et à ce titre je m’inquiète — ou du moins je m’interroge — sur ce que pense Kevin Warsh, l’homme désigné par Trump pour prendre la tête de la Réserve fédérale, des swaps en dollars de la Fed. 

Il a déclaré vouloir réduire le bilan de la Fed. Est-ce compatible avec les swaps en dollars ? 

Il a déclaré vouloir que la Fed se recentre sur sa mission en se concentrant strictement sur son mandat. Les inquiétudes concernant la stabilité des institutions financières européennes sont-elles compatibles avec une concentration stricte sur le mandat de la Fed ? 

C’est une raison de plus pour que la zone euro élabore des plans d’urgence.

Les Européens disposent en réalité d’une quantité assez limitée de dollars dans les bilans de leurs banques centrales : une alternative pourrait être d’envisager des accords avec des banques centrales asiatiques plus favorables, qui disposent justement de beaucoup de dollars dans leurs bilans et en ont un peu moins besoin que le système bancaire européen. Conseilleriez-vous aux Européens de conclure une sorte d’accord avec les banques centrales de Corée, de Taïwan ou même éventuellement de Chine afin d’avoir accès à des liquidités en dollars si nécessaire ?

C’est un autre bon plan d’urgence à envisager.

Mais il faut envisager une autre possibilité : en cas de choc financier réel, ces banques centrales asiatiques ne feraient-elles pas tout pour conserver leurs réserves en dollars pour elles-mêmes ?

Votre hypothèse me rappelle ce qui s’est passé aux États-Unis pendant la Grande Dépression, en 1932-1933. Chaque banque de la Réserve fédérale détenait séparément ses propres réserves d’or. Lorsque les banques de New York ont été prises d’assaut et que la Fed de New York a eu besoin d’or, la Fed de Chicago — qui disposait d’un excédent de lingots — a refusé d’en expédier à New York, craignant d’en avoir besoin elle-même pour soutenir la liquidité et endiguer la ruée vers les banques dans son propre district.

Je peux imaginer le même type de dynamique se produire dans la relation que vous envisagez entre la zone euro et l’Asie.

Cela pourrait donc être le rôle de la BRI ou du FMI d’organiser des mesures de soutien à la liquidité en dollars si nécessaire.

Tout à fait.

L’article Faut-il se préparer à la fin du dollar roi ? Barry Eichengreen sur le futur de la monnaie mondiale est apparu en premier sur Le Grand Continent.