Le nouveau premier ministre Sébastien Lecornu a indiqué vouloir rouvrir le dossier des retraites. Lors du conclave, la retraite par capitalisation avait été rapidement évoquée. De quoi parle-t-on quand on évoque ce système de financement ? Est-il vraiment opposé à la retraite par répartition ? Quels sont ses réels atouts économiques et financiers ? Les risques qui lui sont associés le discréditent-ils, comme le disent ces critiques ?

Plus connue sous l’appellation « conclave », la délégation paritaire permanente installée le 27 février dernier s’est soldée par un échec, malgré une redéfinition par les partenaires sociaux eux-mêmes du périmètre des thématiques à aborder. Le financement des retraites par capitalisation a notamment été évoqué, avec prudence par les organismes syndicaux et plus d’enthousiasme par les représentants du patronat.

Parallèlement, le 11 juillet dernier, le comité de suivi des retraites a rendu son 12ᵉ avis. Il relève :

« Le recours accru à la capitalisation ne peut pas constituer à court terme une réponse au déséquilibre de notre système par répartition, et peut même avoir pour effet de détourner des ressources du financement des régimes »,

et souligne que :

« Recherche de rendement, préservation de la volatilité, financement de l’économie nationale, investissements souverains constituent autant d’objectifs qui ne sont pas forcément conciliables avec un seul outil dont l’objectif principal reste de verser des retraites aux anciens actifs. »

Comment ça marche ?

Dans un système de retraite par répartition, les cotisations des travailleurs actifs ont vocation à financer les pensions des retraités. S’y ajoutent, dans la plupart des pays, des prélèvements fiscaux. Si les cotisants d’une année donnée financent les pensions des retraités la même année, et non leur propre retraite, ils acquièrent un droit à pension financé par les générations ultérieures et garanti par la nation.

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Dans un système de retraite par capitalisation, les cotisations versées une année donnée sont placées dans des actifs financiers ou immobiliers, dont les rendements se cumulent au fil du temps. Les revenus des placements sont réinvestis année après année jusqu’à la retraite, et le capital accumulé pendant la vie active est versé à la liquidation des droits à la retraite, selon des modalités propres à chaque régime de capitalisation, en une rente viagère, en versements programmés ou en un versement unique.

Un outil de fidélisation

Historiquement, les régimes de retraite professionnels en capitalisation se sont développés lorsque les pays se sont industrialisés. L’objectif des employeurs était de fidéliser une main-d’œuvre par la promesse d’un salaire direct, mais également d’un salaire conditionnel (versement d’une pension d’invalidité en cas d’accident) ou différé (versement d’une pension de retraite lorsque la vieillesse rendait le travailleur inapte au travail).

Dans cette évolution historique, la France a emprunté une voie singulière : si des dispositifs de retraite par capitalisation ont été effectivement instaurés à la fin du XIX^e et au début du XX^e siècle, ils n’ont pas résisté aux turbulences économiques et financières de l’entre-deux-guerres. À la Libération, la nation a fait le choix d’un système public obligatoire en répartition pour l’ensemble des salariés, avec des caisses de retraite complémentaires professionnelles également financées en répartition.

Ce choix collectif pour la répartition est singulier. Dans tous les autres pays, la retraite de base est en répartition mais les retraites professionnelles sont en capitalisation. Dans le débat qui se rouvre aujourd’hui en France, la question posée est : jusqu’où et comment déplacer le curseur vers la capitalisation ?

Une question de dosage ?

Pour certains, la question ne se pose même pas. Par principe, la répartition doit rester l’unique mode de financement des retraites. En effet, développer la capitalisation reviendrait à renforcer le pouvoir actionnarial au détriment du travail, à démanteler la protection sociale solidaire, à accentuer les inégalités à la retraite (les épargnants plus fortunés ont une meilleure capacité à obtenir des rendements financiers plus élevés).

Au-delà de ce principe, qui a sa légitimité, quels arguments peut-on faire valoir pour introduire une dose de capitalisation dans notre système de retraite ? La capitalisation est-elle plus efficace, en termes de rendement et de risque, que la répartition dans sa capacité à procurer un revenu de remplacement pendant la retraite ?

Des systèmes complexes à comparer

Comparer le rendement de la retraite en répartition ou en capitalisation revient à se demander : pour chaque euro cotisé pendant ma vie active, combien d’euros obtiendrai-je sous forme de pension une fois à la retraite ?

Évaluer le rendement de la capitalisation est en théorie simple, plus délicat en pratique. En théorie, pour un cotisant, le rendement de la capitalisation est le rendement obtenu sur les placements effectués tout au long de sa carrière à partir des cotisations versées. Bien sûr, ces cotisations sont périodiques : celles de début de carrière seront capitalisées sur un temps très long, celles effectuées en fin de carrière sur un temps plus court. Et personne ne connaît avec certitude le nombre des années passées à la retraite, de sorte que le rendement de l’épargne retraite dépend de la durée probable de survie au départ à la retraite.

En définissant le taux de rendement interne (TRI) comme le taux qui égalise la somme (actuelle probable) des cotisations versées et des pensions reçues, le rendement de la capitalisation correspond au taux de rendement des placements dans lesquels ont été investies les cotisations, sous l’hypothèse que les pensions reçues sont actualisées à ce taux.

Un raisonnement fallacieux

En pratique, on présente souvent le rendement de la capitalisation comme le rendement moyen observé sur des placements financiers. Pour cela, on calcule le rendement moyen, par exemple sur une durée de quarante ans, d’un indice boursier, par exemple le CAC 40 et on affirme « Si on avait introduit la capitalisation en 1982, les retraités toucheraient 300 euros de plus que la pension offerte par l’actuel système en ayant cotisé deux fois moins ».

Cette expérience de pensée est en réalité fallacieuse. Aucun fonds de pension (a fortiori un épargnant individuel) ne place la totalité de ses actifs dans des actions. D’une part, pour diversifier les risques financiers ; d’autre part, parce qu’au départ à la retraite, il faut convertir le capital de cotisations accumulées en flux de pension. Et cette phase de décumulation nécessite d’avoir des actifs suffisamment liquides et dont la valeur de revente n’est pas (trop) volatile.

Évaluer le « rendement » de la répartition est aussi discutable, puisque la répartition n’est pas une opération financière intertemporelle. Sur un plan individuel, calculer un taux de rendement interne n’a pas grand sens, puisque précisément, on ne cotise pas pour soi-même. On peut néanmoins s’intéresser au rendement collectif d’un régime par répartition.

Le rôle des taux de croissance

La capacité d’un système de retraite par répartition à assurer un bon niveau de pension aux retraités dépend de manière cruciale du nombre de travailleurs effectivement employés et de leur productivité. Si le taux d’emploi augmente, cela fait plus de cotisants et si la productivité des travailleurs augmente, cela se traduit généralement par des rémunérations plus élevées, et donc une assiette de cotisations plus importante.

Schématiquement, la croissance démographique et le progrès technique jouent le même rôle dans le rendement implicite de la répartition. Pour x euros cotisés en répartition quand ils sont actifs, les salariés « récupèrent » lorsqu’ils partent à la retraite les x euros revalorisés de la somme du taux de croissance de la population (supposée employée pendant toute sa vie active) et du taux de croissance de la productivité.

Avantage en trompe-l’œil pour la capitalisation

On comprend donc que la capitalisation est plus rentable que la répartition si le taux de rendement du capital est supérieur au taux de croissance cumulé de la population et de la productivité, qu’on peut assimiler au taux de croissance économique en première approximation. Qu’en est-il dans les faits ?

Même si la crise financière de 2007 a ébranlé quelques certitudes, il ressort des études historiques sur longue période que le rendement réel des placements financiers est supérieur au taux de croissance économique dans les principaux pays industrialisés.

Dans une vaste fresque historique, Jordá et al. ont calculé que l’écart entre le taux de rendement de la richesse et le taux de croissance économique s’élevait à 2,68 % en moyenne pour un ensemble de 16 pays sur la période 1950-2015. En très longue période (1870-2015), leur étude montre que le rendement réel de la richesse est supérieur au taux de croissance réel dans tous les pays, sauf pendant les sous périodes de guerre.

Cette étude confirme, par ailleurs, un résultat observé par de nombreuses contributions antérieures : en moyenne, le rendement réel des actions est supérieur au rendement réel des actifs sans risque (obligations et actifs monétaires). La prime de risque, qui mesure l’écart entre rendement des actions et des actifs sans risque, s’élevait à environ 4 % en moyenne avant la Première Guerre mondiale, pour devenir légèrement négative lors de la grande dépression, puis s’envoler jusqu’à 14 % au début des années 1950 et revenir à son niveau séculaire autour de 4 % depuis 2000. Cette évolution tendancielle se retrouve dans tous les pays, à des niveaux de taux de rendement différents d’un pays à l’autre. Entre 1980 et 2015, la prime de risque en France se situe légèrement en dessous de la moyenne globale, à 2,14 %.

Rentabilité et risque

Pour autant, pour les individus, ce n’est pas le rendement moyen du système en longue période qui importe, mais le montant de la rente viagère qu’ils pourront obtenir chaque mois lorsqu’ils seront à la retraite. Observer qu’en moyenne, chaque année, sur une très longue période, le rendement du capital est supérieur à la croissance économique n’implique pas qu’il faille choisir la capitalisation pour couvrir le risque vieillesse, pour au moins trois raisons.

• La première raison, c’est que, pour un individu donné, ce n’est pas le rendement moyen du système en longue période qui importe, mais le montant de la rente viagère qu’il pourra obtenir chaque mois lorsqu’il sera à la retraite. Et c’est là qu’intervient la notion de risque d’un placement financier. Chacun peut constater que le cours d’une action cotée varie jour après jour. Cette variation peut être mesurée par des indicateurs statistiques, tels que la variance ou l’écart-type ; grosso modo, ces indicateurs mesurent « de combien s’écarte le cours d’une action par rapport à sa tendance sur une période donnée ? ». Ce qu’on peut montrer théoriquement, et ce qu’on observe dans les faits, c’est que plus une action est détenue pendant une période de temps longue, plus la variation de son rendement autour de la tendance moyenne se réduit.

Pour autant, cela ne signifie pas que détenir des actions pendant une longue période, par exemple jusqu’à la retraite, ne soit pas risqué. En effet, pour quelqu’un qui souhaite financer sa retraite par un placement financier, ce qui importe, ce n’est pas le rendement annuel moyen de son placement sur trente ans, mais bien le rendement total qu’il obtiendra au bout de trente ans quand il partira à la retraite. Et il est possible que le rendement annuel moyen sur vingt-neuf ans soit favorable, mais qu’il soit anéanti par un krach boursier l’année suivante.

• La deuxième raison, c’est que les rendements des actions tels qu’ils peuvent être calculés à partir des cotes officielles sont bruts de frais. En pratique, si on souhaite financer sa retraite par capitalisation, on doit utiliser les services d’un intermédiaire (fonds de pension, gestionnaire d’actifs, banque, entreprise d’assurance) et ces services sont facturés. Pour un individu donné, le rendement des actions doit s’apprécier « net de frais ». Or, ces frais peuvent s’avérer élevés lorsque la concurrence entre les intermédiaires est faible.

La troisième raison, c’est qu’à la base, financer sa retraite, c’est se couvrir contre les risques liés à la vieillesse (être dans l’incapacité physique ou mentale de travailler à âge élevé et ignorer combien de temps on passera à la retraite). Dans cette optique, il serait paradoxal de couvrir un risque (le risque vieillesse) en en prenant un autre (le risque financier).

Ce dernier argument ne suffit pas, toutefois, à disqualifier la capitalisation, d’autant que la répartition comporte aussi des risques.

Anne Lavigne est membre du Conseil d'administration de l'Etablissement de retraite additionnelle de la fonction publique, en qualité de personnalité qualifiée. Cette fonction est assurée à titre bénévole.