Les agences de notation sont régulièrement accusées de manquer de transparence, de produire des évaluations biaisées ou d’amplifier les crises financières. Quinze ans après la crise grecque qui a cristallisé les critiques à leur égard, leur pouvoir est-il toujours aussi important ? Et quel est leur rôle ?

Les notations souveraines promettent transparence et prévention des crises. Quinze ans après le choc de la zone euro, les agences de notation continuent d’attirer les mêmes critiques : modèles obscurs, biais persistants, amplification des crises.

Pourtant, elles demeurent des actrices centrales du financement des États et de l’évaluation du risque souverain, et continuent d’influencer les décisions des investisseurs, des banques et des régulateurs.

Cet article, issu d’une étude menée avec Mireille Jaeger, revient sur l’évolution de leur rôle depuis la crise des dettes souveraines en zone euro.

Qu’est-ce qu’une agence de notation souveraine ?

Rôle des agences de notations souveraines

Les agences de notation occupent une place centrale dans l’évaluation du risque souverain.

Dans le cas des États, elles évaluent la capacité et la volonté de rembourser leur dette. Leurs notations fournissent aux investisseurs une mesure synthétique de leur solvabilité, repère commun pour comparer des États aux situations économiques, institutionnelles et politiques différentes. Ce marché est dominé par trois agences : Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch dont la réputation, l’internationalisation et l’ancrage réglementaire constituent de puissantes barrières à l’entrée.

Types de notations souveraines

Les notations souveraines distinguent les émetteurs investment grade, qui ont un risque limité de défaut, des émetteurs spéculatifs high yield, dont le risque de défaut est plus élevé, sur une échelle allant de AAA, qualité de crédit maximale, à D, défaut de paiement.

Le franchissement de ce seuil peut conduire les investisseurs à des ajustements de portefeuilles et influence les conditions de financement d’un État et d’autres emprunteurs publics dont les notations découlent en grande partie de ce dernier.

Processus de notation souveraine

Les agences combinent des critères quantitatifs – déficit budgétaire, réserves de change, etc. – et qualitatifs – qualité institutionnelle, stabilité politique, etc. – au sein de modèles internes. La note est ensuite examinée par un comité qui peut l’ajuster si certains éléments lui paraissent insuffisamment pris en compte par le modèle.

La notation intègre ainsi une part de jugement.

Reproches à l’encontre des agences

Les agences ont régulièrement été accusées d’avoir sous-évalué les difficultés de certains États avant les crises et d’avoir réagi avec excès en accélérant les dégradations de notation une fois les tensions révélées. Ces critiques, apparues lors de la crise asiatique de 1997 puis de la crise des dettes souveraines en zone euro renvoient à la notion de procyclicité. Les agences seraient trop optimistes dans les périodes favorables et trop pessimistes lorsque la situation se dégrade, contribuant ainsi à amplifier les fluctuations de marchés.

La crise grecque a cristallisé cette critique. Les agences furent accusées de contribuer à sa contagion et à la spéculation, de publier des notations biaisées, de manquer de transparence et d’exercer une influence excessive sur les politiques économiques nationales.

Modèles de notations toujours opaques

Après la crise de 2008, les États-Unis et l’Union européenne ont renforcé la réglementation des agences pour améliorer la transparence et limiter les conflits d’intérêts. La crise en zone euro a conduit l’Union européenne à imposer des règles spécifiques aux notations d’État afin de limiter leurs effets potentiellement déstabilisateurs sur les marchés.

Depuis 2013, pour éviter que des annonces surprises accentuent la volatilité des marchés, les notations souveraines sont émises selon un calendrier prédéfini par les agences, avec un maximum de trois notations non sollicitées par an, et elles doivent être publiées après la fermeture des marchés financiers européens.

Cependant, les mécanismes permettant de transformer les informations utilisées par les agences en note demeurent opaques. Les modèles restent des boîtes noires et les ajustements opérés par les comités alimentent le débat sur les biais de notation.

Biais de notation

L’existence de biais dans les notations souveraines reste débattue dans la littérature académique.

Certaines études suggèrent que les agences favorisent leur pays d’origine et ceux de leurs principaux actionnaires, et que d’autres bénéficient d’une prime de crédibilité (biais positifs) : les pays de l’OCDE, du G7, de l’UE et de l’OTAN.

À lire aussi : Pourquoi la France, malgré la dégradation de sa note par les agences financières, reste emprunteuse « sans risque » pour les régulateurs ?

D’autres travaux observent une sévérité excessive à l’égard de certains pays émergents, notamment africains.

Ces résultats restent controversés. Plusieurs études ne trouvent aucune preuve robuste de biais systématiques et soulignent le rôle des facteurs institutionnels, historiques ou politiques difficiles à mesurer.

Notations favorables, notations défavorables

Une notation souveraine ne doit pas seulement permettre d’anticiper les défauts, elle doit aussi être cohérente avec l’évaluation du risque des investisseurs. Avec Mireille Jaeger, nous avons comparé les notations souveraines de S&P à l’évaluation du risque que fait prévaloir le marché à long terme, représentée par les taux des obligations d’État à 10 ans, de 70 pays observés en septembre 2024.

Si les résultats révèlent une forte convergence entre les notations et l’évaluation du risque par les marchés, on constate que certains pays bénéficient systématiquement de notations plus favorables que ne le laisseraient supposer leurs conditions de financement : États-Unis, Royaume-Uni, Canada, Australie ou Norvège.

D’autres, au contraire, sont évalués plus sévèrement par les agences que par les marchés : le Japon, la Chine et la Thaïlande ; dans la catégorie spéculative, c’est aussi le cas du Vietnam et du Maroc qui affichent en 2024 des taux d’intérêt très bas. Les pays durement touchés par la crise des dettes souveraines en zone euro font eux l’objet d’évaluations relativement plus sévères par les agences que par les marchés, en dépit de leurs efforts pour réduire leur dette.

Ces résultats ne permettent pas d’affirmer l’existence de biais systématiques, mais ils suggèrent que les agences et les marchés n’évaluent pas toujours le risque de manière identique. Cela soulève une question : les agences guident-elles les investisseurs ou tendent-elles à intégrer dans leurs décisions des informations déjà reflétées par les marchés ?

De la production d’information à la standardisation du risque

En théorie, si les agences de notation souveraine influencent les marchés, leurs décisions devraient précéder les variations des primes de risque. À l’inverse, si les investisseurs disposent déjà de l’information pertinente, les annonces des agences devraient surtout confirmer des évolutions déjà intégrées dans les taux. Nos résultats ne permettent pas de trancher sur le sens de la causalité. Mais ils mettent en évidence une forte proximité entre l’évaluation du risque souverain par les agences et celle implicitement formulée par les marchés à travers les taux d’intérêt.

Cette proximité suggère que les agences et les investisseurs s’appuient largement sur les mêmes informations, notamment économiques et financières. La multiplication des données disponibles (statistiques publiques, analyses financières, indicateurs de marché…) réduit la probabilité que les agences disposent d’informations significativement différentes de celles déjà accessibles aux investisseurs.

Dans un environnement où l’information économique et financière est largement diffusée, la place des agences dans l’évaluation du risque souverain semble évoluer. Si leur légitimité a longtemps reposé en partie sur leur capacité à révéler des risques insuffisamment pris en compte par les marchés, elle tient aujourd’hui également à leur capacité à produire une appréciation standardisée et largement reconnue du risque de défaut des États. Les notations souveraines continuent ainsi de fournir un langage commun aux investisseurs, aux régulateurs et aux emprunteurs.

Toujours critiquées, toujours incontournables

Derrière les controverses sur les biais ou sur l’influence des agences sur les marchés se cache une question plus fondamentale : peut-on réellement résumer le risque d’un État à une simple note ?

La situation budgétaire d’un pays, la qualité de ses institutions, sa stabilité politique, sa crédibilité monétaire ou encore sa capacité à faire face à des chocs économiques constituent des réalités complexes que les agences cherchent à synthétiser dans un indicateur unique. Cet exercice est nécessairement imparfait, d’autant qu’il laisse une place au jugement, ce qui explique en partie la persistance des débats académiques autour des notations souveraines.

Malgré leurs imperfections, aucune alternative n’est aujourd’hui parvenue à s’imposer comme référence internationale pour l’évaluation du risque souverain. Cette situation explique pourquoi les notations continuent d’occuper une place centrale dans les décisions d’investissement, les cadres prudentiels et le financement des États.

Le véritable paradoxe est peut-être là : les agences sont régulièrement critiquées, mais elles continuent de constituer une référence incontournable pour nombreux acteurs financiers.

Valérie Lelièvre ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d'une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n'a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.

Dans un département breton comme les Côtes-du-Nord (devenu Côtes-d’Armor), marqué par la prépondérance des campagnes, à quoi ressemblaient les premiers congés en 1936 ? La question mérite que l’on s’y attarde, archives à l’appui, pour déconstruire un certain nombre de représentations, si mythifiées qu’elles finissent par faire mémoire.

L’histoire des congés payés remonte évidemment au Front populaire et, en la matière, la Bretagne connaît un mouvement social sans précédent, sans commune mesure non plus avec ce qui se passe à l’échelle nationale, au regard de l’inclinaison conservatrice de la région. En outre, la conflictualité sociale donne à voir une chronologie décalée, dans les Côtes-du-Nord comme dans les autres départements bretons.

En effet, les premières grèves en Bretagne interviennent après les accords Matignon, signés le 7 juin 1936, sous l’égide du gouvernement Blum, par les représentants syndicaux et patronaux. Le texte prévoit une augmentation des salaires, une première institutionnalisation des délégués syndicaux dans les entreprises, une réduction du temps de travail hebdomadaire à 40 heures et 2 semaines de congés payés, une mesure devenue emblématique dans la mémoire collective, au-delà du seul peuple de gauche.

Obtenus sous la pression des grèves avec occupation d’usines, au plan national, les congés payés déclenchent, en Bretagne, une nouvelle vague de grèves visant à obtenir et à faire appliquer ces nouveaux droits. C’est ce qui se passe dans la métallurgie briochine (trois semaines de conflits aux Forges et Laminoirs de Saint-Brieuc). Des accords, sans grève, sont signés chez Chaffoteaux, dans la ville préfecture (Saint-Brieuc), ouvrant une tradition des loisirs prégnante notamment en matière sportive dans l’entreprise.

En juillet 1936, le secteur du bâtiment se met en mouvement à son tour, la revendication faisant tache d’huile pour l’ensemble du département. En août 1936, les îlots ouvriers des carrières de l’Ile Grande et de Ploumanac’h s’engagent dans des grèves, avec son cortège de symboles : poings levés et drapeaux rouges, les ouvriers des carrières de granit rose défilent sur la plage de Trestraou, à Perros-Guirec, le 15 août 1936.

Une façon de s’approprier l’espace côtier, investi jusqu’ici par l’entre-soi des élites aristocrates et bourgeoises, parfois venues de loin, disposant du luxe d’avoir du temps libre et le consommant de façon ostentatoire en s’adonnant aux plaisirs de la plage et du bord de mer depuis l’invention du tourisme à la fin du XIXᵉ siècle. Si l’ensemble des Côtes-du-Nord est finalement touché par un puissant mouvement social à la fin de l’été 1936, il faut signaler une 3^e vague de grèves, singulière, plus tardive aussi, celle des teilleurs de lin, en octobre 1936, dans un tout autre contexte social et politique : après l’euphorie de l’été, le Front populaire est en difficulté au plan national.

Un temps libéré, mais peu de déplacements

Comme le montre l’étude des archives départementales des Côtes-d’Armor – archives de la Commission départementale des loisirs (1936-1939) et diverses enquêtes sur les loisirs et le tourisme populaire – les congés payés n’ont pas fait irruption en 1936 comme une évidence. Le mythe des premières vacances en 1936 ne résiste pas à l’analyse des documents, pour le cas des Côtes-du-Nord. Certes, l’obligation d’accorder 2 semaines de congés payés fait l’objet de négociations, pied à pied, et certains patrons refusent tout simplement. Pour 1936, la réalité est surtout, comme toujours en histoire, plus complexe qu’il n’y paraît.

Partir en vacances, en train, en tandem, c’est une réalité vécue, mais qui vaut plutôt pour la région parisienne et les grandes villes françaises. Dans les Côtes-du-Nord, les billets de train Léo Lagrange ont peu existé. Les « vacances » recouvrent d’autres pratiques, bien loin de l’imaginaire collectif de la grande embellie, du récit a posteriori aussi, qui s’est imposé, écrasant au passage une autre réalité : profiter d’un temps libéré des contraintes du travail usinier. C’est cette situation, radicalement nouvelle, que vivent les travailleurs costarmoricains. Difficile, dans les dépouillements d’archives, de savoir exactement si le changement affecte, un tant soit peu, les milieux paysans.

Mais revenons aux milieux populaires ouvriers des Côtes-du-Nord, qui n’ont pas les moyens de réellement partir en vacances, loin de chez eux, faute de salaires trop bas et du coût des hébergements conjugués aux difficultés matérielles de transport – ce qui n’est pas sans faire écho aux enjeux contemporains de ce sujet…

Pour autant, ils profitent pleinement de ce temps de non-travail avec un champ des possibles très divers : à domicile (petits déplacements à la mer et à la campagne, enclenchant un processus de découverte, autrement, de ces espaces si proches mais rarement investis en temps normal) ; dans les familles (moments festifs, parfois en réaffirmant des liens de solidarité avec le monde rural, par une aide aux travaux agricoles durant les moissons, qui rythment le temps communautaire bien avant l’invention de la saison de l’été) ; par la pratique de loisirs populaires, récréatifs, parasportifs ou productifs (pêche, jardinage, bricolage voire repas calqué sur le pique-nique jusqu’ici l’apanage des classes aisées). Différentes des premières vacances « nationales », cet été du Front populaire entre dans l’histoire, localement, par l’intensité de ce temps libéré, de cet autre rapport au temps (pour soi, choisi), vécu et gardé en mémoire par ces milieux populaires.

Encadrer les loisirs

Dans le sillage d’une dynamique nationale, les forces organisées du mouvement ouvrier se posent la question d’une réflexion et d’un encadrement des loisirs dès l’été 1936. À la CGT, une commission loisirs, mise en place fin 1936, s’empare du sujet pour le penser et être force de proposition concrète dans plusieurs domaines (sport, bibliothèque, musique). Se délasser, se divertir, se développer, autant de demandes déjà au cœur du projet politique porté 30 ans auparavant par la Bourse du Travail de Saint-Brieuc, jusqu’à la crise municipale de 1908. Plus original, le développement de colonies de vacances, à destination des milieux populaires, s’intensifie.

Il y a bien sûr, d’émanation laïque, le cas extraordinaire par son ampleur et sa portée, de Nos P’tits Gâs, à Bréhec, une aventure collective initiée par Georges Voisin et les instituteurs socialistes du club de football d’En Avant de Guingamp, appuyés par l’éphémère sous-secrétaire d’État à l’éducation physique du 30 janvier au 6 février 1934, André Lorgeré, député-maire radical de Guingamp, converti à l’idée du sport pour tous. Avec des jeunes filles aussi, d’ailleurs. Côté chrétien, symétriquement, le patronage du Stade Charles-de-Blois sur pied sa propre colonie, à Landrellec, toujours en bord de mer. Des réalités comparables sont repérées à Loudéac par exemple. Embryonnaire, le mouvement des auberges de jeunesse, en revanche, reste cantonné aux pôles urbains (Saint-Brieuc, Dinan), sous l’impulsion d’un noyau militant composé d’enseignants syndicalistes.

En parallèle, la politique pensée et voulue par Léo Lagrange, volontariste mais sans réels moyens financiers, se décline par département, à partir de l’automne 1936 puis surtout courant 1937, ne serait-ce que par la création de nouvelles instances. Dans les Côtes-du-Nord, un Comité départemental des loisirs, réunissant toutes les forces qui gravitent autour des loisirs, siège à plusieurs reprises. Au-delà des documents produits, recensant les équipements sportifs et les outils à destination des loisirs, le bilan des réunions reste modeste. D’indépassables divergences d’intérêts opposent les différents acteurs réunis dans cette structure, pionnière et appelée à jouer un rôle plus important, sous le régime de Vichy puis à la Libération.

Un été historique ?

Pour toutes ces raisons, les vacances de l’été 1937 diffèrent, dans les Côtes-du-Nord, du modèle national. Plusieurs enquêtes touristiques rappellent les réticences, voire la peur des hôteliers à l’idée d’accueillir des « cong’ pay’ » dans un secteur en cours de structuration, tourné vers la mer, ce qui s’avère un tournant historique pour l’économie de la Bretagne.

D’autres paramètres entravent les choses. À Chaffoteaux à Saint-Brieuc, dans les usines Tanvez à Guingamp, des conflits sociaux très durs se heurtent à la contre-offensive d’un patronat revanchard, désireux de revenir sur les accords Matignon pour les réviser et les renégocier. Les tensions propres à la coalition des gauches et la chute du gouvernement de Front populaire invitent à resituer cet été 1937 dans un tout autre contexte que celui des luttes et des rêves de l’été 1936.

L’accueil des réfugiés espagnols, notamment les Basques à Saint-Brieuc,imprime une autre direction à cette séquence chronologique, et ce jusqu’à la Retirada, l’exode des réfugiés espagnols à partir de février 1939. Avec la fin du Front populaire en 1938 et le choc de la guerre en 1939, on peut considérer que la norme française des vacances d’été s’applique peu dans les Côtes-du-Nord pour la période 1936-1939. En vérité, il faut attendre l’été 1945 pour que la pratique s’impose pour elle-même, ce dont témoignent les contributions Tourisme et Travail dans les cahiers de doléances des États généraux de la Résistance…

Cet article a été coécrit avec Alain Prigent, historien spécialiste des Côtes-du-Nord.

François Prigent ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d'une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n'a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.

In 1806, the Parisian gastronome Grimod de la Reynière launched a new periodical, the Journal des Gourmands et des Belles in post-revolutionary France. From the first issue, it set out to provide readers with advice on food, fashion, and theatrical life, all in one publication. Almost entirely forgotten today, the journal was perhaps the first of its kind in France to bring together such a full range of what we would now call lifestyle content. Early nineteenth-century language aside, it resembles the all-encompassing Instagram accounts of some of today’s influencers. Its author was already famous for the Almanach des Gourmands (1803-1812), the founding text of gastronomic criticism and the first restaurant guide in history.

Such influential figures were not, of course, without precedent. While conduct manuals, culinary guides, and trade gazettes had been prescribing behaviour and etiquette long before the French Revolution in 1789, the real change that ensued after the French people’s uprising was not so much the existence of such style guidance but the nature, volume, and, above all, the urgency of the advice that became widely available. While these works from the Ancien Régime addressed readers who already knew where they stood in society and needed to perform in a certain manner in order to secure a certain standing on the social ladder, post-revolutionary guides appealed to readers whose social status was uncertain or newly acquired. The question people asked themselves at that time shifted from how do I behave well in society? to how do I belong?

The unexpected trajectories of post-revolutionary lifestyle ‘influencers’ and the content they provided reflect the social, professional and even physical mobility (caused by exile, return or displacement) of the era that resulted from the Revolution, compared to the rigidity of the Ancien Régime. Grimod de la Reynière himself had been a lawyer turned theatre critic turned fine grocer, before reinventing himself as a food writer. Journalist and publisher Pierre de La Mésangère was a former priest who became the editor of the Journal des Dames et des Modes from 1797 to 1831, the longest-running fashion periodical of that period. After the French Revolution, Madame Campan who had been Marie-Antoinette’s head lady-in-waiting founded an elite boarding or ‘finishing’ school on the outskirts of Paris in Saint-Germain-en-Laye where the daughters of the new and old elite were groomed alongside one another in aristocratic etiquette.

Tastemaking, initially a «French affair»

In post-revolutionary France, an eccentric mix of individuals, united by a single ambition: to carry forth the cultural codes of the Ancien Régime in a world where the cards had been reshuffled, and where taste and material culture (or objects and the system of meaning attached to them, how they were chosen, displayed, and read by others), were more than ever socially determining.

Official taste, too, found its arbiters: Napoleon’s appointed architects Charles Percier and Pierre François Léonard Fontaine whose Recueil de décorations intérieures codified the Empire style for anyone with the means to adopt it.

Out with the old, in with the wives of financiers

As for female fashion leadership, it had changed hands entirely. Before the Revolution, France’s fashion ‘establishment’ was made up of royal consorts or royal mistresses, from Madame de Pompadour to Marie-Antoinette. After 1789, influence shifted to the high-profile wives of bankers and financiers, noblewomen or socialites, like Juliette Récamier, Thérésa Tallien, Fortunée Hamelin whose interiors and dress were observed, imitated, and commented upon by the press run by figures like Pierre de La Mésangère.

Madame Hamelin, a Creole woman from the Caribbean island of Saint Domingue and today the least remembered of the three, was counted as one of the Merveilleuses,a group of influential women whose extravagant, neoclassical way of dressing defined the Directoire years. Hamelin’s hairstyles and tunics were widely copied, and her salon at the Hôtel de Bourrienne was one of the most brilliant in post-revolutionary Paris.

For these tastemakers, taste was never a matter of isolated choices but an entire way of living, encompassing everything from food to wallpaper to bed linen, and their ambition was to shape taste comprehensively.

Meanwhile across the English Channel

Of course, such guides existed elsewhere. In Britain, where the Industrial Revolution had been remoulding society for several decades already, comparable figures had emerged. Josiah Wedgwood cultivated royal endorsements and educated a rising middle class in neoclassical taste, turning manufacture into cultural authority.

English socialite Beau Brummell (1778-1840), born neither noble nor wealthy, made the Prince of Wales defer to his judgement on the cut of a lapel.

Emma Hamilton, born Amy Lyon in 1765 into a Cheshire blacksmith’s family, became one of Europe’s most followed women, her image disseminated through Romney’s portraits, much as Juliette Récamier’s image was thanks to French Neoclassical painter Jacques-Louis David. Social authority was not built on birth but rather on personal charisma and the visual culture of that time.

What set the French case apart was not the existence of these figures but the conditions that produced them. The end of the Reign of Terror had unleashed a hunger for pleasures long suppressed. Napoleon actively encouraged the revival of the luxury trades – silk, furniture, jewellery, porcelain – as both economic policy and political legitimacy.

The revolution of fortunes was itself a product of the revolutionary years: fortunes had been made through the acquisition of biens nationaux (the confiscated estates of the nobility and clergy sold off by the state), through agiotage (speculative trading on the currency and the public debt that flourished amid revolutionary chaos), and through army supply contracts.

From 1808, the creation of an imperial nobility then institutionalised the rise of a new elite: administrators and army officers who had clambered through the Revolution now held titles without the cultural inheritance that traditionally accompanied them. While a marshal of the Empire may be a duke, he still needed to be told how to furnish his table and how to host guests.

The restaurant, a Parisian invention of the revolutionary years, had meanwhile created an entirely new kind of public space in which taste could be performed, observed, and judged by strangers – and where a guide like Grimod’s could present itself, not without self-interest, as an indispensable necessity.

In Britain, social change had been gradual: new industrial fortunes and a rising military elite had joined the old aristocracy without displacing it. The existing order absorbed its newcomers. In France, on the other hand, the Revolution had done something more disruptive: a far-reaching recomposition of the social world was observed, in which administrators, military men, newly made fortunes and returning noblemen and women found themselves navigating the same rooms, salons or balls, for instance, without a ‘shared map’. This is what made the post-revolutionary tastemaker a quintessentially French invention that was not a guide for a society on the move, but a bridge towards learning to speak France’s first common cultural language.

What this tells us is that we often treat the art of lifestyle influencing as a uniquely modern phenomenon, but the practice actually began in post-revolutionary Paris, and when we look to digital arbiters to curate our tastes, we are, in fact, continuing a tradition invented by Grimod de la Reynière and his influential contemporaries.

Emma Schwak ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d'une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n'a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.